 衰退風(fēng)險(xiǎn)和美股熊市的歷史關(guān)系 ——2022年6月20～26日 6月FOMC加息75bp后，衰退擔(dān)憂明顯升溫。在當(dāng)前快加息背景下美國(guó)經(jīng)濟(jì)后續(xù)陷入衰退也不算意外。那么，衰退風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美股有何啟示？有何經(jīng)驗(yàn)值得借鑒？ 一、衰退風(fēng)險(xiǎn)多大？增長(zhǎng)放緩是既定事實(shí)，衰退也有相當(dāng)可能，但衰退到來時(shí)間和深度更重要 美國(guó)增長(zhǎng)和盈利已處于放緩?fù)ǖ?，后續(xù)衰退也有相當(dāng)可能性，驟然加息本身就會(huì)對(duì)需求帶來較大沖擊。給定放緩甚至衰退可能性，衰退到來時(shí)間和深度更加重要。1）對(duì)于衰退時(shí)間，我們測(cè)算金融條件收緊對(duì)增長(zhǎng)壓力可能在今年底和明年初出現(xiàn)，并沒那么快。2）對(duì)于衰退深度，當(dāng)前美國(guó)非政府部門相對(duì)較為健康的資產(chǎn)負(fù)債表表明至少不面臨較大的債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。 二、當(dāng)前“正確”的問題？如果深度衰退概率不大，政策何時(shí)退坡才是對(duì)市場(chǎng)更有意義的問題 若深度衰退概率較小且不會(huì)很快到來，對(duì)市場(chǎng)更有意義的問題不是是否會(huì)衰退，而是政策何時(shí)能退坡。從我們測(cè)算的通脹和緊縮路徑看，可能對(duì)應(yīng)在三季度后四季度初。此時(shí)，市場(chǎng)可以進(jìn)入債券和成長(zhǎng)的交易邏輯。2019年初和1994年都有相似之處。 三、不同衰退程度下的市場(chǎng)沖擊：輕度衰退平均跌幅~20%、估值在下方一倍標(biāo)準(zhǔn)差有支撐 上世紀(jì)20年代以來美國(guó)經(jīng)歷15次衰退。我們以GDP回落幅度劃分衰退程度。對(duì)比深度衰退（回調(diào)幅度超過3%）和輕度衰退，前者通常伴隨資產(chǎn)負(fù)債表沖擊（如2008年），故持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)（平均13個(gè)月）；市場(chǎng)跌幅明顯更大，時(shí)點(diǎn)上更突然；地產(chǎn)金融等對(duì)衰退程度更敏感、科技成長(zhǎng)較小；前者估值拖累更大且沒有支撐位，輕度衰退估值能在均值下方一倍標(biāo)準(zhǔn)差找到支撐。 本輪市場(chǎng)從高點(diǎn)跌幅已與輕度衰退相當(dāng)（標(biāo)普500回撤24%，納斯達(dá)克34%）；當(dāng)前16.3倍動(dòng)態(tài)估值距13倍支撐位還有15~20%，我們基于3.5%10年美債測(cè)算合理水平為14倍附近。 四、是否存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的薄弱環(huán)節(jié) 除政府部門外，美國(guó)金融和非金融企業(yè)與居民宏觀杠桿水平都處于相對(duì)健康水平，遠(yuǎn)低于2008年金融危機(jī)，這也是我們判斷當(dāng)前發(fā)生債務(wù)危機(jī)式的深度衰退概率較低的主要依據(jù)之一。一些薄弱環(huán)節(jié)，如高收益?zhèn)?、中低收入人群消費(fèi)貸款等值得關(guān)注。 焦點(diǎn)討論：美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn) vs. 美國(guó)市場(chǎng)的熊市壓力 6月FOMC會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)“臨時(shí)”加息75bp后，市場(chǎng)交易邏輯迅速?gòu)母咄浐涂炀o縮向弱增長(zhǎng)切換，衰退擔(dān)憂明顯升溫。受此影響，10年美債利率從3.5%的高點(diǎn)一度回落3%附近。