一、從狐貍到刺猬

狐貍多知，而刺猬有一大知。

——古希臘 阿爾奇洛克斯

老唐說自己“無數(shù)個不眠之夜，發(fā)奮苦讀各類技術(shù)分析書籍，最終成功爆倉并破產(chǎn)于1996年。”

巴菲特說自己“從11歲到19歲我讀了每一本關(guān)于投資的書，很多我讀到的方式曾吸引我，我試著自己畫圖，用市場標記預(yù)測股價走勢，也曾坐在交易大廳里盯著交易帶，聽評論員的評論，我嘗試過很多東西，我玩得很開心，但我沒賺到錢。”

初入市場者，一般都走過這樣的路，聽消息、追熱門、做技術(shù)分析、追漲殺跌，沒有形成真正的投資哲學，就像剛步入?yún)擦值暮?/span>，機巧百出卻勞而無功。

巴菲特在大學讀到了本杰明·格雷厄姆的《聰明的投資者》一書，大學畢業(yè)后為他工作，格雷厄姆完全改變了他對投資的看法，把股票看成是生意的一部分，這一核心觀念一直指導(dǎo)著他走向財富的頂端。

老唐師承巴芒，自學成才，實現(xiàn)了一定意義上的財務(wù)自由，著書立言，渡有緣人，成了“只將股票當做公司所有權(quán)憑證的思考方式，不看'外圍’，不關(guān)心宏觀，不擠賽道，安安靜靜地讀財報，看企業(yè)，安安靜靜地收錢”的唐師。

“自然從不飛躍”，他們并不是突然頓悟，成長的腳步清晰可見。挖溝引水渠自成，巴菲特和老唐都修煉成了“一計防御的刺猬”，凡事以一招應(yīng)對，以強大的單一性和連續(xù)性積蓄力量，這一招就是他們深信不疑的“買股票就是買企業(yè)的”思想體系和原則。

刺猬和狐貍也不是絕對二分的，在他們身上能看到狐貍?cè)烁?/span>，也能看到刺猬人格，可以說，因為狐貍的經(jīng)歷讓他們成為了深刻的刺猬。他們是優(yōu)秀的狐貍，博觀，觀察細微，才思敏捷，他們更是深刻的刺猬，約取，眼界長遠，一以貫之。

二、閱讀、思考，發(fā)現(xiàn)投資機會

巴菲特、芒格都是終生學習機器，老唐也是。跟著老唐的公眾號和書籍學習一年多，對我最大的影響是引領(lǐng)我逐步領(lǐng)略到了讀書的功用，既而喜歡上了閱讀，一本勾一本，打開視野，內(nèi)省自足，實在是受益非凡。

關(guān)于投資的書，最早讀了《股票作手操盤術(shù)》、《100倍超級強勢股》和《交易心理分析》等，當時完全不懂何為投資，讀這些書就是為了找一些以為能賺錢的“投資之術(shù)”。

直到2020年底讀了格雷厄姆的《證券分析》，在“導(dǎo)讀七《高安全性和高收益率的股票投資》”里找到了公眾號“唐書房”，進入書房，打開了系統(tǒng)學習“投資之道”的大門。正所謂書中自有黃金屋。

讀了老唐的《巴芒演義》，對巴芒二老有了粗淺的認知，巴菲特說自己的老師是格雷厄姆，他也從費雪和芒格那里學習了不少東西，于是順著興趣，讀了《聰明的投資者》，找到了巴菲特投資思想的起源。

閱讀費雪的《怎樣選擇成長股》和《費雪論成長股獲利》，看到巴菲特后來轉(zhuǎn)型以合理的價格投資優(yōu)秀公司的發(fā)端，當然還有芒格一直以來對好公司的堅持和推崇，于是他們有了喜詩糖果的經(jīng)典案例。

讀《查理·芒格傳》、《窮查理寶典》和《查理·芒格的原則》，領(lǐng)略投資大師充滿智慧的一生。

“唐書房”2021年底更新了“巴菲特的致股東信和股東大會問答”，興之所致，于是去找來致股東信全集（1956-2021）、伯克希爾股東大會問答錄（1994~2021）（內(nèi)容源自老唐推薦的公眾號“一朵喵”，未更新的最后幾年，從CNBC上找了英文原稿，借助翻譯軟件湊個完整）、Wesco和Daily Journal股東大會問答錄（1989~1995、2018~2022）以及自1951年以來二老的文章、演講和訪談文字（主要來自雪球）。

