一、格雷厄姆、巴菲特及芒格的投資框架對(duì)于巴菲特式的價(jià)值投資者而言，文獻(xiàn)書籍浩如煙海，但是老巴說過，這么多年的投資，無論環(huán)境怎么變，他的核心投資理念都一直沒有變化。其投資框架的底層邏輯總結(jié)來說有四點(diǎn)，前三點(diǎn)是巴菲特的老師格雷厄姆的概念，最后一點(diǎn)是巴菲特和芒格的貢獻(xiàn)。這四點(diǎn)分別是：①買股票就是買企業(yè)這句話是段永平的雪球簽名，看上去好像廢話，但仔細(xì)想想，可能市場(chǎng)上90%的人都沒有真正理解過。有多少人的交易行為是根據(jù)小道消息和技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行操作，就有多少人沒有真正理解過這句話。如果我們買股票是以經(jīng)營(yíng)企業(yè)的理念，是不會(huì)因?yàn)樗颂崞鸬挠欣孟⒍⒖剔D(zhuǎn)行經(jīng)營(yíng)其他企業(yè)，也不會(huì)因?yàn)槟骋黄髽I(yè)最近股價(jià)上升較快，K線到達(dá)黃金交叉點(diǎn)而放棄原來經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。這正是老唐說的股和票的區(qū)別，股的投資方式獲利來源于持有企業(yè)的所有權(quán)的一部分產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)收益而獲利；票的投資方式獲利來源于買賣票價(jià)之間的差價(jià)。股的投資方式是大道，越走越寬，越走越遠(yuǎn)；票的投資方式是捷徑，但越看是捷徑，卻可能走得越慢，甚至越走越后。②市場(chǎng)先生市場(chǎng)先生的概念是教會(huì)我們?nèi)绾握_理解市場(chǎng)，作為價(jià)值投資者所秉承的投資理念應(yīng)該是把市場(chǎng)對(duì)于股票的每日?qǐng)?bào)價(jià)當(dāng)作一種服務(wù)，是一種隨時(shí)可以買賣的服務(wù)，但我們是不能夠把市場(chǎng)先生的報(bào)價(jià)理解為企業(yè)真正的價(jià)值，即我們只能把市場(chǎng)先生當(dāng)做工具加以利用，但萬萬不能把他當(dāng)做老師。③安全邊際安全邊際的概念其實(shí)是對(duì)投資的保護(hù)，巴菲特曾經(jīng)戲稱投資的兩條要素“第一條是不要虧錢，第二條是牢記第一條”。翻看巴菲特的投資業(yè)績(jī)，虧損的年份屈指可數(shù)，而且都是在大盤大幅回調(diào)的背景下。能做到這么好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，不是因?yàn)榘头铺爻晒Φ念A(yù)測(cè)了大盤的走勢(shì)，個(gè)人理解，而是他對(duì)于安全邊際的極度重視，從結(jié)果上來看，經(jīng)歷過各種利空大幅下跌后的優(yōu)質(zhì)股票，常常更具備抗跌能力。另外，投資本身是一種預(yù)測(cè)未來的行為，預(yù)測(cè)的事項(xiàng)是沒有100%準(zhǔn)確度的，只有概率的高低之分，正因上面兩個(gè)原因，我們要為預(yù)測(cè)失誤預(yù)留一定的空間，這個(gè)空間就是安全邊際。因此，安全邊際的概念同樣是至關(guān)重要。④能力圈內(nèi)進(jìn)行投資前三條是格雷厄姆在建立的投資體系，個(gè)人而言，這三條是相對(duì)好理解的（雖然僅僅理解其表面意思也不一定代表深入理解其內(nèi)涵），唯獨(dú)對(duì)于能力范圍圈內(nèi)進(jìn)行投資，始終讓人不好界定，如何評(píng)價(jià)投資標(biāo)的是真正在自己的能力圈內(nèi)，哪些標(biāo)的不在能力圈內(nèi)，一直以來都比較模糊。本人想借重讀《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)》（第二版）的讀后感機(jī)會(huì)，重新梳理一下自己對(duì)于“能力圈”的理解。二、唐老師對(duì)能力圈的定義（護(hù)城河的理解）在《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)》（以下簡(jiǎn)稱“手冊(cè)”）里，唐老師把對(duì)“看得懂”（看得懂表示在能力圈內(nèi)）和“看不懂”做了簡(jiǎn)要的闡述。