與此同時(shí)，上周金銅比走高、油價(jià)大跌、成長(zhǎng)風(fēng)格納斯達(dá)克領(lǐng)漲可能也都與這一預(yù)期有關(guān)。 短期來看，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)衰退擔(dān)憂的反應(yīng)不排除有過度之嫌。但是，當(dāng)前美國(guó)增長(zhǎng)逐步放緩也是不爭(zhēng)的事實(shí)，在當(dāng)前快加息的背景下后續(xù)陷入衰退也不算意外。那么，衰退風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美股和美聯(lián)儲(chǔ)政策有何啟示？歷史上有什么經(jīng)驗(yàn)值得借鑒？我們將在本文中具體分析。  一、衰退風(fēng)險(xiǎn)有多大？增長(zhǎng)放緩是既定事實(shí)，衰退也有相當(dāng)可能，但衰退到來時(shí)間和深度更重要 在高基數(shù)、高成本、高庫(kù)存、高利率和弱需求的共同作用下，美國(guó)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利已經(jīng)處于放緩?fù)ǖ狼胰詫⒗^續(xù)回落，這也是當(dāng)前市場(chǎng)的普遍共識(shí)。沿著這個(gè)路徑繼續(xù)下去，衰退也有相當(dāng)可能性。 盡管美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在FOMC會(huì)議后和上周國(guó)會(huì)聽證會(huì)上都表示主動(dòng)引導(dǎo)衰退并不是美聯(lián)儲(chǔ)主觀意愿（表示經(jīng)濟(jì)衰退可能性存在，且軟著陸非常具有挑戰(zhàn)性），但快加息帶來的金融條件快速收緊本身就會(huì)對(duì)需求帶來較大沖擊（30年和10年房貸利率的驟升已經(jīng)給美國(guó)房地產(chǎn)需求帶來了立竿見影的負(fù)面影響，房貸申請(qǐng)數(shù)和房屋銷售都快速回落），同時(shí)貨幣驟然緊縮的余波也勢(shì)必會(huì)逐步顯現(xiàn)出來（正如美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯在近期接受專訪中有關(guān)水龍頭水溫延時(shí)變化的形象比喻）。  給定增長(zhǎng)放緩甚至衰退的可能性，衰退到來時(shí)間和深度更加重要，因?yàn)檫^快陷入衰退將使得美聯(lián)儲(chǔ)政策面臨兩難境地，市場(chǎng)也將承受估值和盈利的雙重壓力；而深度衰退則將對(duì)盈利造成更加劇烈且持久的沖擊。 1) 對(duì)于衰退時(shí)間，我們嘗試通過金融條件的松緊（融資成本超過投資回報(bào)率的程度）來估算，其好處是相比經(jīng)濟(jì)指標(biāo)本身具有領(lǐng)先性且能夠“觀察”美聯(lián)儲(chǔ)的意圖，因?yàn)檫^高的利率和過緊的金融條件必然帶來更大增長(zhǎng)壓力的同時(shí)、也意味著美聯(lián)儲(chǔ)想要通過抑制需求來實(shí)現(xiàn)控制通脹的目的（回顧歷史，當(dāng)金融條件轉(zhuǎn)正后，美聯(lián)儲(chǔ)通常便停止加息，僅上世紀(jì)七十年代末例外）。 我們采用3m10s利差以及企業(yè)實(shí)際融資成本（投資級(jí)債券收益率）與投資回報(bào)率（實(shí)際GDP增速）這兩個(gè)維度分別測(cè)算，以當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖和CME利率期貨隱含的加息步伐計(jì)（7~11月分別加息75bp、50bp和25bp），金融條件收緊對(duì)增長(zhǎng)壓力可能在今年底和明年初出現(xiàn)（對(duì)應(yīng)3m10s在11月倒掛、以及融資成本明年初超出投資回報(bào)率250bp的歷史經(jīng)驗(yàn)閾值）。此外，Conference Board經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)雖然年初以來持續(xù)下滑但同比增速尚未轉(zhuǎn)負(fù)，從與衰退的關(guān)系看也表明可能還有一段距離。     