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（報告出品方/分析師：華創(chuàng)證券研究所 龐天一）
一、生物柴油行業(yè)基礎(chǔ)知識梳理（一）生物柴油應(yīng)用歷史悠久，21 世紀(jì)以來獲得重視 為了改進(jìn)落后、低效的蒸汽機(jī)，魯?shù)婪颉さ屹悹枺≧udolph Diesel）于 1893 年發(fā)明了柴油發(fā)動機(jī)，這款發(fā)動機(jī)最初便是使用花生油作為燃料，并在 1900 年的巴黎博覽會上展出。然而，由于當(dāng)時石化燃料十分廉價且易于獲取，價格昂貴的植物油沒有獲得過多的關(guān)注。但其發(fā)明者魯?shù)婪颉さ胰麪栐?1912 年的美國密蘇里工程大會報告中指出植物油未來將會成為與石油和煤同等重要的燃料。第二次世界大戰(zhàn)期間，巴西、阿根廷、中國、印度和日本等國家均因石油供應(yīng)不足短暫地使用過植物油作為燃料。
人類對動植物油作為燃料真正產(chǎn)生興趣始于 1970 年代，石油危機(jī)使得更多的國家認(rèn)真將其視為一種備選燃料。但隨著研究的深入，科學(xué)家們發(fā)現(xiàn)未經(jīng)加工的動植物油脂只能在柴油發(fā)動機(jī)內(nèi)短期直接使用，這是由于其含有飽和度不同的物質(zhì)而會使柴油發(fā)動機(jī)上的潤滑油發(fā)生聚合，且植物油和柴油分子結(jié)構(gòu)不同，這也可能造成霧化不良、燃燒不完全、噴嘴堵塞等問題。1980 年代，科學(xué)家將動植物油脂與醇經(jīng)酯交換反應(yīng)得到的脂肪酸單烷基酯用于發(fā)動機(jī)，并成功燃燒了 1000 個小時，現(xiàn)代意義上的生物柴油就此誕生。 隨著能源危機(jī)、氣候變暖等問題日益嚴(yán)重，各國對生物柴油的重視程度也越來越高，為了紀(jì)念魯?shù)婪颉さ胰麪柕慕艹鲐暙I(xiàn)，人們將每年的 3 月 18 日（魯?shù)婪颉さ胰麪柹眨?8月 10 日（柴油發(fā)動機(jī)發(fā)明日）定為國際生物柴油日。 （二）生物柴油品類眾多，主要按制作工藝與按原料區(qū)分 目前主流的生物柴油分類方法有兩種：按生產(chǎn)原料分與按制作工藝分。中國國內(nèi)所稱的第一代/第二代生物柴油是按制作工藝區(qū)分而歐盟RED Ⅱ法令中的傳統(tǒng)生物燃料/先進(jìn)生物燃料（Part A&B）則是按生產(chǎn)原料分類，我們將在后文一一展開敘述。 1、按制作工藝區(qū)分 第一代生物柴油是動植物油脂（脂肪酸甘油三酯） 與醇類在酸 （硫酸）、堿（氫氧化鈉，固體堿）、生物酶等物理化學(xué)催化作用下發(fā)生酯化反應(yīng)得到脂肪酸甲酯（Fatty Acid Methyl Esters，F(xiàn)AME）。但由于第一代生物柴油燃燒值低、凝固點(diǎn)高，使用場景受限，且只能按一定比例添加使用（通常為 20%），于是人們通過改變油脂的羧基官能團(tuán)分子結(jié)構(gòu)，使其脫除含氧基團(tuán)，轉(zhuǎn)變成相對應(yīng)的烷烴，并通過異構(gòu)化降低凝點(diǎn)，改善生物柴油流動性。第二代生物柴油就是通過加氫工藝脫除油脂中的氧和部分碳生成的烴類，其組成和結(jié)構(gòu)與石化柴油類似，但對工藝水平和設(shè)備的先進(jìn)性要求較高。
2、按原材料區(qū)分 按原料來源分類，可將生物柴油分為以下四種：植物油、動物油、廢棄油脂和微生物油脂，每個種類有各自的優(yōu)缺點(diǎn)。
根據(jù)當(dāng)前歐盟的規(guī)則，生物燃料被分為兩大類，第一類為傳統(tǒng)生物燃料，主要包括RME（菜籽油所制），SME（豆油所制），PME（棕櫚油所制）等，目前歐洲本土生物柴油生產(chǎn)以及進(jìn)口依然以傳統(tǒng)生物燃料為主。第二類為先進(jìn)生物燃料，原料是非食物，包括 PARTA 和 PARTB 兩種類型，PARTA 主要以各種農(nóng)作物的非使用部分為原料，包含秸稈、藻類、棕色油脂、木質(zhì)纖維素、松油、妥爾油等；PARTB 主要以廢油脂、動物脂肪作為原料。
（三）生物柴油在性能上可對石化柴油形成較好替代 科學(xué)家主要通過十六烷值、熱值、低溫流動性、碘值和氧化穩(wěn)定性這幾項指標(biāo)判斷生物柴油能否作為石化柴油的替代燃料。研究結(jié)果表明生物柴油的燃料特性、起動性能以及發(fā)動機(jī)經(jīng)濟(jì)性、動力性均接近或稍遜于石化柴油且生物柴油具有更好的排放性能和可再生性。