唐老師認(rèn)為，所謂“看得懂”，就是能夠理解高ROE企業(yè)的生意模式，即要能夠該企業(yè)的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)產(chǎn)生的原因及持續(xù)性為什么。老唐認(rèn)為，普通投資者可以通過回答這四個(gè)問題來測(cè)試自己是否看得懂一家企業(yè)。①這家公司通過銷售什么商品或者服務(wù)獲取利潤(rùn)？②客戶為何從它這里購(gòu)買，而不選擇其他公司提供的商品或服務(wù)？③為什么其他資本沒有涌入來搶占這家企業(yè)的利潤(rùn)和市場(chǎng)份額。④假設(shè)有資本攜帶巨額資本進(jìn)入該行業(yè)，該公司能否保住自己的利潤(rùn)和市場(chǎng)份額？總結(jié)來看，前三個(gè)問題具體解釋企業(yè)的護(hù)城河具體是什么？最后一個(gè)問題是問護(hù)城河的堅(jiān)實(shí)程度有多高？那么護(hù)城河到底是什么呢？個(gè)人理解，護(hù)城河指得是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，是企業(yè)在市場(chǎng)的立足之本，也是保持企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)。那企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力有可能是由于什么原因構(gòu)成呢？舉例來看，像沃爾瑪這樣的大企業(yè)，其核心優(yōu)勢(shì)是成本優(yōu)勢(shì)，就是通過優(yōu)秀的管理和集中采購(gòu)供貨等方式獲得了比其他零售商更低的產(chǎn)品價(jià)格，進(jìn)而不斷去擴(kuò)大其自身的市場(chǎng)份額進(jìn)行營(yíng)收和利潤(rùn)的擴(kuò)張。在亞馬遜真正獲得網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)之前，沃爾瑪成本化優(yōu)勢(shì)的確立，保證了沃爾瑪長(zhǎng)達(dá)20-30年的高速擴(kuò)張。所以，沃爾瑪?shù)淖o(hù)城河就是其優(yōu)秀管理帶來的低價(jià)銷售產(chǎn)品的成本優(yōu)勢(shì)。再看看唐老師的重倉股騰訊控股，占其持股比例35%（是不是非常集中？呵呵，看準(zhǔn)了就要集中持股，盯好籃子里的雞蛋），筆者再嘗試分析理解一下其護(hù)城河分別是什么。騰訊控股分別通過QQ和微信前后20年來建立其中國(guó)最大的熟人社交網(wǎng)絡(luò)，其產(chǎn)品的用戶鎖定效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)非常之強(qiáng)。用戶鎖定效應(yīng)決定了客戶不會(huì)輕易更換社交平臺(tái)，或者說更換社交平臺(tái)的成本很高，導(dǎo)致即使原有的產(chǎn)品不好使用客戶也愿意繼續(xù)留在該平臺(tái)繼續(xù)使用（參考一下我們?nèi)粘Ｊ褂玫某垂绍浖?/span>，學(xué)習(xí)新系統(tǒng)的成本太高）。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)決定了當(dāng)大多數(shù)人使用同一個(gè)社交工具后，在新的技術(shù)出現(xiàn)之前，其產(chǎn)品的使用人數(shù)只會(huì)越來越多，直至到達(dá)有效用戶的上線，因此用戶鎖定及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是騰訊控股兩個(gè)明顯的護(hù)城河。貴州茅臺(tái)，占唐老師持股比例20%，也是A股所有價(jià)值投資者繞不開的企業(yè)。從護(hù)城河的角度出發(fā)，茅臺(tái)通過其對(duì)于優(yōu)越自然環(huán)境的壟斷以及對(duì)于高品質(zhì)白酒的生產(chǎn)理念，建立起了國(guó)內(nèi)最高端品質(zhì)白酒的品牌地位。