2) 對(duì)于衰退深度，當(dāng)前美國(guó)非政府部門相對(duì)較為健康的資產(chǎn)負(fù)債表狀況表明至少不面臨較大的債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，換言之，即便出現(xiàn)衰退，可能大概率也不會(huì)是類似于2008年金融危機(jī)似的深度衰退。  二、當(dāng)前“正確”的問題？如果深度衰退概率不大，政策何時(shí)退坡才是對(duì)市場(chǎng)更有意義的問題 如果深度衰退概率較小且可能不會(huì)很快到來，那么對(duì)市場(chǎng)而言更有意義的問題不是是否會(huì)衰退、而是政策何時(shí)能夠退坡。在增長(zhǎng)放緩的過程中，如果美聯(lián)儲(chǔ)政策完成“任務(wù)”之后（如通脹出現(xiàn)拐點(diǎn)且聯(lián)邦基金利率有效超過中性利率）可以退坡甚至轉(zhuǎn)向的話，那么市場(chǎng)則可以進(jìn)入增長(zhǎng)放緩且政策寬松的交易邏輯，根據(jù)我們基于實(shí)際利率和通脹預(yù)期的“改進(jìn)版”美林時(shí)鐘，通脹對(duì)應(yīng)債券資產(chǎn)和股市成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)跑贏。 從我們測(cè)算的通脹和緊縮路徑看，這一時(shí)點(diǎn)可能對(duì)應(yīng)在三季度之后，主要是考慮到9月開始美國(guó)通脹將再度迎來同比高基數(shù)，同時(shí)當(dāng)前加息路徑可能在9月之后逐步降速。 實(shí)際上，2019年初的市場(chǎng)企穩(wěn)就呈現(xiàn)出這一特點(diǎn)，市場(chǎng)見底的契機(jī)是2019年初鮑威爾傳遞鴿派信號(hào)，但真正降息則是發(fā)生在半年后的2019年7月、增長(zhǎng)好轉(zhuǎn)更是要到三季度。1994年格林斯潘時(shí)期與當(dāng)前類似的快速加息并沒有導(dǎo)致市場(chǎng)以“崩盤”收?qǐng)觯谝欢ǔ潭壬弦餐瑯拥靡嬗谡叩募皶r(shí)“收手”。   三、不同衰退程度下的市場(chǎng)沖擊：輕度衰退平均跌幅~20%、估值在一倍標(biāo)準(zhǔn)差下方有支撐 不同衰退對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊程度和時(shí)間不同，自然對(duì)市場(chǎng)的影響也就不同。參照美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的定義，上世紀(jì)20年代末以來美國(guó)共經(jīng)歷15次衰退，持續(xù)時(shí)間中值~10.1個(gè)月，其中最長(zhǎng)的是1929年開啟的大蕭條（44個(gè)月），最短的是2020年疫情（僅2個(gè)月）。 我們以GDP從峰值回落幅度來定義衰退程度，經(jīng)驗(yàn)值看回調(diào)幅度超過3%為深度衰退、小于3%為輕度衰退。基于這一定義，上世紀(jì)20年代末以來，深度衰退共計(jì)7次（1929~1933年、1937~1938年、1945年、1957~1958年、1973~1975年、2007~2009年、2020年），持續(xù)時(shí)間中值13.2個(gè)月；輕度衰退8次（1948~1949年、1953~1954年、1960~1961年、1969~1970年、1980年、1981~1982年、1990年~1991年、2001年），平均持續(xù)時(shí)間10個(gè)月。一般而言，較大程度的衰退通常會(huì)伴隨資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)，因此沖擊更大修復(fù)也更慢更難（典型如2008年金融危機(jī)），而小幅的衰退對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊相對(duì)有限、修復(fù)也更快。  基于上述劃分，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)和板塊表現(xiàn)也存在“涇渭分明”的差異。 1）整體表現(xiàn)：深度衰退期間，標(biāo)普500最大回撤中值44%，遠(yuǎn)大于輕度衰退期的19%的回撤。 