歷經(jīng)多年發(fā)展，現(xiàn)階段生物柴油的燃料特性已與石油基柴油接近，且具備部分備傳統(tǒng)石化柴油不具備的優(yōu)點(diǎn)。在燃燒的過程中，生物柴油的點(diǎn)火性能佳，生物柴油的十六烷值高于石化柴油的 45，點(diǎn)火性能優(yōu)于石化柴油。燃燒時含氧量可達(dá)到 11%，燃燒過程中所需氧氣量較石化柴油少，燃燒更充分。并且，生物柴油的通用性好，無需改動柴油機(jī)即可直接添加使用；比柴油的運(yùn)動黏度高，更易在氣缸內(nèi)壁形成油膜，從而提高運(yùn)動機(jī)件的潤滑性，保護(hù)動力設(shè)備；閃點(diǎn)比石化柴油高，更加安全可靠；含硫量低，使得燃燒時SO2 和硫化物的排放可減少約 30%。 在部分場景，生物柴油的應(yīng)用范圍更廣。除了做公交車等柴油機(jī)的替代燃料之外，還可以作為海洋運(yùn)輸、燃料發(fā)電廠等非道路用柴油機(jī)的替代燃料。功能也更多，不僅可作燃料又可作為添加劑促進(jìn)燃燒效果，同時更加節(jié)能降耗。生物柴油中不含石蠟，低溫流動性佳，適用區(qū)域廣泛，氣候的適應(yīng)性也更強(qiáng)。
圖表 7 一代/二代生物柴油性能與石化柴油性能對比
（四）生物柴油減碳效應(yīng)出色，單噸可減排 2-2.5 噸二氧化碳 除了上文提到的眾多優(yōu)點(diǎn)，出色的減碳功效也是生物柴油備受關(guān)注的原因之一，在此部分中，我們將針對生物柴油減碳的邏輯和實(shí)際減碳效應(yīng)進(jìn)行展開分析： 生物柴油項目減排量的計算方法與主流碳信用項目一樣，采取基準(zhǔn)線法。計算常規(guī)情景使用石化柴油的排放量再減去項目自身的碳排放量和碳泄漏量即可得出一個生物柴油項目的減排量，用如下公式表示： 生物柴油項目減排量=基準(zhǔn)線排放-項目排放量-項目泄漏量 其中，項目的基準(zhǔn)線排放量計算公式為： 可計入（減排量）的生物柴油量*石化柴油的二氧化碳排放系數(shù)（(tCO2/GJ） 項目減排量和泄露量方面，我們依據(jù)中國自愿減排信息交易網(wǎng)所公示的方法學(xué)《CMS-043-V01 生物柴油的生產(chǎn)和運(yùn)輸目的使用》，確定生物柴油生產(chǎn)的全生命周期邊界，主要分為以下幾個流程：原料收集、預(yù)處理、生物柴油的生產(chǎn)、運(yùn)輸和使用。生命周期從種植開始，經(jīng)過原材料收集運(yùn)輸、原材料預(yù)處理(榨油過程) 、生物柴油生產(chǎn)和配送，直至消費(fèi)(生物柴油的燃燒使用) 。
劉凱瑞和張彩虹在其論文《生物柴油全生命周期的能耗和環(huán)境排放評價》中詳細(xì)測算了全生命周期不同原料生物柴油和石化柴油各階段的能耗及環(huán)境排放，并發(fā)現(xiàn)生物柴油在使用燃燒階段較傳統(tǒng)石化柴油并無優(yōu)勢，但生產(chǎn)階段植物在生長過程中光合作用吸收CO2 ,使得生物柴油在全生命周期的 CO2 排放量顯著減少，這也是生物柴油減碳的基本邏輯。
每使用 1 噸生物柴油，大約可以減排 2-2.5 噸二氧化碳。1 噸 0 號柴油的碳排放量約為 3.18噸，劉凱瑞和張彩虹測算 1 噸地溝油基的生物柴油碳排放約為 0.86 噸，1 噸光皮樹基的生物柴油碳排放量約為 0.88 噸；而李小立在其論文《生物柴油項目計算方法學(xué)應(yīng)用研究》中稱 6 萬噸的生物柴油項目，可減少 149,451tCO2e 排放。 已簽發(fā)的生物柴油 CDM 項目亦可驗證生物柴油的減排效應(yīng)。我們通過查閱已通過聯(lián)合國清潔發(fā)展機(jī)制簽發(fā)的生物柴油項目 PDD 文件后發(fā)現(xiàn)，每個項目簽發(fā)的減排量與年產(chǎn)量之比也落在 2-2.5 這個區(qū)間，與學(xué)術(shù)論文的測算相吻合。以 2008 年 5 月 13 日簽發(fā)的山東錦江項目為例，該項目年產(chǎn)生物柴油 50000 噸，年均簽發(fā)的減排量為 122,495tCO2e，平均每噸生物柴油可減排 2.45 噸二氧化碳當(dāng)量。
但近年來隨著研究的深入，科學(xué)家們發(fā)現(xiàn)部分植物基的生物柴油減碳效應(yīng)比預(yù)期的要差，全生命周期的碳排放甚至?xí)^石化柴油。前文我們對于植物基生物柴油的碳排放測算僅考慮了生命周期內(nèi)與生產(chǎn)直接相關(guān)的碳排放（種植、運(yùn)輸、制取、使用等），并未將間接碳排放考慮在內(nèi)。例如，隨著植物油基生物柴油需求的增多，農(nóng)民們會砍伐部分森林用作耕地，歐盟將這一過程稱為 ILUC（Indirect Land Use Change）。 ILUC 使得原本以森林碳匯形式存在的二氧化碳釋放到大氣中，大大增加了生物柴油全生命周期中的碳排放量。在考慮 ILUC 的情況下，菜籽油基、向日葵基、棕櫚油基等植物油基的全生命周期碳排放量均會超過傳統(tǒng)石化柴油，這也是歐盟準(zhǔn)備限制植物油基生物柴油的重要原因之一，我們將會在后文展開詳細(xì)分析，而廢棄油脂基和麻風(fēng)樹基的生物柴油依然具備可觀的減碳效應(yīng)。
二、全球生物柴油行業(yè)供需情況與價格水平（一）全球生物柴油產(chǎn)量逐年上升，10 年 CAGR 4.25% 過去十年全球生物柴油產(chǎn)量穩(wěn)步提升。21 年20全球生物柴油的生產(chǎn)量為 4159.5 萬噸，較 年2020同比提升 3.58%，過去 10 年復(fù)合增長率 4.25%。印度尼西亞是全球最大的生物柴油生產(chǎn)國， 年2020產(chǎn)量占全球的 17%，美國和巴西分別以 14.4%和 13.7%緊隨其后。
