圖：美國CPI結構及主要分項

（一）需求端

原因一：疫情以來美國貨幣政策極度寬松

弗里德曼及其貨幣主義認為，“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”，即在中長期貨幣存量與通脹之間存在相對穩(wěn)定的關系。2020年美國M2同比增長25%，2021年增長13%，M2的高增速對2021年下半年以來美國CPI和核心CPI同比持續(xù)超預期有一定的總量解釋能力。也就是說，高貨幣存量增速對應著滯后的高通脹。

圖：2020-2021年美國M2高增對滯后的高通脹具有一定解釋力

原因二：2020-2021年美國政府和居民部門開啟信用擴張周期

一是疫情爆發(fā)后美國政府杠桿率顯著抬升，過去兩年平均120%的杠桿率較2019年增加20個百分點。通過三輪共5萬億美元的大規(guī)模財政刺激，財政補貼直接傳導到居民部門。這使得美國居民名義收入呈現(xiàn)脈沖式增加，最終傳導至居民消費需求，尤其是對耐用品的需求出現(xiàn)脈沖式爆發(fā)。

二是2008年金融危機后美國居民部門資產(chǎn)負債表持續(xù)修復，疫情前居民部門杠桿率由高點99%回落至75%，為2002年以來最低水平，這決定了居民部門在本輪信用擴張周期中有一定的加杠桿空間。具體體現(xiàn)在疫后美國居民住房改善性需求爆發(fā)，同時長期貸款利率回落至歷史低位，助推購房需求高漲。

圖：2020-2021年美國政府和居民部門信用擴張，推升通脹

需求端因素可以解釋美國通脹在短期一段時間內的階段性高增，對當前通脹水平如此之高、持續(xù)如此之久缺乏更強的解釋力，因此必須要將供給端的因素納入分析。

（二）供給端

原因一：疫后美國勞動力供給不足，并促動了薪資-物價螺旋

一是美國勞動力就業(yè)意愿不強，美國5月勞動力參與率62.3%，較疫情前仍有1.1個百分點缺口。勞動人口中低學歷和高年齡者就業(yè)意愿尤其低迷，疫情導致美國民眾對閑暇和享受的需求增加，加之此前財政補貼下居民仍持有超額儲蓄，部分老年勞動力選擇提前退休，永久退出勞動力市場。

二是美國就業(yè)市場供需錯配問題嚴重。從美國勞動力市場的貝弗里奇曲線形態(tài)可以觀察到：疫情以來曲線明顯外移，即相同失業(yè)率水平下職位空缺大幅增加，當前職位空缺率高達7%——這反映出當前美國就業(yè)市場崗位匹配度低，供需配置效率下降。疫后勞動者工作偏好有所改變，對工作時間和地點的靈活性要求提高，因此接觸性及低薪服務業(yè)崗位和部分專業(yè)性崗位勞動力供給不足。同時疫情下勞動力流動受限也進一步加劇了就業(yè)匹配難度。

三是勞動力供不應求提升了勞動者議價能力，推動勞動力薪資上升，進而促動了薪資-物價螺旋。以休閑酒店業(yè)等服務業(yè)為典型，2022年5月休閑酒店業(yè)就業(yè)較疫情前仍有8%缺口，勞動力嚴重供不應求，推動休閑酒店業(yè)平均時薪較2020年2月增長17%。

另外，財政補貼下居民部門儲蓄率提升，疫情初期體現(xiàn)為耐用品消費爆發(fā)性增加，疫情好轉后消費能力轉而釋放在勞動力短缺的服務業(yè)領域，導致2021年以來服務價格上漲斜率明顯高于疫情前，服務業(yè)漲價進而拉動勞動力工資上行，從而加速了工資-物價循環(huán)。