通讀一到兩遍后，依據(jù)自己的理解，摘抄整理成12個模塊，內(nèi)容多重復(fù)而有36萬多字，理解極粗淺，都是一些笨功夫。

進入市場7年多，我一直沒有賺到錢，沒有投資天賦，只能用笨辦法，希望量變有一天可以引來質(zhì)變。

老唐推薦的一些有價值的信息渠道，也很值得深入挖掘，比如其中一文所引微信公眾號“淺黑科技”，讀了第一篇文章之后，一下被作者的寫作風格和語言所吸引，遂翻了一遍歷史文章。

作者用大白話配上小插圖說黑科技，把晦澀難懂的前沿互聯(lián)網(wǎng)科技安排得明明白白，還有騰訊和阿里人的創(chuàng)業(yè)小故事，讀之快哉，又有收獲。

對騰訊的 “930變革”，“扎根消費互聯(lián)網(wǎng)，擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”的下半場轉(zhuǎn)型也有了一些理解。

當然還有書房的歷史文章，這是一口油井，蘊藏有淺有深，盡是財富。翻看分眾傳媒系列，老唐以“錯誤”開始，以“勝利”收尾，讀之既精彩又滿滿的學習價值。

閱讀之于投資最大的作用是發(fā)現(xiàn)投資機會，巴菲特在股東大會上說：

“我們一直在關(guān)注這些投資機會嗎？其實我一直不太確定我們是怎么看到的，它們就是在我閱讀的過程中突然出現(xiàn)的。”

“多年來，在伯克希爾作商業(yè)決策的時候，我發(fā)現(xiàn)閱讀大量報表很有幫助，我們從年報中發(fā)現(xiàn)了很多投資點子。”

現(xiàn)實在變化，投資的機會也在變化，為了適應(yīng)新環(huán)境，持續(xù)學習、持續(xù)修正自己先前的結(jié)論是一種很好的態(tài)度。

三、可復(fù)制的投資體系

從《巴芒演義》出發(fā)，閱讀格費巴芒的思想和文字，回到《價值投資實戰(zhàn)手冊》，投資邏輯逐漸清晰。

（一）投資內(nèi)涵

1、投資的本質(zhì)：

付出現(xiàn)在收獲更多的將來，通過復(fù)利的方式慢慢積累財富。

2、正確的投資姿勢：

把買股票視為獲得企業(yè)生意的一部分，學會兩件事——給所選擇的企業(yè)進行估值和面對市場波動，忽略宏觀，不預(yù)測市場走勢，只關(guān)心兩個變量——價格和價值，利用為你服務(wù)而非指導(dǎo)你的市場先生，當價格大幅低于價值時買入，當價格大幅高于價值時賣出，關(guān)注企業(yè)的長期業(yè)務(wù)，而非短期盈余與市場波動。

3、品性要求：

理智、紀律、耐心、避免愚蠢、降低預(yù)期、追求更少而不是更多。

理智：投資對理智的要求高于對智商的要求，巴菲特比喻許多人開著400馬的汽車卻只發(fā)揮出100馬，最佳狀態(tài)應(yīng)該是200馬的車100%地輸出200馬。

進化心理學告訴我們，理智是反人性的，理性思維要求犧牲大腦的節(jié)能和高效，追求準確。長期的成功要求我們兼具降低預(yù)期追求慢慢致富的價值理性，以及把股票看成企業(yè)和利用市場先生的工具理性。

紀律：紀律就是為了避免僅僅因為無法忍受什么都不做而做出愚蠢的事情。

投資不需要非凡智慧，但需要非凡的紀律，知道自己該做什么，謀定而后動，而不是隨波逐流，憑感覺進進出出。

在當下的熊市里，學習到的最多，學習什么不該做，與知道該做什么同樣重要。

耐心：芒格說投資需要一種持有股票而不感到煩惱的氣質(zhì)，這需要很長時間培養(yǎng)，煩躁的性格是長期表現(xiàn)的敵人。

你有你的計劃，但世界另有計劃，經(jīng)濟、企業(yè)和資本市場都有一定的周期波動，當我們以合理甚至低估的價格擁有好公司的股票時，耐心等待企業(yè)的發(fā)展和市場估值的回歸，是基本要求。

好機會很少，這種機會通常就落在充滿求知欲望、不斷尋找又耐心等待的人頭上。

避免愚蠢：投資者都想要比別人聰明，比別人知道更多的信息，這當然很好，只是資質(zhì)平平的我們做不到，但反過來想，努力避免做出明顯愚蠢的決定，少犯大的錯誤，不讓自己出現(xiàn)大幅倒退，是一條相對好走的路，前進兩步，后退一步，也能保證自己是往前走的。