從產(chǎn)量結(jié)構(gòu)來看，一代生物柴油占比較高。依據(jù) OECD 和數(shù)據(jù)網(wǎng)站 statista 的統(tǒng)計，年2020全球一代生物柴油和二代生物柴油的產(chǎn)量分別為 3394.3 萬噸和 621.5 萬噸。盡管近年來二代生物柴油的生產(chǎn)比例不斷提升，占比從 2013 年的 7.69%上升至 15.48%，但依然無法撼動一代生物柴油的主力位置。
從原料結(jié)構(gòu)來看，棕櫚油仍是生物柴油的主要原料。盡管我們在前文探討了 ILUC 對生物柴油減碳效應(yīng)的削弱，但目前植物油仍是生產(chǎn)生物柴油的主要原料，其中棕櫚油、豆油和菜籽油分別以 39%/25%/15%的比例位居前三位，以廢棄油脂原料的占比僅為 10%，未來有較大提升空間。
（二）疫情影響消費(fèi)，總體仍呈上升態(tài)勢 疫情后生物柴油消費(fèi)量企穩(wěn)回升。21 年20全球生物柴油消費(fèi)量為 4223.46 萬噸，較 年2020同比提升 1.85%，扭轉(zhuǎn)了新冠疫情后的下滑趨勢，過去 10 年復(fù)合增長率 6.14%。歐盟是全球最大的生物柴油消費(fèi)地區(qū)， 年2020的消費(fèi)量占全球的 35%，美國、印尼分別以 19%和 16%分列二、三位。
從歷史價格來看，生物柴油的消費(fèi)量與石化柴油價格呈現(xiàn)正相關(guān)。我們在回溯了過去十年 ICE 柴油期貨收盤價和生物柴油消費(fèi)量后發(fā)現(xiàn)，在石化柴油價格較低的 2015 和 年2020，生物柴油的消費(fèi)量出現(xiàn)明顯的下滑。據(jù)我們分析這是由于生物柴油與石化柴油互為替代品且石化柴油價格相對低廉，在各國政府沒有出臺更高的強(qiáng)制摻混比例政策的前提下，石化柴油價格低位運(yùn)行對生物柴油的需求量會產(chǎn)生一定沖擊。
（三） 年2020中以來，價格上漲明顯 自 年2020年中以來，生物柴油價格上漲明顯。依據(jù)奈斯特公司的數(shù)據(jù)，以 5 年為一個觀察維度，2017- 年2020一代生物柴油（FAME）價格穩(wěn)定在 900-1000 美元/噸，但其價格自 年2020 5 月后迅速上漲，2022 年 6 月 9 日一代生物柴油（FAME）的價格已達(dá)到 1810美元/噸，較 2017 年同期價格（882 美元/噸）實(shí)現(xiàn)翻倍。一代生物柴油價格的上漲自然也帶動了二代生物柴油價格的水漲船高，依據(jù) Argus 的數(shù)據(jù)，2022 年在歐洲三大港口阿姆斯特丹、鹿特丹、安特衛(wèi)普做市交易的二類 HVO 的最高價格一度逼近 3500 美元/噸，均價也接近 3000 美元/噸。
影響生物柴油價格的因素較為復(fù)雜，我們分析主要有以下四個方面：1）原油價格。當(dāng)石化柴油價格上升時，生物柴油作為替代品可以平抑石化柴油價格，但需求量的增加亦會帶動生物柴油的價格上漲；2）原材料價格。當(dāng)糧食作物/廢棄油脂等生物柴油的主要原材料價格上漲時，生物柴油的價格亦會上漲；3）季節(jié)。季節(jié)因素主要影響不同原材料的生物柴油價格，冷凝點(diǎn)高的生物柴油（PME、SME）在冬季價格較低，夏季價格較高，而冷凝點(diǎn)較低的生物柴油（RME）則在冬季價格較高，以廢棄油脂為原材料的生物柴油冷凝點(diǎn)在 PME 與 RME 之間，亦會受季節(jié)性影響；4）政策。如果政府提升生物柴油強(qiáng)制摻混比例或給予某類生物柴油相關(guān)支持（例如歐盟廢棄油脂基生物柴油計算雙倍碳積分），其價格亦會提升。
三、區(qū)域生物柴油市場面面觀—中國（一）我國目前尚無生物柴油強(qiáng)制摻混比例政策 與歐美國家相比，我國生物柴油產(chǎn)業(yè)起步較晚。2001 年，我國首家生物柴油工廠在河北武安投產(chǎn)，宣告著我國生物柴油開始步入產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。2004 年，科技部啟動了“十五”國家科技攻關(guān)計劃“生物燃料油技術(shù)開發(fā)”項目，并納入生物柴油相關(guān)研究課題，自此我國生物柴油產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進(jìn)入了加速發(fā)展階段。 此后，國家十分重視與鼓勵生物柴油產(chǎn)業(yè)的健康穩(wěn)步發(fā)展，先后出臺了一系列法律、產(chǎn)業(yè)與財稅政策、規(guī)劃以及產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。2007 年，中國第一部關(guān)于生物柴油的標(biāo)準(zhǔn)《柴油機(jī)燃料調(diào)和用生物柴油 B100》正式發(fā)布，標(biāo)志著行業(yè)規(guī)范化的開始。