圖：美國老年勞動力參與率未有明顯修復，部分永久退出就業(yè)市場

圖：疫情后貝弗里奇曲線明顯外移，美國就業(yè)市場供需錯配嚴重

圖：部分服務業(yè)供不應求，工資較疫情前大幅上漲

圖：近期服務消費增長斜率明顯高于疫情前

原因二：美國國內供應不足，主要體現(xiàn)在房屋供給不足，并推升房價和房租

如前所述疫情以來由于房貸利率極低、居民部門資產(chǎn)負債表健康，美國居民購房需求旺盛，但勞動力不足、供應鏈阻塞使得地產(chǎn)開工恢復緩慢，導致美國成屋庫存大幅回落，當前成屋月度供給約2.2個月，較疫情前仍有差距。美國房屋供給不足，地產(chǎn)市場持續(xù)供不應求，推動房價持續(xù)大幅上漲，2021年美國房屋銷售均價同比增速高達17%。從美國通脹結構來看，自2021年四季度以來房租環(huán)比漲幅保持穩(wěn)健，對CPI貢獻率明顯提升，且房租價格大約滯后房價16個月左右，預計未來房租增長仍有韌性。

圖：美國地產(chǎn)市場供不應求，房價和房租大漲

原因三：疫情和地緣沖突下的全球供應鏈阻塞與運力不足

全球供應鏈受阻是2021年以來全球經(jīng)濟的主要矛盾之一，其本質在于全球范圍內的供需錯配。本輪疫后復蘇中，作為全球產(chǎn)業(yè)鏈中的主要生產(chǎn)國，新興市場國家（尤其是東盟及亞太地區(qū)發(fā)展中國家）受制于較低的疫苗接種率和更謹慎的防疫政策，加之本身經(jīng)濟韌性不足，往往受疫情沖擊更大，經(jīng)濟恢復緩慢，2021年部分國家生產(chǎn)一度停滯。而以美國為首的發(fā)達經(jīng)濟體是主要的需求來源國，過去兩年間大量轉移支付收入支撐居民個人收入增加和商品消費需求高漲。

疫后美國等發(fā)達國家旺盛的商品進口需求使得全球海運需求大增，推高海運價格。波羅的海干散貨指數(shù)較自2021年3月的2018點大漲139%至10月的4820點。同時美國交運倉儲業(yè)職位需求遠高于疫情前，但勞動力供給不足，國內運力不足導致2021年二季度以來美西主要港口擁堵和供應鏈堵塞，物流交運壓力較大，供應商交付時間不斷創(chuàng)新高，進一步推升通脹。

圖：去年以來EM國家經(jīng)濟修復程度總體弱于DM國家

圖：Harper集裝箱運價指數(shù)自2021年二季度陡升

數(shù)據(jù)來源：HARPER PETERSEN

圖：2021年二季度以來美西主要港口嚴重擁堵，今年已有明顯改善

今年以來在全球疫情回落、海外防疫措施陸續(xù)解除、美國商品需求增長放緩等因素共同作用下，全球供應鏈瓶頸持續(xù)改善，5月波羅的海干散貨指數(shù)和貨運指數(shù)已較2021年四季度峰值分別回落近40%和20%，洛杉磯港船只在港天數(shù)從去年11月的28天降至5天左右。

紐約聯(lián)儲公布的全球供應鏈壓力指數(shù)(GSCPI) 自去年底以來從峰值回落，但在中國疫情反彈和俄烏沖突影響下，近期中國和歐元區(qū)交貨延遲、美亞運輸成本上升，導致4月全球供應鏈壓力一度惡化。當前全球供應鏈壓力仍處于高位，未來有望持續(xù)緩解，但需警惕俄烏局勢惡化或美歐制裁升級可能阻礙供應鏈修復節(jié)奏。

圖：今年以來全球供應鏈壓力有所緩解，但仍在高位

數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲

原因四：全球芯片供應短缺，推升汽車、電子等消費品價格

2020年疫情爆發(fā)后，美國政府推出了多項財政刺激計劃，其中包括直接面向居民部門的大規(guī)模轉移支付補貼。同時極度寬松的貨幣政策壓低貸款利率維持歷史低位，都助推了居民部門對耐用消費品需求的高增，其中包括汽車消費的快速反彈。

而疫情期間，全球汽車芯片的生產(chǎn)動能未能滿足超預期的汽車消費需求，制約了疫情后美國國內汽車生產(chǎn)動能的釋放，和美國乘用車進口規(guī)模的修復。同時可以看到，疫情后美國汽車零部件和發(fā)動機等進口規(guī)模較快恢復至疫情前水平，或表明疫情后汽車生產(chǎn)的卡脖子環(huán)節(jié)主要在于汽車芯片短缺。