降低預(yù)期：年輕人怎么才能做到老唐那樣8年年化20%多的收益，甚至巴菲特那樣超過50年年化20%的收益？做不到！

降低期望值，不至于讓自己抓狂，避免落入一些明顯的陷阱。我覺得更切實際的目標是長期跑贏指數(shù)，哪怕是0.5個百分點，也證明自己每年比一半的人做的好了。

追求更少而不是更多：弱水三千，只取一瓢，與其說是一種智慧，還不如說是一種無耐，因為屬于自己小小的能力圈內(nèi)的好機會真的很少。

巴神都說他不可能每天都可以對每只股票給出一個結(jié)論。一旦找到了我們能理解的最好的那個選擇，就以它為標準來衡量其他選擇，拉一條警戒線，避免愚蠢和麻煩。

4、心理建設(shè)和財務(wù)防御：

如果沒有為市場的大幅下跌做好心理和財務(wù)的準備，不要投資股票。

人人都想買入后上漲，但是買入后下跌再下跌也是市場常態(tài)，逃不開躲不掉。

在伯克希爾的歷史上，有四次股票下跌超過37%，其中兩次下跌超過50%，而下跌時伯克希爾的基本面沒有任何問題，因此巴菲特告誡說，如果買一只股票，沒有在財務(wù)和心理上為持有這只股票很長一段時間做好準備，那么我們不應(yīng)該買入。

擁有長期資金和流動性儲備，不上杠桿，心理上做好了大額浮虧的準備，只要對持有的公司感到滿意，就可以避免自己在不恰當?shù)臅r間被迫離開市場，甚至可以好好地利用糟糕的市場環(huán)境，以更低的價格取得更多的好公司股權(quán)。

（二）市場先生

下面五句話是我對“市場先生”的理解：   

1、投機乃天性，投機之花永遠盛開；2、反應(yīng)取代預(yù)測，市場先生供你利用，而非指導(dǎo)你；3、市場常常有效，但不絕對有效；4、市場短期是投票器，長期是稱重機；5、投資機構(gòu)只是市場先生的一分子，不更聰明也不更理性，但通常有更高的收費。

（三）能力圈

每個人的時間和才能有限，正視自己的缺陷，老老實實呆在這個小圈子里，挑一尺低欄，避開七尺高欄，只參與自己有競爭優(yōu)勢的比賽，行穩(wěn)致遠的可能性最大，就如巴菲特所說的“積累財富的秘密在于堅持做自己能力范圍內(nèi)的事”。

知道自己有很大的局限，是識別能力圈的第一步。

盲人摸象的故事其實不是講給盲人聽的，因為盲人知道自己的局限性，摸到一只象腿，他會問別人摸到的是什么，真正會犯摸到一只象腿就認為是一根柱子的錯誤的人，是明眼人，是那些不知道自己有局限的人。一個人意識到自己的愚蠢，他也就不那么愚蠢了。

要區(qū)分運氣還是能力，大量的實踐是最好的檢驗，巴菲特說鴨子總要來到不下雨的地方，一屁股坐在地上，看看能不能讓自己浮起來。

如果在能力圈內(nèi)找不到機會呢？看著別人賺錢，著急，怎么辦呢？唯有等待，等待自己能理解的東西出現(xiàn)機會，盲目擴大自己的理解范圍，結(jié)果往往是只剩下經(jīng)驗和教訓。

把大多數(shù)東西都扔到“太難”的那一堆里，并不代表不去學習，巴菲特投資蘋果，芒格投資比亞迪，老唐投資?？?/span>、騰訊，從不理解到不斷加倉，他們都在努力地拓展能力邊界，很好地把新事物和原有的認知相結(jié)合，在這些高科技公司身上發(fā)現(xiàn)了護城河和消費黏性的特質(zhì)。

探索的過程也一定會犯錯，比如巴菲特不斷加倉IBM，后來他發(fā)現(xiàn)對IBM的護城河評估有誤并離場，這個錯誤對于他后來在蘋果上的成功卻有大用。老唐在分眾傳媒學到的周期特性和所運用的席勒估值法，很好地指導(dǎo)了陜西煤業(yè)的投資，實現(xiàn)19個月盈利139%的業(yè)績。

（四）選標的

1、選擇就是基于機會成本，持續(xù)評估和比較

老唐說他不存在空倉、半倉或滿倉，只是永遠選擇將資本配置在真實盈利能力更強的資產(chǎn)上。

機會成本就是自己當下已經(jīng)擁有的最好的機會，將它做為一條篩選標準。

投資股票的一個機會成本就是將股票和國債進行對比，如果對于一些公司不夠了解，無法判斷未來前景，或者價格遠高于價值致使預(yù)期回報率低于無風險的國債收益率，買國債是一個更好的投資選擇。