2009 年的《可再生能源法》明確規(guī)定石油銷售企業(yè)應(yīng)將符合國家標(biāo)準(zhǔn)的生物液體燃料納入其燃料銷售體系，標(biāo)志著生物柴油正式被加入石油銷售企業(yè)中。 2014 年，《生物柴油產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》從原料、布局、準(zhǔn)入、監(jiān)管等方面明確了產(chǎn)業(yè)規(guī)范要求，這意味著行業(yè)發(fā)展更加規(guī)范化與制度化。在優(yōu)惠政策上，目前對符合國家標(biāo)準(zhǔn)的生物柴油產(chǎn)品執(zhí)行免征消費(fèi)稅和 70%增值稅退稅政策，相比石化柴油，每噸折合減免稅費(fèi)約 1900 元。 2018 年，上海作為全國首個試點(diǎn)支持餐廚廢棄油脂制生物柴油（B5）在上海市加油站推廣應(yīng)用，并設(shè)置應(yīng)急托底保障機(jī)制，鼓勵源頭補(bǔ)償。下一步，將會同有關(guān)部門繼續(xù)指導(dǎo)試點(diǎn)城市推廣生物柴油，加強(qiáng)“地溝油”收儲運(yùn)體系建設(shè)和監(jiān)管，防止“地溝油”回流餐桌污染環(huán)境，穩(wěn)定生物柴油企業(yè)原料供應(yīng)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。目前上海全市已有約 300 座加油站銷售 B5 柴油，日均加油車次 1.9 萬輛，B5 柴油日銷量約 1600 噸，折合BD100 生物柴油約 80 噸/天。 2022 年印發(fā)的《“十四五”生物經(jīng)濟(jì)規(guī)劃》和《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》積極推進(jìn)先進(jìn)生物燃料在市政交通等重點(diǎn)領(lǐng)域替代推廣應(yīng)用、建立生物質(zhì)燃燒摻混標(biāo)準(zhǔn)、積極開展生物柴油推廣試點(diǎn)，推動化石能源向綠色低碳可再生能源轉(zhuǎn)型。 （二）中國生物柴油市場產(chǎn)銷情況與競爭格局 我國生物柴油行業(yè)產(chǎn)能利用率較低。由于人口、飲食習(xí)慣、糧食戰(zhàn)略等因素，我國生產(chǎn)的生物柴油主要以餐飲廢棄油脂為原料，但我國廢棄油脂市場呈現(xiàn)“小散亂”的格局，很多生物柴油企業(yè)無法獲取足夠的原材料用于生產(chǎn)，如何以低廉的價格獲取更多的廢棄油脂原材料是中國生物柴油企業(yè)所面臨的核心難題。21 年20中國生物柴油的產(chǎn)量為 150萬噸，產(chǎn)能利用率首次突破 60%較過去 30%左右的平均水平提升明顯。隨著有關(guān)部門繼續(xù)加強(qiáng)“地溝油”收儲運(yùn)體系建設(shè)和監(jiān)管，防止“地溝油”回流餐桌污染環(huán)境，廢棄油脂回收市場有望規(guī)范，生物柴油企業(yè)原料供應(yīng)或?qū)⒏臃€(wěn)定。
中國生物柴油出口量提升迅猛。2018 年之前中國的生物柴油進(jìn)出口規(guī)模均較小，2018 年上海市發(fā)布相關(guān)支持政策后從國外進(jìn)口的數(shù)量激增，但隨著國內(nèi)生物柴油產(chǎn)能的提升和我國始終沒有出臺強(qiáng)制摻混生物柴油的相關(guān)政策導(dǎo)致的內(nèi)需不振，使進(jìn)口量自 年2020開始迅速萎縮。21 年20我國進(jìn)口生物柴油量僅為 17.6 萬噸，但出口量達(dá)到 129.6 萬噸。歐洲是中國生物柴油出口的第一大目的地， 年2020中國 70%的生物柴油出口至荷蘭，西班牙和比利時以 13.%和 12%分列二、三位，三個歐盟國家占據(jù)了中國超過 96%的生物柴油出口份額，這也是我們將在后文對歐盟生物柴油市場進(jìn)行重點(diǎn)分析的原因。
企業(yè)內(nèi)部抵消使生物柴油表觀需求量呈現(xiàn)下滑趨勢。2015-2017 年中國生物柴油的表觀需求量穩(wěn)定維持在 70 萬噸左右，2018-2019 年受上海政策催化上漲至 100 萬噸，但新冠疫情后表觀需求量又迅速回落，21 年20甚至僅有 2017 年的 50%左右。據(jù)我們分析，除了新冠疫情影響需求量外，生物柴油生產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部的抵消也是表觀需求量下降的重要原因。 以上市公司嘉澳環(huán)保為例，公司主營業(yè)務(wù)即涉及中游的生物柴油制造，又涉及下游的環(huán)保增塑劑生產(chǎn)，相當(dāng)一部分比例的生物柴油銷售給集團(tuán)內(nèi)部（21 年20嘉澳環(huán)保的生物柴油產(chǎn)能為 15 萬噸/年，但實(shí)際銷售量僅有 5.45 萬噸）。
中國生物柴油出口單價亦提升明顯。2022 年 1-4 月，中國出口生物柴油 47.81 萬噸，較去年同期提升 31%，但出口金額卻大幅提升 95.52%，這與我國生物柴油出口單價的提升有很大關(guān)系。2022 年 4 月，中國生物柴油的出口單價已達(dá)到 1711 美元/噸，較去年同期提升 39.44%。