圖：疫情后美國汽車銷售增速較快

圖：美國汽車工業(yè)生產(chǎn)尚未恢復至疫情前水平

圖：美國汽車進口規(guī)?；謴洼^慢

2020年至今全球半導體行業(yè)景氣度較高，半導體銷售額呈現(xiàn)較強的增長趨勢。近兩年主要受益于5G換機周期逐步開啟，云計算、人工智能與物聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，特別是新能源車市場的高速發(fā)展，全球半導體行業(yè)整體景氣度顯著回升。相較于傳統(tǒng)燃油車，新能源車中的功率半導體器件使用量大大增加，未來隨著新能源車滲透率的提升，以及新能源車充電樁等新基建板塊的建設，有望持續(xù)帶動半導體需求的快速增長。

面對近兩年半導體需求的快速增長，半導體產(chǎn)能從上游硅片到生產(chǎn)制造都出現(xiàn)了供不應求、價格上行的情況。全球晶圓廠資本開支持續(xù)增長，包括上游硅片大廠均提出了擴產(chǎn)計劃，但產(chǎn)能擴張從計劃實施到銷售落地仍有一定時滯。全球芯片產(chǎn)能主要集中在亞太地區(qū)，疫情以來，日本集成電路產(chǎn)業(yè)景氣度快速上行，同時產(chǎn)成品庫存經(jīng)歷了一波快速下行后反彈，韓國半導體和臺灣集成電路出口增速持續(xù)維持高位。

圖：疫情后全球半導體需求旺盛

圖：美洲半導體需求增速相對較高

圖：半導體設備出貨增長較快

圖：全球硅片出貨量增速較高

圖：疫情后日本集成電路產(chǎn)業(yè)景氣度高增

圖：亞太地區(qū)半導體出口增速較高

原因五：大宗商品供給沖擊

（1）原油

近年來全球以歐洲為首開啟清潔能源革命，截至2021年歐盟清潔能源發(fā)電占比高達63.03%，風電、水電和核電為清潔能源中最主要來源。但2021年全球氣候問題導致清潔能源供應不足，2021年風速下降導致歐盟風電產(chǎn)量同比降2%，尤其是風電占比較高的英國、德國，風電產(chǎn)量同比下降12%。以水電為主要電力來源的巴西及部分北歐國家如瑞典2021年雨水不足，導致水電產(chǎn)量貢獻下滑。中國2021年水力發(fā)電量同比也下降了1.67%，占比從2020年的17.1%降至15.4%。

圖：歐洲清潔能源替代率高，風電水電為首

數(shù)據(jù)來源：EMBER

圖：2021年受風速下降影響，歐盟風力發(fā)電產(chǎn)量下降

數(shù)據(jù)來源：EMBER

圖：2021年英、德風力發(fā)電占比下降

數(shù)據(jù)來源：EMBER

圖：2021年巴西和部分北歐國家雨水不足，水電占比下降

數(shù)據(jù)來源：EMBER

近年來全球能源轉型背景下，傳統(tǒng)油氣行業(yè)資本開支意愿較低，2021年全球油氣資本開支同比5.5%，但絕對水平仍低于2018年。2021年清潔能源供給不足導致全球主要經(jīng)濟體能源需求轉向傳統(tǒng)油氣能源，還由于