由于白酒行業(yè)本身的特性：存貨不存在貶值風(fēng)險(xiǎn)（大部分行業(yè)存貨是隨時(shí)間貶值的，但是白酒卻是越老越香）、固定資產(chǎn)投入少（不需要高投入，且酵池越老越好）、品牌建設(shè)難度高（沒有一定歷史和故事的白酒做不出品牌）、產(chǎn)品相互競(jìng)爭(zhēng)加價(jià)（芒格所提到的加價(jià)后賣的更好的產(chǎn)品）等等特性，好賽道加上自然資源壟斷還有優(yōu)秀的品控，茅臺(tái)通過差異化競(jìng)爭(zhēng)的路線建立起了國(guó)內(nèi)獨(dú)一無二的品牌優(yōu)勢(shì)。人們通過消費(fèi)高質(zhì)量的白酒獲得了酒桌上的快樂，不少身邊高端人士是有非茅臺(tái)不喝的白酒的情況，其客戶的黏性決定了其強(qiáng)大的用戶鎖定效應(yīng)。因此，資源壟斷及用戶鎖定是貴州茅臺(tái)兩個(gè)很明顯地護(hù)城河。最后一條問題是計(jì)算企業(yè)護(hù)城河的值得多少錢、有多堅(jiān)實(shí)的問題。就是在確認(rèn)企業(yè)已經(jīng)具有護(hù)城河的前提下，這條護(hù)城河你愿意用多少錢購(gòu)買？或者說假如我們自己經(jīng)營(yíng)企業(yè)，打造這樣一條護(hù)城河，需要花多少財(cái)力才能做到，這里也間接提及了護(hù)城河的強(qiáng)弱之分。即企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的優(yōu)劣之分。我想具有優(yōu)秀護(hù)城河的企業(yè)，應(yīng)該是即使花高于企業(yè)市值的錢去建立，都無法打造同樣具有相同盈利能力的企業(yè)出來。有的企業(yè)護(hù)城河確不那么鞏固，容易被攜帶巨額資本的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手擊潰。理解好這幾個(gè)問題，我們才能認(rèn)為自己“看懂了“企業(yè)，這是我們能力圈內(nèi)的企業(yè)。三、為什么一定是高ROE?前文提到了“要理解高ROE企業(yè)的生意模式”。但為什么是去理解高ROE的企業(yè)而不是低PE的企業(yè)或者高增長(zhǎng)率的企業(yè)呢？難道低PE和高增長(zhǎng)率不重要嗎？不，這兩點(diǎn)同樣很重要。但是如果要選一個(gè)選股最重要的指標(biāo)，一定是ROE。巴菲特曾經(jīng)說過，如果只能用一個(gè)指標(biāo)來衡量企業(yè)，他一定會(huì)選擇ROE。為什么這個(gè)指標(biāo)一定是ROE?高ROE的企業(yè)回報(bào)率更高，這是當(dāng)然的。但是，假設(shè)在資本可以正常的流動(dòng)的，所有高ROE的投資項(xiàng)目最后都由于競(jìng)爭(zhēng)者的加入把項(xiàng)目的收益逐步降至社會(huì)正常平均水平的資本收益率為止。也就是說一家企業(yè)如果偶爾能有高ROE是正常的事情，隨后大量競(jìng)爭(zhēng)者便會(huì)攜帶資金進(jìn)入該行業(yè)，把往后的高ROE抹平到市場(chǎng)平均或者更低的ROE水平。應(yīng)該來說，這個(gè)高ROE前面應(yīng)該加個(gè)形容詞，叫持續(xù)地高ROE。如果一個(gè)企業(yè)能夠長(zhǎng)時(shí)間的保持高的ROE，那么這家企業(yè)一定有其無法被其他企業(yè)模仿的過人之處，這個(gè)無法被模仿的過人之處巴菲特稱之為護(hù)城河。那么具體多高的ROE算高？ROE的計(jì)算方式有哪些？并由此引申了經(jīng)濟(jì)商譽(yù)如何理解。在理解高ROE之前，我們現(xiàn)看看正常企業(yè)的ROE水平是多少。在手冊(cè)里有提及，按收益率來算：滬深300指數(shù)基金的收益率>全部上市公司的平均收益率≥名義GDP增長(zhǎng)率>實(shí)際GDP增長(zhǎng)率>類現(xiàn)金資產(chǎn)收益率。本人整理了2015-2019年，5年間的這幾類數(shù)據(jù)，如下圖所示。除了2017及2018年的名義GDP兩年出現(xiàn)異常的情況，其他時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)情況均符合上述的公式。