一代生物柴油行業(yè)市場集中度較高，CR10 占比超過 70%。據(jù)不完全統(tǒng)計，我國目前生物柴油行業(yè)名義產(chǎn)能為 250-300 萬噸，頭部前 10 名企業(yè)的總產(chǎn)能就接近 200 萬噸，馬太效應(yīng)明顯。上市公司中除卓越新能和嘉澳環(huán)保外，北清環(huán)能亦在山東規(guī)劃了 30 萬噸/年產(chǎn)能。
我國二代生物柴油生產(chǎn)企業(yè)較少。二代生物柴油較一代生物柴油工藝上要求更高，國內(nèi)上市公司僅有三聚環(huán)保擁有 40 萬噸/年的產(chǎn)能（21 年20產(chǎn)能利用率 6.43%）；除三聚環(huán)保外，2022 年 1 月 28 日，北清環(huán)能通過合資公司開展關(guān)于 40 萬噸/年柴油加氫改質(zhì)裝置改造為二代生物柴油生產(chǎn)項目。非上市公司中易高環(huán)保（25 萬噸/年）、揚(yáng)州建元（14 萬噸/年）、石家莊常佑（20 萬噸/年）等有所布局。 （三）2030 年中國交通領(lǐng)域生物柴油內(nèi)需或?qū)⑼黄?350 萬噸 我國交通運(yùn)輸領(lǐng)域柴油消費(fèi)量已實(shí)現(xiàn)達(dá)峰。生物柴油的主要應(yīng)用場景在交通領(lǐng)域，要研究中國生物柴油未來的市場空間，中國交通運(yùn)輸領(lǐng)域的柴油總消費(fèi)量是關(guān)鍵底層數(shù)據(jù)。1994 年-2014 年這 20 年間，我國交通運(yùn)輸領(lǐng)域柴油消費(fèi)量增長迅速，20 年間 CAGR 高達(dá) 12.77%，但 2014 年后隨著中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，第二產(chǎn)業(yè)增速明顯放緩，柴油消費(fèi)也于 2015 年步入峰值平臺期，2017 年達(dá)到峰值 1.13 億噸，隨后呈現(xiàn)連年下降趨勢。
生物柴油摻混比例始終維持在較低水平。依據(jù) USDA 數(shù)據(jù)，2012-2014 年中國生物柴油使用量穩(wěn)步提升，摻混比例保持在 0.25%左右，隨后原油價格大幅下跌對中國生物柴油市場造成了較大的負(fù)面擾動；隨著上海生物柴油試點(diǎn)工作有序開展，國內(nèi)的生物柴油摻混比例在 2019 年一度逼近 0.4%；但 年2020的新冠疫情使國內(nèi)交通運(yùn)輸領(lǐng)域的生物柴油消費(fèi)量和摻混比例回到 2015 年水平（22 萬噸，0.23%）。
從內(nèi)需角度來看，隨著更加具體的生物柴油支持政策出臺，中國國內(nèi)的生物柴油需求也有望隨之增長。為測算不同摻混比例下 2030 年中國交通領(lǐng)域生物柴油的需求量，我們做出以下關(guān)鍵假設(shè)：1）雙碳目標(biāo)下，交通領(lǐng)域的石化柴油使用量呈現(xiàn)萎縮趨勢，年均下降速度為 3%；2）2030 年，我國生物柴油的摻混目標(biāo)使用比例為 5%。當(dāng)目標(biāo)完成率為別為 50%/80%/100%（即 2030 年摻混比例分別為 2.5%/4%/5%）時，我國國內(nèi)交通領(lǐng)域的生物柴油需求分別為 176/281/350 萬噸，較目前不足 40 萬噸/年的表觀需求量有 5-10 倍的增長空間。
四、區(qū)域生物柴油市場面面觀—?dú)W盟（一）歐盟生物柴油政策發(fā)展歷史 歐洲作為氣候變化政策的領(lǐng)軍代表，在生物柴油的推廣上明顯領(lǐng)先于國內(nèi)。2009 年，歐盟通過了《可再生能源指令》（Renewable Energy Directive）, 并對公路運(yùn)輸燃料實(shí)施了10％的可再生燃料指令。2016 年歐盟頒布了《間接土地利用變化指令》，將 ILUC 風(fēng)險考慮在內(nèi)，限制食物原料基的生物燃料使用比例為 7%（歐盟還有計劃在 2030 年禁用棕櫚油基生物燃料）。2018 年第二版《可再生能源指令》通過，要求到 2030 年公路運(yùn)輸燃料中可再生燃料比例 14%，并將先進(jìn)生物燃料（advanced biofuels）分為 Part A 和 Part B 兩部分，Part A2030 年的摻混比例須達(dá)到 3.5%（雙倍計數(shù)，實(shí)際效果為 1.75%）先進(jìn)生物燃料 Part B 在 2030 年的上限為 1.7%。21 年20 7 月，歐盟《可再生能源指令第二版》（修訂）出爐，將 Part A 部分的摻混比例提升至 2.2%（單倍計數(shù)）。
（二）歐盟本土生物柴油產(chǎn)能不足，中國是其第二大“供應(yīng)商” 歐盟生物柴油供不應(yīng)求，我國是主要出口國之一。由于資源稟賦和氣候政策，歐盟的生物柴油長期處于供不應(yīng)求狀態(tài)，需從國外進(jìn)口才能滿足消費(fèi)需求。 年2020，中國是歐盟進(jìn)口生物柴油的第二大來源國，僅次于阿根廷，占當(dāng)年總進(jìn)口量的 31%（83 萬噸）。