（1）2021年初北半球寒冬導致天然氣庫存消耗增加，庫存水平明顯下滑；

2）亞洲和南美洲天然氣需求和價格上升，擠壓歐洲液化天然氣（LNG）進口量；

（3）從俄進口天然氣減少；

（4）美國頁巖氣鉆井數(shù)量低位，產(chǎn)量修復緩慢；

（5）近年來全球油氣開采商資本開支意愿不足，導致全球天然氣價格飆升，2021年天然氣價格同比增長超500%。

而石油作為天然氣的替代品，在強勁的需求下價格也隨之上漲，2021年布倫特原油均價70.94美元/桶，同比上漲64.17%。

圖：近年來全球油氣資本開支明顯不足

引自World Oil, 2022 Forecast: Global capex growth to accelerate

圖：美國天然氣和頁巖油鉆井數(shù)量處于低位

俄羅斯原油出口占全球比重約12%，產(chǎn)量占比約12%，歐洲是俄羅斯原油的主要出口目的地。2022年俄烏沖突爆發(fā)后，俄羅斯原油出口被歐盟限制，疊加美國和歐佩克原油產(chǎn)量增長緩慢，進一步加劇了原油供給沖擊并推升油價。今年二季度布倫特原油季均價111.61美元/桶，較2021年四季度再漲40.11%。

圖：俄烏沖突后俄羅斯原油出口結構變化

圖：歐佩克和美國原油產(chǎn)量

（2）鐵礦石

疫情后，全球四大礦山鐵礦石生產(chǎn)較快恢復，澳洲鐵礦石對中國發(fā)貨量整體平穩(wěn)，國內主要港口鐵礦石庫存小幅抬升。

圖：四大礦山總產(chǎn)量增速

圖：澳洲主要港口中國鐵礦石發(fā)貨量

圖：國內主要港口鐵礦石庫存

（3）農(nóng)產(chǎn)品

俄羅斯是全球第二大小麥出口和第四大大麥出口國，烏克蘭是全球第五大小麥出口、第三大大麥出口和第四大玉米出口國，俄烏小麥、大麥、玉米等農(nóng)作物和葵花籽油產(chǎn)量和出口量占全球比重較高，而俄烏沖突的爆發(fā)和持續(xù)對兩國農(nóng)業(yè)種植和出口產(chǎn)生沖擊，在預期層面引發(fā)市場對這些農(nóng)產(chǎn)品供應的擔憂，進而推動其價格上漲。

圖：俄烏是多種谷物生產(chǎn)和出口主要國家

圖：近期多種谷物全球庫存消費比下降

圖：主要農(nóng)產(chǎn)品價格走勢

歷史上最典型的大滯脹發(fā)生在上世紀70年代，彼時美國通脹中樞7.8%、年均失業(yè)率6.2%，較60年代的2.4%和4.8%顯著抬升，且伴隨著通脹高企同步出現(xiàn)經(jīng)濟增速大幅下滑，60年代美國年均GDP增速4.5%，70年代降至3.2%。具體來看，上世紀70年代美國共發(fā)生三輪“滯脹”：1969-1970年、1973-1975年和1979-1980年，并隨之引發(fā)了三次經(jīng)濟衰退。

圖：1970s美國共經(jīng)歷三次滯脹期，并隨之引發(fā)三次經(jīng)濟衰退

數(shù)據(jù)來源：FRED

政策刺激過度、貨幣政策應對不當和供給沖擊等因素在70年代大滯脹中扮演了重要角色，這與當前全球經(jīng)濟面臨的總需求旺盛、貨幣政策應對滯后和供給破碎局面既有一定相似之處，但也存在不同?；仡?0年代美國大滯脹的歷史將對當下經(jīng)濟和政策有一定啟示意義。

（一）工會強勢、工資剛性與財政刺激

上世紀70年代美國工會力量強大，生活成本的上升導致工人要求的合意工資水平提升，這進一步抬升了物價并強化了通脹預期，從而形成薪資-通脹螺旋。70年代美國工會化率高達25-35%，罷工次數(shù)頻繁，工會力量強大，勞動力議價能力較高。

而當時美國潛在勞動生產(chǎn)率增速明顯放緩，但在強勢工會背景下勞動力工資剛性，導致美國勞動力成本增速明顯高于勞動生產(chǎn)率增速。難以下調的勞工成本大幅上升侵蝕企業(yè)利潤，促使企業(yè)進一步提高產(chǎn)品價格，而這又增加了居民的生活成本，導致勞動力合意工資水平進一步提升，進而促動了薪資-通脹螺旋上升。