2）時(shí)點(diǎn)上看：市場(chǎng)下跌起點(diǎn)在深度衰退期間與衰退期更為貼近（高點(diǎn)領(lǐng)先1.5個(gè)月），而輕度衰退時(shí)下跌開始的更早（市場(chǎng)高點(diǎn)領(lǐng)先衰退2.4個(gè)月）；但結(jié)束時(shí)間恰好相反，市場(chǎng)底部早于深度衰退結(jié)束6個(gè)月，市場(chǎng)見底早于輕度衰退5.1個(gè)月。 3）行業(yè)表現(xiàn)：日常消費(fèi)及防御板塊衰退期間跌幅普遍都較小、符合防御性板塊特征；但房地產(chǎn)、金融服務(wù)、媒體、公用事業(yè)、保險(xiǎn)等板塊跌幅在深度衰退更劇烈，意味著此類板塊對(duì)衰退程度更加敏感，相比之下成長(zhǎng)風(fēng)格的科技板塊敏感度較低。 4）估值與盈利：受限于估值數(shù)據(jù)，我們觀察上世紀(jì)50年代以來不同衰退期間，盈利的拖累程度大體相當(dāng)（深度衰退中值為2.4% vs. 輕度衰退中值為4.3%），估值拖累差異則更為顯著（深度衰退中值35% vs. 輕度衰退18%）。 5）估值絕對(duì)水平：標(biāo)普500指數(shù)在過去三十年間基本都在均值下方一倍標(biāo)準(zhǔn)差的維持能夠得到支撐（對(duì)應(yīng)12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值13倍左右，如1994年加息周期、2002年科技泡沫低點(diǎn)、2018年市場(chǎng)動(dòng)蕩和2020年疫情）；相比之下深度衰退則會(huì)“破位”，如2008年深度衰退除期間，估值最低跌至9倍。 對(duì)比來看，本輪市場(chǎng)從高點(diǎn)的跌幅已經(jīng)接近輕度衰退的平均值（標(biāo)普500最大回撤24%，納斯達(dá)克最大回撤34%），而當(dāng)前16.3倍的動(dòng)態(tài)估值距離輕度衰退的支撐位還有20.5%的下行空間，我們基于3.5%的10年美債利率與當(dāng)前增長(zhǎng)環(huán)境測(cè)算合理水平為14倍左右。 四、是否存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的薄弱環(huán)節(jié) 整體來看，除政府部門外，美國(guó)金融和非金融企業(yè)與居民部門宏觀杠桿水平都處于相對(duì)健康水平，遠(yuǎn)低于2008年金融危機(jī)，因此這也是我們判斷當(dāng)前發(fā)生債務(wù)危機(jī)式的深度衰退概率較低的主要依據(jù)之一。 得益于次貸危機(jī)后美國(guó)居民持續(xù)去杠桿，以及疫情后美國(guó)三輪共計(jì)6萬億美元財(cái)政刺激保護(hù)了居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，美國(guó)當(dāng)前居民杠桿率處于較低水平（75.1%vs. 2019年四季度74.2%），企業(yè)杠桿率也接近疫情前水平（77.7% vs. 2019年四季度75.1%），這也是鮑威爾此前稱美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠抵御緊縮壓力的主要原因。在美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮的過程中，整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，但中間也存在一些薄弱環(huán)節(jié)需要關(guān)注。具體來看： 1) 居民：總體資產(chǎn)負(fù)債表健康；中等收入人群敞口更大。2022年以來美國(guó)居民消費(fèi)一直呈現(xiàn)相當(dāng)韌性，在商品消費(fèi)已經(jīng)開始放緩的背景下，服務(wù)消費(fèi)仍保持較高增速。