原材料結(jié)構(gòu)調(diào)整時中國生物柴油企業(yè)獲得全新發(fā)展良機(jī)。ILUC 指令頒布后，歐盟開始著手限制糧食基的生物柴油，并規(guī)定了廢棄油脂擁有最高的減排效果，2016 年的 WinterPackage 提案中甚至表示要在 2030 年將糧食基的生物柴油比例限制在 3.8%（遠(yuǎn)低于 7%），將先進(jìn)生物燃料的比例提升至 6.8%，盡管該提案并無法律約束力，但廢棄油脂的受重視程度逐年提升。歐盟生物柴油原料結(jié)構(gòu)中廢棄油脂的占比已從 2012 年的 7.7%上升至21 年20的 22.88%，中國的生物柴油原料供應(yīng)商和生物柴油制造商均有望受益于此結(jié)構(gòu)變化。
（三）2030 年歐盟生物柴油需求量較目前擁有 50%以上的增長空間 疫情影響柴油使用量，生物柴油摻混比例維持高位。受疫情影響， 年2020歐盟交通領(lǐng)域生物柴油使用量終止了自 2012 年以來連年上漲的趨勢，同比大幅下滑 14.57%；盡管生物柴油的使用量也有所下滑，但降幅不及使用總量（分母）致使摻混比例仍呈現(xiàn)上漲趨勢（9.28%），由于全球領(lǐng)先的生物柴油政策和高柴油轎車普及率，歐盟的生物柴油摻混比例有望繼續(xù)維持增長態(tài)勢。
為測算我們做出以下關(guān)鍵假設(shè)：1）在歐盟激進(jìn)的氣候政策下，交通領(lǐng)域的石化柴油使用量呈現(xiàn)先增長后萎縮趨勢（ 年2020降幅過大）；2）2030 年，歐盟生物柴油的摻混使用比例須達(dá)到 14%（不考慮乙醇、綠氫等對 14%目標(biāo)的貢獻(xiàn)）；3）棕櫚油占比逐漸降低，并在 2030 年完全退出歐盟市場測算得出，2030 年，歐盟的生物柴油需求空間有望突破 2200萬噸，其中先進(jìn)生物燃料的占比（Part A+Part B）超過 50%，總市場規(guī)模有望達(dá)到 400億美元，較目前有 50%以上的增長空間。
五、生物柴油全產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會挖掘產(chǎn)業(yè)鏈上游：依據(jù)資源稟賦的不同，各國選擇不同的原材料生產(chǎn)生物柴油，歐洲以菜籽油為主；巴西、阿根廷、美國以大豆油為主；馬來西亞和印度尼西亞以棕櫚油為主；我國以廢棄餐廚油脂 UCO 為主（相關(guān)標(biāo)的：北清環(huán)能）。 產(chǎn)業(yè)鏈中游：以卓越新能、嘉澳環(huán)保、三聚環(huán)保、河北金谷等企業(yè)為代表的生物柴油制造廠商。 產(chǎn)業(yè)鏈下游：我國生物柴油主要作為清潔燃料對外出口，部分深加工為環(huán)保增塑劑。
正如我們在前文所分析的，中國的生物柴油原料供應(yīng)商和生物柴油制造商均有望受益于歐盟生物柴油需求量的增加，此部分我們也將分別對原料供應(yīng)商和制造商的影響展開探討： 1）原材料供應(yīng)商 依據(jù)收集方式的不同，廢棄油脂大致可以分為泔水油、地溝油和棕色油脂三類。泔水油是賓館、飯店和食品加工企業(yè)存留和排放的泔水，經(jīng)過提煉處理制成的油，其主要來源是餐廚垃圾，經(jīng)預(yù)處理、蒸餾、提煉等工序后可加工為工業(yè)級混合油（UCO），品質(zhì)較高一般用于二代生物柴油的原料；地溝油的主要來源是下水道、隔油池、污水處理系統(tǒng)等，品質(zhì)較低（含硫量、水雜率等指標(biāo)差），一般被國內(nèi)生物柴油制造商用于制取一代生物柴油（UCOME）的主要原料；依據(jù) ISCC 定義，僅在隔油池內(nèi)收集的廢棄油脂屬于棕色油脂（FFA 值較高），其品質(zhì)介于工業(yè)級混合油與地溝油之間，棕色油脂基的生物柴油較地溝油基的生物柴油有 50 美元/噸的溢價（Argus 統(tǒng)計）。依據(jù)歐盟委員會的規(guī)定，UCO 與地溝油均屬于 Part B 部分原材料，擁有使用上限；但棕色油脂屬于 Part A 部分原料，無使用上限。
我國廢棄油脂資源化率較低。21 年20中國餐廚垃圾產(chǎn)量為 1.21 億噸，潛在含油率 5%，對應(yīng) 600 萬噸廢棄油脂；根據(jù)發(fā)改委調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，僅可統(tǒng)計的地溝油規(guī)模已達(dá) 40 萬噸/年，還存在各種尚未得到妥善處理的其他形式廢棄油脂，綜合考慮消費(fèi)方式、資源集中度、可收集范圍等因素，實(shí)際可供收集量約為 800 萬噸。雖然可供收集的廢油脂資源眾多，但由于廢棄油脂產(chǎn)生源頭眾多，餐飲企業(yè)、酒店賓館、屠宰企業(yè)、單位食堂以及居民家庭廚房等數(shù)量巨大、分布廣泛，國家層面集中收集較為困難，據(jù)不完全統(tǒng)計，目前中國餐飲廢棄油脂收集利用量約為 300 萬噸，21 年20約有 150 萬噸用于加工生物柴油，114 萬噸被制作成 UCO 出口至國外，65%-70%的目的地都是歐盟。