圖：1970s及以前，美國工會力量強大，勞工議價能力強

圖：70年代勞動力成本增長快于勞動生產(chǎn)率引發(fā)薪資-通脹螺旋

60年代約翰遜推出“偉大社會計劃”財政刺激方案，同時越南戰(zhàn)爭開支增加，美國財政支出和赤字明顯擴張，總需求劇增，經(jīng)濟過熱。尤其是在工會要求下聯(lián)邦政府對個人的轉移支付明顯增加，轉移支付支出占GNP比重從60年代末年的5.4%增至1975年的9.8%；居民轉移支付收入對個人總收入的邊際貢獻增加，從1969年到1975年轉移支付收入占個人可支配收入比重從8.94%提高至15.72%。財政擴張下超高社會福利和大額收入補貼使得居民個人收入快速增長，并刺激總需求擴張，進一步加劇通脹壓力。

圖：60年代后聯(lián)邦政府對個人的轉移支付明顯增加

引用自《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟》，明斯基

圖：60-70年代轉移支付收入對個人總收入貢獻提升

從經(jīng)濟部門內部情況看，60-70年代美國制造業(yè)非生產(chǎn)性工人占制造業(yè)總就業(yè)人數(shù)占比出現(xiàn)明顯提升。非生產(chǎn)性工人一方面領取工資，另一方面并不從事生產(chǎn)活動，導致需求相對供給增加更多。

另外，從政府部門看，1966年至1976年對聯(lián)邦雇員的工資補償總額年增長率高達8.26%，遠高于期間CPI年增長率5.55%，政府雇員收入增加也只帶來需求，而不增加產(chǎn)出?？傮w來看供應增長不及需求增長，進而推升產(chǎn)品價格。

圖：60-70年代美國非生產(chǎn)性工人占制造業(yè)就業(yè)比重增加

引用自《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟》，明斯基

圖：1966-1976年政府雇員工資補償增速遠超CPI增速

引用自《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟》，明斯基

（二）貨幣政策應對失策

二戰(zhàn)后凱恩斯主義盛行，美國宏觀政策更關注通過財政貨幣政策進行需求側管理。60年代初面臨經(jīng)濟下行和就業(yè)壓力，政界在極力避免重蹈大蕭條的同時，走向大舉追求經(jīng)濟增長、接受通脹風險的方向。在刺激經(jīng)濟的政治訴求下，白宮向美聯(lián)儲持續(xù)施壓，貨幣政策難言收緊。

美國60年代M2年化增速7.05%，70年代M2增速也出現(xiàn)數(shù)次脈沖式上升，且中樞9.67%較60年代提升。貨幣存量增速提升與財政擴張相配合，通過刺激總需求推升通脹。

圖：60-70年代高貨幣增速對通脹有推升作用

從70年代三次滯脹中美聯(lián)儲貨幣政策應對方式來看，前兩次應對均過于寬松。尤其是在凱恩斯主義通脹非貨幣化觀點影響下，學界認為當時的成本推動型通脹難以通過貨幣政策解決。伯恩斯時期采取價格管制和寬貨幣政策以應對第一次滯脹，物價和工資管制有效解決了工會漲工資問題，寬貨幣刺激經(jīng)濟降低失業(yè)率，從而讓美國走出了1970年滯脹。

1972年后聯(lián)儲開始加息，但銀行貸款利率未調升，貨幣供給仍高增，同時價格管制失效并與石油危機共同加劇供給短缺，寬財政進一步鞏固通脹，導致美國陷入70年代中期第二次滯脹。1978年米勒繼任并延續(xù)凱恩斯主義思想，貨幣政策收緊斜率仍慢于通脹上行斜率，同時通脹預期失錨，美國經(jīng)濟陷入第三次滯脹。直到1979年沃爾克上臺后數(shù)次激進加息，將聯(lián)邦基金利率大幅升至20%以上，才有效控制了通脹和通脹預期，但這也讓美國付出了再次陷入衰退的沉重代價。

圖：沃爾克上臺后激進加息，通脹和通脹預期得到控制

（三）供給沖擊：糧食與石油危機

70年代的供給沖擊主要是糧食危機和兩次石油危機導致的，能源和糧食價格飆升通過產(chǎn)業(yè)鏈迅速蔓延到更廣泛領域，進一步推升通脹的同時嚴重影響工業(yè)生產(chǎn)，導致經(jīng)濟滯脹。