數(shù)據(jù)來源：WIND根據(jù)上述表格，我們發(fā)現(xiàn)滬深300的上市公司，平均的ROE水平在11%-13%之間，因此，理論上我們?cè)诤侠淼膬r(jià)格購(gòu)買股票，同時(shí)長(zhǎng)時(shí)間持有ROE水平超過13%的股票，理應(yīng)是會(huì)創(chuàng)造跑贏指數(shù)的收益率。我們還是繼續(xù)研究唐老師的重倉股票，茅臺(tái)和騰訊在ROE上的表現(xiàn)。從過去5年來看，這兩家企業(yè)的ROE都堪稱優(yōu)秀，基本最低都有24%的收益率水平，高的時(shí)候有33%，也就是最低的ROE都高于滬深300平均水平的一倍。這如此高水平的數(shù)據(jù)背后代表的是這兩家企業(yè)長(zhǎng)期的堅(jiān)固的護(hù)城河，很可能是提供了市場(chǎng)上市不可或缺的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品或者服務(wù)。公式：(凈利潤(rùn)/((期初歸屬母公司股東權(quán)益+期末歸屬母公司股東權(quán)益)/2))*100四、從ROTE及經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的角度僅僅使用ROE來反應(yīng)這兩家公司的盈利能力是不夠全面的，因?yàn)檫@兩家公司賬面上有許多的現(xiàn)金類資產(chǎn)以及對(duì)外投資的形成的金融資產(chǎn)，事實(shí)上這些資產(chǎn)對(duì)于運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)的產(chǎn)生并沒有關(guān)系。（譬如，騰訊對(duì)外投資的金融資產(chǎn)就可能達(dá)萬億的規(guī)模，但這部分資產(chǎn)并不影響運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)的產(chǎn)生。）在這里可以借鑒巴菲特經(jīng)常使用的有形資產(chǎn)收益率ROTE（Return on Tangible Equity）的角度來觀察這兩家公司的表現(xiàn)。我們知道，1972年，巴菲特在買入喜詩糖果時(shí)，喜詩糖果的ROTE為26%。但如果我們拆開看騰訊和茅臺(tái)兩家的有形資產(chǎn)回報(bào)率的話，達(dá)到了驚人的130%及125%。事實(shí)上，因?yàn)轵v訊本身是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，固定資產(chǎn)本身是不直接生成產(chǎn)品的，但是茅臺(tái)是正兒八經(jīng)的制造業(yè)，其超高的有形資產(chǎn)回報(bào)率令人咋舌。如果現(xiàn)在可以用427億固定資產(chǎn)的價(jià)格把茅臺(tái)的廠房和存貨等有形資產(chǎn)買下來那該有多好（自己想得太美，哈哈），可惜市場(chǎng)并不傻，我們現(xiàn)在買下歷史生產(chǎn)成本凈值只有427億的茅臺(tái)存貨和廠房，需要話23000-25000億才可以，這背后隱含著企業(yè)巨大的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。運(yùn)營(yíng)凈利潤(rùn)：騰訊剔除其他投資收益和聯(lián)營(yíng)業(yè)務(wù)收益近似處理經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，這是巴菲特的專有名詞，定義是“當(dāng)凈有形資產(chǎn)能產(chǎn)生遠(yuǎn)超過市場(chǎng)水平的回報(bào)率時(shí)，公司價(jià)值從邏輯上講，遠(yuǎn)超過凈有形資產(chǎn)，這一超出市場(chǎng)回報(bào)的價(jià)值被資本化就變成了經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。在唐老師的手冊(cè)里面有提及經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的計(jì)算方式，我這里也試圖求解一遍，以作理解企業(yè)使用。