但當(dāng)前仍充沛的超額儲(chǔ)蓄（2.3萬億美元）、有韌性的居民消費(fèi)，與已經(jīng)持續(xù)下探到低點(diǎn)的消費(fèi)者信心出現(xiàn)了較大背離，如密歇根大學(xué)消費(fèi)者情緒指數(shù)5月50.2，超過次貸危機(jī)時(shí)期，達(dá)到了上世紀(jì)70年代水平；世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)（Conference Board）消費(fèi)者信心指數(shù)4月為106相對(duì)更高，這背后可能體現(xiàn)出不同收入水平人群的分化。a）高收入人群資產(chǎn)增幅高，杠桿低。截至一季度，收入前20%居民現(xiàn)金類資產(chǎn)（儲(chǔ)蓄和貨幣基金）較2019年四季度增長(zhǎng) 41.4%，負(fù)債/資產(chǎn)則是所有人群中最低（3.8%）。b）中等收入人群高杠桿，收入分位在20%~80%居民負(fù)債/資產(chǎn)接近20%，但低于次貸危機(jī)水平。c）低收入人群現(xiàn)金資產(chǎn)下降但負(fù)債不高。收入分位在后20%的人群主要問題是資產(chǎn)不高（一季度現(xiàn)金類資產(chǎn)環(huán)比下降1.2%），更容易受高通脹的擠壓，但相對(duì)積極的是其負(fù)債也不高（15%），因此不面臨較大的違約風(fēng)險(xiǎn)。 從居民端不同類別負(fù)債看，學(xué)生貸款、汽車貸款和消費(fèi)信貸的規(guī)模和占比從金融危機(jī)以來提升幅度都要遠(yuǎn)高于房貸（截至一季度房貸/GDP為50.2%，消費(fèi)貸/GDP為18.6%，但提升更快），因此可能是更值得關(guān)注的薄弱環(huán)節(jié)。 2) 企業(yè)端：整體杠桿改善，償付能力提升；關(guān)注高收益?zhèn)托∑髽I(yè)敞口。雖然美國(guó)企業(yè)端并未像居民端經(jīng)歷大幅去杠桿過程，一季度非金融企業(yè)杠桿率為78%，標(biāo)普500非金融企業(yè)凈杠桿率74%，均高于次貸危機(jī)時(shí)期，但相對(duì)疫情以來仍有改善，且償付能力也有所修復(fù)。 我們?cè)凇?/font>從歐日債市動(dòng)蕩看緊縮下的薄弱環(huán)節(jié)》中指出，美國(guó)信用利差近期快速上升（高收益和投資級(jí)分別為5.3ppt和2.0ppt），為2015年以來新高。信用債尤其是高收益?zhèn)诖蠓茌攪?guó)債，并伴隨明顯的資金流出，因此潛在的風(fēng)險(xiǎn)敞口值得關(guān)注。但相對(duì)積極的是，美國(guó)高收益?zhèn)狡谝?guī)模截至2023年末只有800億美元，償付壓力并不算大。此外，美國(guó)小企業(yè)受高成本和金融條件收緊也值得關(guān)注。我們以流動(dòng)資產(chǎn)/短期負(fù)債觀測(cè)企業(yè)短期流動(dòng)性壓力以及違約風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)在美國(guó)上市公司中~17%小于1，以能源、原材料、消費(fèi)服務(wù)占比最高；不過市值占比只有0.6%，這表明風(fēng)險(xiǎn)敞口更多以小企業(yè)為主，且集中在公用事業(yè)、金融和通訊等板塊。 市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：鮑威爾強(qiáng)調(diào)抗通脹立場(chǎng)；衰退擔(dān)憂升溫，表現(xiàn)為利率回落、大宗大跌，成長(zhǎng)領(lǐng)先，加息預(yù)期回落 ?資產(chǎn)表現(xiàn)：資產(chǎn)表現(xiàn)：股>債>大宗；衰退擔(dān)憂升溫，利率回落、大宗大跌，成長(zhǎng)領(lǐng)先 過去一周市場(chǎng)衰退擔(dān)憂升溫，表現(xiàn)體現(xiàn)為10年美債利率回落至3.1%、大宗普遍下跌，F(xiàn)AAMNG、納斯達(dá)克為代表的成長(zhǎng)風(fēng)格反彈明顯。美國(guó)6月Markit制造業(yè)PMI初值回落進(jìn)一步反映這一情形，市場(chǎng)加息預(yù)期回落，9月加息幅度由75bp回落至50bp。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾聽證會(huì)明確表示加息或可能導(dǎo)致衰退，實(shí)現(xiàn)軟著陸具有挑戰(zhàn)性，但美聯(lián)儲(chǔ)將無條件抗擊高通脹。