1971-1974年全球糧食危機爆發(fā)。一方面70年代初全球氣候異常導致糧食持續(xù)歉收，蘇聯(lián)轉而在國際市場大舉采購，推升全球糧食價格；另一方面中東戰(zhàn)爭引發(fā)的石油危機更是雪上加霜，以石油為基礎的農(nóng)資如化肥、農(nóng)藥成本大漲。1974年小麥、大麥和大豆價格指數(shù)均是1970年時的3倍以上。

圖：70年代初糧食價格暴漲

數(shù)據(jù)來源：FRED

1973-1974年、1978-1979年分別爆發(fā)了兩次石油危機。1973年10月阿拉伯石油對美國實施石油禁運并開始減產(chǎn)，1974年1月石油價格飆升至11.65美元/桶，是禁運前價格的4倍。1978年伊朗政變、1980年兩伊戰(zhàn)爭爆發(fā)導致伊朗日均石油產(chǎn)量從危機前571.4萬桶驟降至1981年的132.1萬桶。

伊朗石油產(chǎn)量占全球比重8-9%，因此這對全球原油供給造成了極大影響，1980年石油價格進一步上漲至37.38美元/桶。大滯脹時期石油占美國一次性能源消費占比46%為歷史較高水平，原油和糧食價格飆升對美國高通脹貢獻較大。隨著石油和食品漲價傳導到全產(chǎn)業(yè)鏈，經(jīng)濟運行和生活成本上升，供給沖擊強化了擴張性財政和貨幣政策對通脹的推升作用。

圖：兩次石油危機導致石油價格飆升

數(shù)據(jù)來源：FRED

當前美國和全球經(jīng)濟面臨的局面與1970s既有相似也有不同：

（1）疫情期間美聯(lián)儲“大放水”，貨幣存量增速較高，特朗普和拜登政府先后實施大規(guī)模財政刺激，總需求明顯擴張。但相比于70年代嬰兒潮，當前人口結構老齡化、財政冗余空間小、拜登新一輪財政計劃擱淺，需求增長規(guī)模不比當年。

（2）俄烏沖突下全球供應鏈瓶頸、貿(mào)易品和大宗商品供應短缺造成明顯供給沖擊。未來俄烏局勢和大宗商品價格走勢仍存在較大不確定性。

（3）薪資-通脹螺旋上升壓力顯現(xiàn)，但當前工會話語權已較70年代大幅削弱。

（4）美聯(lián)儲政策行動落后于曲線，但已經(jīng)開始激進加息，抗通脹已成為聯(lián)儲當前首要政策目標。

在此輪2020年疫情以來的美國通脹成因分析中，我們梳理了幾個傳導邏輯。

一是低房貸利率刺激居民部門信用擴張，疊加成屋低庫存和房屋新開工滯后，引致房價暴漲，然后是租金上漲，勞動力生活成本上升，勞動力意愿工資水平提升。

二是疫情沖擊后，部分勞動力的效用函數(shù)發(fā)生了變化，對閑暇給予更高的效用，一些年齡偏大的勞動力甚至選擇永久性退出勞動力市場，導致了勞動力參與率的下降，降低了勞動力的供應。

三是2020年至2021年，貨幣寬松下，美國房價、股市和債市全面牛市，部分勞動力金融資產(chǎn)快速增加，一些年齡較大的勞動力進入勞動力市場的意愿工資水平提升。

四是新能源政策使得傳統(tǒng)能源公司的資本開支意愿下降，產(chǎn)能增加較少，長期供應下降的預期導致短期內競爭格局改善，傳統(tǒng)能源公司定價能力提升，傳統(tǒng)能源價格獲得系統(tǒng)性的支撐。

五是俄烏沖突后，歐美全方位制裁俄羅斯，俄羅斯對歐盟的原油供應大幅減少，導致WTI原油價格脈沖性上漲。

六是疫情以來美聯(lián)儲維持低利率并且超發(fā)美元，比特幣價格大幅上漲，礦機需求增加，高算力芯片需求增加，三星和臺積電的部分產(chǎn)能被這些需求擠占，使得汽車芯片供應不足，美國新車和二手車供應不足。