經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，G=（R/N-1）*A,其中R為ROE, N為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，A代表凈資產(chǎn)。看上去騰訊的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)算出結(jié)果是5.19萬億，比其現(xiàn)在2.5萬億的市值高出一倍。仔細(xì)分析，因?yàn)轵v訊去年減持了京東的股票，實(shí)際運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)會(huì)比報(bào)表凈利潤(rùn)低不少，同時(shí)，上文提到由于這兩家企業(yè)都含有大量的現(xiàn)金和金融資產(chǎn)，使用凈資產(chǎn)計(jì)算回報(bào)并不能反映真實(shí)經(jīng)濟(jì)商譽(yù)情況（我們假設(shè)非經(jīng)營(yíng)類的現(xiàn)金和金融資產(chǎn)都當(dāng)作股息分配給了股東），因此直接使用該公式可能會(huì)是東施效顰，公式需要進(jìn)一步調(diào)整。我把ROE改成ROTE，把無風(fēng)險(xiǎn)收益率改為萬得全A的ROE代替（這個(gè)是我們投資A股的機(jī)會(huì)成本），由于使用的ROTE，再把歸母凈資產(chǎn)改為有形資產(chǎn)，再次求取經(jīng)濟(jì)商譽(yù)G的數(shù)值。個(gè)人認(rèn)為這樣的調(diào)整會(huì)更接近我們所理解的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，可以看到騰訊接近1萬億的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，茅臺(tái)有5000億，分別占其市值接近38%及21%。這些商譽(yù)是不記錄在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表上面的，但正是因?yàn)橛羞@些經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的存在，企業(yè)才得以獲取高額的ROE\ROTE，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越市場(chǎng)平均的回報(bào)水平。以上對(duì)于ROE、ROTE及經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的分析只是理解企業(yè)的其中一個(gè)角度。事實(shí)上，對(duì)無論管理層品性的分析，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)提供的產(chǎn)品或服務(wù)的現(xiàn)實(shí)了解等等要素，都應(yīng)該逐步構(gòu)成我們對(duì)這家企業(yè)的全方面認(rèn)識(shí)。我個(gè)人理解，這種對(duì)于企業(yè)在海陸空不同角度的認(rèn)識(shí)才能稱之為能力圈。弱水三千我只取一瓢，筆者才疏學(xué)淺，只選擇了從能力圈出發(fā)來談?wù)剬?duì)于《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)》的理解。根據(jù)唐老師對(duì)能力圈的定義進(jìn)而去分析能力圈背后代表的含義，這個(gè)含義就是理解企業(yè)的護(hù)城河，再以唐老師的重倉股去分析及理解各自的護(hù)城河。為了能夠識(shí)別具有強(qiáng)護(hù)城河的企業(yè)，進(jìn)一步分析了企業(yè)管理中重要財(cái)務(wù)指標(biāo)ROE，從ROE的角度衍生ROTE和經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的概念，以便更好的去理解企業(yè)。本人文筆粗淺，本文僅做個(gè)人閱讀思考和企業(yè)分析記錄。