另一個機會成本，就是當前已經(jīng)持有的公司，我們需要持續(xù)評估，確認結(jié)論是否正確，比較公司是否為當前最佳選擇，如果新的選擇不比原來的更好，那就意味著達不到門檻，如果有新錢，買入更多原來的公司是一個更好的選擇。

2、核心兩問：理解嗎？公司有吸引力嗎？

問自己的第一個問題“我能理解嗎？”，理解是指理解公司的產(chǎn)品和競爭的本質(zhì)，以及可能會出現(xiàn)的問題，能判斷公司5-10后的樣子。

據(jù)此，將公司分成兩類，一類是自己能看懂并能做出符合邏輯的預(yù)測的，另一類是自己看不懂或者無法做出預(yù)測的。

如果在一個自己看不懂的行業(yè)里或所在產(chǎn)業(yè)快速變遷而無法判斷前景，那這家公司就不值得去看。

問自己的第二個問題“它看起來有好的經(jīng)濟效益嗎？資本回報率高嗎？哪一方面打動了我？”然后從這里開始，大量閱讀年報、季報等公告，收集公司的背景信息，了解公司所在的行業(yè)和競爭對手的情況。

3、四要素：理解、經(jīng)濟特征、管理層、價格

理解就是比較確信自己能看懂公司5-10年后的樣子。經(jīng)濟特征是指公司在行業(yè)內(nèi)具有持久的競爭優(yōu)勢，最典型的就是具有“要求少量的新增資本投入、擁有逐步提價抗通脹的能力、穩(wěn)定的業(yè)務(wù)和不斷加固的護城河”三大特征。

要看懂公司的經(jīng)濟特征，非常不容易，需要扎實的專業(yè)知識和商業(yè)基礎(chǔ)，只有大量閱讀，持續(xù)積累，也必然要踩過很多坑。

管理層，德才兼?zhèn)?/span>，選好公司大于選好的管理層，二者最好兼而有之。沒有渠道了解管理層怎么辦？

老巴和老唐都說無需訪談管理層，在大多數(shù)情況下管理層并不是最好的信息報告方，認真閱讀年報等公開信息，可以獲得更多的信息。

這一年，老唐就多次在洋河、茅臺和福壽園等公司上向我們展示如何通過閱讀年報挖掘細節(jié)。

價格有吸引力，先要學會給公司估值，然后等待價格低于價值時的買入機會，給錯誤留下安全邊際，避免遭受無法挽回的本金損失。

芒格說“投資游戲總是要同時考慮質(zhì)量和價格，關(guān)鍵就是用付出的價格得到更好的質(zhì)量”，高價買入好公司并不是好的投資，別讓牛市的經(jīng)歷或盲目自信掩蓋理性的光芒。

（五）估值

1、現(xiàn)金流折現(xiàn)

股票本質(zhì)上是擁有可變息票的有價證券，基于價值的投資是為了在未來獲得投資對象的現(xiàn)金分配，而不是期望在未來以更高的價格賣給其他人。股票的價值就是企業(yè)未來年度剩余年限的現(xiàn)金流總和，以一個適當?shù)睦始右哉郜F(xiàn)后所得的現(xiàn)值。

巴菲特說他對所有能理解的企業(yè)都采用這種估值方法，All cash is equal，企業(yè)類型只是體現(xiàn)生產(chǎn)現(xiàn)金的能力差別。

在現(xiàn)金流估值模型中，折現(xiàn)率相當于一個常數(shù)，以此為基準對投資對象進行相互比較，折現(xiàn)率取值無風險的長期國債利率。

從這一點出發(fā)，流行的PEG估值法并沒有扎實的邏輯基礎(chǔ)，成長只是價值的一部分，只有當企業(yè)把資金投入到可以增加更多報酬的活動上時，投資人才有可能受惠于成長，反之成長就是有害的。

成長也不會一直持續(xù)，資本的逐利競爭和外部世界的變化會打斷企業(yè)的增長趨勢，基于持續(xù)增長預(yù)測的估值是非常危險的。

現(xiàn)金流的評估是投資中最大的難點和挑戰(zhàn)，是理解和研究、比較和選擇的最終落腳點，也是我們在投資道路上“讀萬卷書，行萬里路”而努力想要獲得比別人看得透一點、看得準一點的地方。

2、老唐簡易估值法

由于DCF模型對于折現(xiàn)率r和永續(xù)增長率g非常敏感，公式雖精確，但很容易產(chǎn)生精確的錯誤。老唐簡易估值法，對自由現(xiàn)金流做簡化模擬，實用性更高：