為降低油價(jià)壓力，拜登本周表示希望在未來三個(gè)月內(nèi)暫停聯(lián)邦汽油稅，布倫特原油價(jià)格盤中一度逼近107美元/桶，但供需因素支撐油價(jià)本周收于113美元/桶。 整體看，美元計(jì)價(jià)下，股>債>大宗；美國(guó)中概股、FAAMNG、俄羅斯股市、納斯達(dá)克領(lǐng)漲；小麥、天然氣、銅、大豆等領(lǐng)跌。板塊方面，標(biāo)普500中汽車與零部件、家庭用品、生物科技等領(lǐng)漲，僅能源下跌。 ?流動(dòng)性：FRA-OIS收窄，信用利差走高 過去一周，F(xiàn)RA-OIS利差收窄至20bp，90天金融行業(yè)商票利差走擴(kuò)，非金融行業(yè)收窄。信用利差均走擴(kuò)，歐元、日元、英鎊與美元的3個(gè)月交叉互換均收窄。美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)資金出借意愿增加。此外，美國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)賬上逆回購(gòu)使用量略回落但仍維持2.2萬億美元的高位。 ?情緒倉(cāng)位：美歐超賣緩解；美股轉(zhuǎn)為凈空頭 過去一周，VIX指數(shù)整體回落，美股看空/看多比例（10天平均）回落。歐美及新興股市超賣程度有所趨緩。倉(cāng)位方面，美股投機(jī)性倉(cāng)位轉(zhuǎn)為凈空頭，美元投機(jī)性凈多頭倉(cāng)位持續(xù)增加，銅期貨投機(jī)性凈空頭倉(cāng)位增加，10年美債凈空頭倉(cāng)位增加，2年美債凈空頭倉(cāng)位減少。 ?資金流向：債券加速流出，美股轉(zhuǎn)為流出 過去一周，債券加速流出，股票轉(zhuǎn)為流出，貨幣基金轉(zhuǎn)為流入。分市場(chǎng)看，日本市場(chǎng)轉(zhuǎn)為流入，歐洲加速流出，新興市場(chǎng)、美國(guó)轉(zhuǎn)為流出；韓國(guó)、越南錄得流入，印度、中國(guó)流出明顯。 ?基本面與政策：歐美制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI初值回落明顯 美國(guó)：6月制造業(yè)PMI初值回落明顯，需求趨弱。6月Markit制造業(yè)PMI錄得52.4，低于前值57和預(yù)期值56，創(chuàng)2020年7月以來新低。在通脹高企、消費(fèi)者信心回落的背景下，需求趨弱導(dǎo)致6月PMI新訂單、產(chǎn)出大幅回落至收縮區(qū)間，創(chuàng)2020年6月以來新低。供應(yīng)交付小幅改善，產(chǎn)成品庫(kù)存有所回升，表明供應(yīng)壓力略有緩解。6月Markit 服務(wù)業(yè)PMI初值為51.6，低于預(yù)期（53.5）和前值（53.4），為5個(gè)月以來新低。 歐元區(qū)：6月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI初值回落明顯。6月Markit制造業(yè)PMI初值降至52，低于預(yù)期和前值（53.8和54.6），為2020年8月以來的最低水平。新訂單、產(chǎn)出等分項(xiàng)回落明顯，且已回落至收縮區(qū)間，在高通脹及地緣政治不確定性下歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和需求趨弱。供應(yīng)交付小幅改善，產(chǎn)成品庫(kù)存有所回升，表明供應(yīng)壓力略有緩解。服務(wù)業(yè)PMI初值降至52.8，低于預(yù)期和前值（54和54.8）。 ?市場(chǎng)估值：仍然高于增長(zhǎng)和流動(dòng)性合理水平 仍然高于增長(zhǎng)和流動(dòng)性合理水平。當(dāng)前標(biāo)普500的16.3倍動(dòng)態(tài)P/E高于增長(zhǎng)和流動(dòng)性能夠支撐的合理水平（~15.1倍），美股估值已低于向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差。
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