七是2022年上半年，中國疫情沖擊，部分零部件生產(chǎn)短期受阻，使得美國依賴于中國供應鏈的部分出現(xiàn)了負向沖擊。

八是原油和天然氣價格的持續(xù)上漲，引發(fā)了東南亞對能源供應的擔憂，開始考慮增加生物柴油的供應替代或者限制棕櫚油的出口，這引發(fā)了豆油、棕櫚油價格的持續(xù)上漲；能源價格上漲提升了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的成本；燃料乙醇的使用也從預期層面支撐了玉米的價格；能源價格有數(shù)個邏輯線條傳遞至農(nóng)產(chǎn)品價格。

九是大國關系的惡化會引發(fā)戰(zhàn)略性安全產(chǎn)品的本土生產(chǎn)需求增加，部分國家增加戰(zhàn)略性產(chǎn)品的產(chǎn)能投資，從而進一步提高短期內的工業(yè)品需求；在大國關系緊張時，民粹主義和民族主義情緒往往高漲，再疊加通脹對低收入群體生活水平的負向沖擊，政客為了討好民眾，往往會采取增加債務補貼消費者的政策，這進一步加劇了必需生活品的價格上漲壓力。

十是在宏觀邏輯上，貿(mào)易品價格的持續(xù)抬升對應著勞動力部門生活成本的持續(xù)抬升，勞動力會要求更高的名義工資水平，這進一步增加對貿(mào)易品的需求，出現(xiàn)工資-貿(mào)易品價格的上漲螺旋；勞動力工資上漲，會增加對服務產(chǎn)品的需求，進而實現(xiàn)工資-服務產(chǎn)品價格的上漲螺旋；兩者共同促成了工資-通脹的上漲螺旋。

通過上面的梳理可以清晰的看到，這一輪全球通脹的發(fā)展不是單一因素而是多種因素交織觸發(fā)導致的，主要包括貨幣推動的需求上漲因素，和產(chǎn)業(yè)鏈受抑的供給下降因素。

美聯(lián)儲通過大幅加息縮表的方式來管理通脹，其本質上是從管理需求端來抑制通脹。美聯(lián)儲貨幣緊縮政策能夠起作用的大致有以下幾個邏輯線條：

一是美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息，能夠提高房貸利率，抑制居民部門加杠桿的能力與意愿，降低新屋銷售，壓制房價漲幅，持續(xù)一段時間之后，開始起到抑制房屋租金上漲的作用。

二是對于那些因為金融財富短期顯著增加而退出勞動力市場的民眾而言，美聯(lián)儲大幅加息縮表，能夠引致美國股市和債市同時調整，金融財富的快速消失，能夠迫使這一部分勞動力重返勞動力市場。

三是美聯(lián)儲加息引發(fā)持有比特幣等數(shù)字貨幣的機會成本大幅增加，系統(tǒng)性壓低數(shù)字貨幣的價格，從而抑制高算力礦機芯片的需求，減少了對汽車等工業(yè)芯片的擠壓，也有助于增加芯片相關產(chǎn)業(yè)的供應彈性。

四是美聯(lián)儲加息能夠抑制企業(yè)部門的資本開支需求，短期內減少了對工業(yè)品和勞動力的需求，減弱工資-通脹循環(huán)的動力。

五是股市和債市的調整會通過財富效應降低消費者的支出意愿，減少商品和服務產(chǎn)品的需求，從而緩解通脹壓力。需要指出的是，美聯(lián)儲通過加息抑制企業(yè)部門的資本開支，降低了未來的供應潛力，從而加劇了下一個需求攀升周期的通脹壓力。但更令人擔心的是，過快過激的加息引發(fā)后續(xù)經(jīng)濟衰退的概率也在提升。

相比較而言，而供應端引發(fā)的通脹沖擊，美聯(lián)儲是無能為力的：

一是疫情引發(fā)了勞動力心理的改變，效用函數(shù)發(fā)生改變，這個勞動力均衡工資抬升的部分與勞動力總需求無關；這種心理變化更多是一次性沖擊，對通脹的影響是一次性的。