1、符合三大前提：利潤為真；利潤可持續(xù)；維持當前盈利能力不需要大量資本投入。這三個標準已可排除絕大部分企業(yè)。

2、三年后合理估值=第三年預(yù)計自由現(xiàn)金流/無風險收益率，高杠桿企業(yè)打七折。

3、三年后合理估值的50%為目前理想買點，三年后合理估值的150%或當年50倍動態(tài)市盈率的低者為一后內(nèi)賣點。買點買入，賣點賣出，中間呆坐。

3、估值是一個區(qū)間，追求安全邊際

估值是模糊的，是一個區(qū)間，我們需要以“堅守能力圈+對現(xiàn)金流的保守估計+要求較大的安全邊際”去應(yīng)對預(yù)判錯誤，盡量去尋找那種用“肉眼一看”就很明顯的定價錯誤。

這個能看出定價錯誤的肉眼實際上是火眼金睛，一般人不具備，唯有千錘百煉才可能練成。

（六）買入并持有、集中投資和賣出

1、買入并持有

投資成功的核心是買得好，而不是賣得好，要買得好，耐心不可少，至少要等到合理估值的下限再開始分批逐步買入，距離15%左右。

投資符合“理解、經(jīng)濟特征、管理層、價格”四要素的企業(yè)，是為了賺企業(yè)長期穩(wěn)定增長的業(yè)績的錢，只要能夠預(yù)期企業(yè)的價值能穩(wěn)定的增加，而且企業(yè)長期表現(xiàn)符合自己的預(yù)期，買入后的持有期限應(yīng)該是長期的。

基于預(yù)測短期漲跌的買賣，偶爾做對一兩次是運氣，長期做到幾乎不可能，精確抄底逃頂?shù)南敕ǜ菬o知而瘋狂。

2、集中投資

真正能理解的公司很少，而特別可能賺錢的機會更寥寥無幾，如果一個機會比其他機會好，為什么不多投資一點呢？集中持股是更理智的選擇。

但也不能過于重倉單只個股或單個行業(yè)，雖然巴菲特和芒格都說他們愿意將75%甚至更高比例的凈資產(chǎn)投入單一好機會，但實際上他們并沒有這么做，況且我們的投資水平遠不如他們，一定會犯錯，所以學他們實際在用的單一持倉上限40%最佳，老唐也是這么做的。

3、賣出

長期持有好公司，不等于死拿不賣，遇到三種情況果斷賣出：價格明顯高估，到達賣點；發(fā)現(xiàn)有更好的投資機會；發(fā)現(xiàn)前期判斷存在較大錯誤。

四、正道不擁擠，先僵化后優(yōu)化再固化

巴菲特在2002、2004、2006和2007年的股東大會上都說他投資的基本原則一直未變，思考框架就是把股票看做生意，尋找更好的生意和錯誤定價，追求安全邊際。

大量的閱讀只是讓他了解了更多的商業(yè)知識，拓寬了能力圈，但沒有學到任何新的基本投資原則。因此，這是一條經(jīng)過長時間檢驗的道路。

老唐從二老處自學成才，創(chuàng)造了實盤8年年化20%多的收益，說明這是一條可復(fù)制的道路。

一直虧錢，足以證明我過往的道路是歧途，若一再重復(fù)相同的事情，卻期望得到不同的結(jié)果，那就是瘋狂的白癡了。

老唐引領(lǐng)的投資道路是一條前輩們走通的可慢慢致富的確定之路，是有邏輯支撐且可復(fù)制的正道。芒格說：走正道，它遠沒有那么擁擠。

怎么做？我借鑒華為的方法：先僵化后優(yōu)化再固化。

二老很遠，而老唐就在身邊，他的方法就是：

不眼紅不妒忌，不懂不碰，賺自己能理解的錢；著眼于具體企業(yè)，將眼光放在高ROE優(yōu)秀企業(yè)身上；呆坐神功，一天看盤不超過10分鐘；相信深度研究創(chuàng)造價值；遠離杠桿。

雖讀了不少文字，但理解終淺，那就生搬硬套，照貓畫虎，甚至直接復(fù)制老唐的持倉和操作也無妨，先僵化，形成肌肉記憶，慢慢體會和參透個中精妙。

我們始終要發(fā)展自己的能力，閱讀和模仿代替不了獨立思考，優(yōu)化和固化是老唐已經(jīng)做過和正在做的事情，至于自己以后怎么干，今后慢慢探索，當前僵化這一步已經(jīng)夠我喝一壺的了。