Part B 部分原料 1.7%的使用上限為 UCO 使用量規(guī)定了天花板。由于 UCO 市場較為混亂，使用地溝油以次充好的現(xiàn)象時有發(fā)生，故歐盟對廢棄油脂原料的使用上限做出規(guī)定，再疊加柴油使用量萎縮等因素，我們判斷歐盟未來對于原材料 UCO 的總需求將穩(wěn)定在250-300 萬噸/年。盡管需求上增長空間不大，但我國 UCO 市場以中小供應(yīng)商為主，競爭格局分散，龍頭公司可依靠收并購整合資源，依然具備可觀的成長空間。此外 UCO 可作為生物航煤（SAF）的重要原材料，亦為其提供了廣闊的發(fā)展空間。 2）生物柴油制造商 大部分生物柴油制造商產(chǎn)品可按 Part A 出售。盡管歐盟對原材料的分類十分細(xì)致，但現(xiàn)實(shí)中很難追蹤廢棄油脂的來源，國內(nèi)制造商對高脂肪酸含量的棕色油脂原料生產(chǎn)生物柴油的工藝和配套設(shè)施也有一定布局，大部分產(chǎn)品可按僅有使用下限的 Part A 出售，無須對產(chǎn)品劃歸 Part B 過于擔(dān)憂。目前中國出口的生物柴油占?xì)W盟總消費(fèi)量的 9%左右，考慮到對棕櫚油的替代和生物柴油需求的自然增長，中國出口歐盟的生物柴油數(shù)量較目前仍有一倍的增長空間，2030 年或有望達(dá)到 300 萬噸/年。
（一）廢棄油脂資源化龍頭：北清環(huán)能 1、公司情況簡介 公司前身“金宇車城”原業(yè)務(wù)涵蓋房地產(chǎn)、絲綢銷售等領(lǐng)域，2017 年底北控集團(tuán)入主公司（實(shí)控人變更為北京市國資委）并大刀闊斧完成戰(zhàn)略調(diào)整，2019 年至 年2020通過出清存量低效資產(chǎn)、資產(chǎn)重組注入十方環(huán)能及新城熱力后，正式布局“餐廚+供熱”業(yè)務(wù)，并更名為“北清環(huán)能”，2022 年公司的實(shí)控人變更為山東國資委。由于主營業(yè)務(wù)變更前的數(shù)據(jù)參考價值不大，我們以 21 年20年報為時點(diǎn)，對公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)進(jìn)行了拆分和復(fù)盤。
（二）生物柴油龍頭制造商：卓越新能 1、公司簡介：生物柴油行業(yè)能力強(qiáng)勁的龍頭 龍巖卓越新能源股份有限公司創(chuàng)立于 2001 年，是國內(nèi)第一家從事廢油脂制取生物柴油技術(shù)研發(fā)生產(chǎn)的企業(yè)。2006 年公司在英國倫敦證券交易所 AIM 上市，借助國際資本有效推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越性發(fā)展。2011 年公司通過股份改制，整體變更為龍安卓越新能股份有限公司。經(jīng)過近 20 年的發(fā)展，公司擁有龍巖平林分廠等四個生物柴油生產(chǎn)基地，合并年產(chǎn)能超過 38 萬噸；擁有致尚生物質(zhì)材料發(fā)展有限公司、卓越生物基材料有限公司兩個生物基綠色材料生產(chǎn)基地，合并年產(chǎn)能超過 9 萬噸。2019 年 11 月，公司在上海證券交易所科創(chuàng)板成功上市。
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理層持股比例較高。截止 21 年20底，葉活動擁有公司 46.31%股份，為公司核心技術(shù)人員、實(shí)際控制人和最終受益人，農(nóng)業(yè)領(lǐng)域生物液體燃料科技工程專家。葉活動的妻子羅春妹擁有公司 26.25%股份，葉活動與羅春妹的女兒葉劭婧也是公司實(shí)際控制人，三人為一致行動人，共持有公司 75.00%股份。
（三）圍繞生物柴油賽道涅槃重生：嘉澳環(huán)保 1、公司簡介：環(huán)保增塑劑起家的上市公司 浙江嘉澳環(huán)?？萍脊煞萦邢薰境闪⒂?2003 年 1 月，2008 變更為股份制公司，是一家專門從事環(huán)保增塑劑和穩(wěn)定劑研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的股份有限公司。在 2011 年被中國增塑劑行業(yè)協(xié)會評為“2011 年度中國增塑劑行業(yè)十強(qiáng)企業(yè)”。公司于 2016 年 4 月 28 日在上海證券交易所 A 股上市。21 年20是公司“十四五”高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的開局年，公司以“涅槃重生”為主題，緊緊圍繞生物質(zhì)能源、環(huán)保增塑劑、環(huán)保穩(wěn)定劑全產(chǎn)業(yè)鏈布局，公司經(jīng)營業(yè)績創(chuàng)歷史新高。
（四）國資助力生物柴油發(fā)展如虎添翼：三聚環(huán)保 1、公司簡介：技術(shù)革新打造北京著名商標(biāo) 北京三聚環(huán)保新材料股份有限公司成立于 1997 年 6 月 3 日，由林科，張杰和劉正義三人成立了北京三聚化工技術(shù)有限公司（即三聚環(huán)保前身），寓意三人相聚，共創(chuàng)輝煌。2000年北京海淀科技發(fā)展有限公司入資三聚公司，公司更名為北京三聚環(huán)保新材料有限公司。2007 年公司完成股份制改造，公司更名為“北京三聚環(huán)保新材料股份有限公司”。2010年公司在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板掛盤上市。
（五）生物柴油的全球領(lǐng)導(dǎo)者：奈斯特 1、從煉油廠到世界最大的生物柴油生產(chǎn)商：奈斯特奈斯特是一家總部設(shè)在芬蘭的世界最大的生物柴油生產(chǎn)商。公司成立于 1948 年，旨在確保芬蘭的石油供應(yīng)。在接下來的幾十年里，公司穩(wěn)步發(fā)展并分別在楠塔利（1957 年）和波爾沃（1965 年）建設(shè)煉油廠，在 19 世紀(jì) 70 年代，成為芬蘭最大的公司。1995 年，公司在赫爾辛基證券交易所上市。1996 年 NEXBTl 精煉技術(shù)申請專利。1998 年與 Imatran Voima 合并成立 Fortum Corporation 并上市。2005 年，石油與電力業(yè)務(wù)剝離分拆為 Neste Oil。2015 年，公司名稱改回 Neste 以反映轉(zhuǎn)向可再生能源戰(zhàn)略的意圖。生物柴油于 2007年在波爾沃開始生產(chǎn)，之后相繼在新加坡和荷蘭鹿特丹投產(chǎn)。在接下來的十年中， Neste成功成為世界上最大的生物柴油生產(chǎn)商。
股權(quán)集中，政府控股。芬蘭政府是公司最大的股東和實(shí)際控制人，擁有公司 35.91%的股份。芬蘭氣候基金是公司第二大股東，擁有公司 8.31%的股份。在所有股東中，芬蘭政府和機(jī)構(gòu)占較大比重，達(dá) 52.3%，非芬蘭股東占比 39.6%，個股僅占 7.5%。
2、業(yè)績回升，生物柴油業(yè)務(wù)占比逐年升高 公司 年2020表現(xiàn)不佳，21 年20在新冠疫情依舊存在和石油價格承壓的困難下，公司一掃低迷狀態(tài)，業(yè)績大幅回升。21 年20公司實(shí)現(xiàn)營收入 151.48 億元，同比增長 28.91%，基本回到 2019 年水平。凈利潤收獲 17.74 億元，同比增長 11.71%。凈利率和毛利率均大幅提高，分別為 11.71%和 19.74%，水平超越歷史最高水平。
公司業(yè)務(wù)主要分為生物柴油、石油和營銷服務(wù)三部分。營銷服務(wù)占比較為穩(wěn)定，基本保持在 22%左右，隨著公司可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的推進(jìn)，生物柴油業(yè)務(wù)的占比逐年上升。21年20公司生物柴油占比 34%，同比上升 2 個百分點(diǎn)。 公司 21 年20每股收益 2.31 歐元，相比 年2020的 0.93 歐元有較大提升，每股分紅 0.82歐元，與去年基本持平。
3、步履不停，爭做世界可持續(xù)發(fā)展的領(lǐng)頭羊 公司生物柴油生產(chǎn)原材料主要由棕櫚油與廢棄油脂，作為可持續(xù)能源的領(lǐng)導(dǎo)者，公司在原材料端保持著高投入，棕櫚油占比持續(xù)下降。2021 年棕櫚油占比已下降至 9%。鑒于下游需求偏好與監(jiān)管趨勢，公司計劃在2025年之前將廢油脂原材料投入占比提升到100%。2021 年公司通過可再生和循環(huán)解決方案幫助客戶減少溫室氣體排放的數(shù)字已經(jīng)到達(dá)1090 萬噸，公司計劃到 2030 年，每年至少減少 2000 萬噸二氧化碳當(dāng)量。公司還計劃，到 2030 年將生產(chǎn)排放量與 2019 年相比減少 50%，在 2035 年實(shí)現(xiàn)碳中和。
六、風(fēng)險提示1）原油、糧食等大宗商品價格波動風(fēng)險：近期美聯(lián)儲、歐洲央行的加息計劃在一定程度上平抑了大宗商品價格，廢棄油脂原料和生物柴油價格存在震蕩下行風(fēng)險。 2）匯率風(fēng)險：生物柴油/廢棄油脂出口主要以美元計價，匯率波動可能會影響相關(guān)公司盈利能力。 3）相關(guān)政策推進(jìn)不及預(yù)期：各國生物柴油政策存在不確定性，由于近期糧價、油價飛漲，巴西、阿根廷、捷克等國均有計劃生物柴油摻混比例。 4）市場競爭加劇。 5）疫情風(fēng)險：國內(nèi)疫情影響堂食開放，存在廢棄油脂原材料供應(yīng)不足風(fēng)險。 6）相關(guān)項目投產(chǎn)/獲取不及預(yù)期：由于疫情影響開工，相關(guān)公司項目投產(chǎn)進(jìn)度存在不達(dá)預(yù)期的可能性。 |
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