二是現(xiàn)在各大國都鼓勵新能源投資，部分國家發(fā)布了燃油車退出市場的時間表，這讓傳統(tǒng)能源企業(yè)不愿意進行大規(guī)模資本開支，但是太陽能、風能、水電等新能源受氣候和天氣影響較大，一旦新能源供應出現(xiàn)負向沖擊，能源消費缺乏彈性，傳統(tǒng)能源價格就會出現(xiàn)脈沖式的暴漲。“綠脹”可能將成為一種長期反復發(fā)生的現(xiàn)象。

三是大國關系沖突加劇，各國在未來多年內都會重新基于國家安全的考量重新調整產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈，在調整的過程中，諸多細分領域的供應可能面臨老供應不足而新供應又難以彌補缺口的情況，加劇價格上漲的壓力。過去四十年，跨國公司和全球企業(yè)是基于效率安排生產(chǎn)工序的，出發(fā)點是盡量降低每一個生產(chǎn)工序的成本，當生產(chǎn)工序的安排不再基于效率和成本，而是基于安全，那么在跨國公司與全球企業(yè)調整供應鏈的過程中，全球貿(mào)易品供應的成本將系統(tǒng)性的持續(xù)抬升，從而系統(tǒng)性抬高生產(chǎn)價格和長期通脹壓力。

四是盡管當前俄烏沖突有所緩解，但是難言徹底解決。我們可以推演這樣一種情景，美國和歐盟對俄羅斯的制裁不斷升級，俄羅斯原油不斷退出全球市場，即全球原油市場的供給曲線不斷左移，原油價格持續(xù)攀升至200美元/桶之上，這會引致更多的豆油、棕櫚油生產(chǎn)為生物柴油，更多的玉米生產(chǎn)為燃料乙醇，農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)抬升；更高的農(nóng)產(chǎn)品價格意味著更高的普通民眾的生活成本，各國政客為了平抑不滿情緒，通過債務增加的方式發(fā)放補貼，導致能源和農(nóng)產(chǎn)品需求進一步增加，價格進一步攀升；俄羅斯與烏克蘭半導體生產(chǎn)用的稀有氣體占全球供應的比例在30%至70%區(qū)間，當歐美對俄羅斯的全面制裁讓俄羅斯面臨巨大困難時，稀有氣體供應可能短暫中斷，從而讓全球半導體供應陷入短暫的癱瘓，而新建替代供應不是短時間就能完成的事情；俄羅斯的小麥出口占全球小麥出口的20%左右，當歐美關系與俄羅斯關系失控時，俄羅斯可能暫停小麥出口，小麥價格將會出現(xiàn)失控式上漲。

可以這樣說，即便在美國總需求穩(wěn)定或者略有回落的情況下，僅僅是俄烏沖突持續(xù)升級這一個關鍵變量就可以使得美國通脹持續(xù)攀升；在極端情況下，即便美國選擇禁止本國能源、農(nóng)產(chǎn)品出口，但是半導體生產(chǎn)的癱瘓、汽車生產(chǎn)的癱瘓也足以讓美國國內供應和進口供應面臨毀滅性的打擊，美國國內通脹失控。

總的來說，通過對全球通脹主要影響因素的梳理來看，2021年3月以來美國通脹逐漸攀升、2022年2月以來美國通脹持續(xù)超預期，與疫情沖擊、貨幣超發(fā)、勞動力市場、能源政策、大國關系等重要因素有著非常密切的關系，不是單一因素就能完全解釋的。即便大家的共識是通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象，但是貨幣超發(fā)背后的動因與機制是更為關鍵的邏輯起點。

在信用貨幣制度安排下，貨幣是由信用擴張而產(chǎn)生的，信用擴張是由政府部門、企業(yè)部門和居民部門基于未來預期而做出的。政府部門、企業(yè)部門和居民部門的預期與大國關系、能源政策、個人對人生價值與意義的理解有著密切的關系。美聯(lián)儲通過加息縮表管理通脹的機制在于短期內快速壓低總需求，使之與總供應相匹配，但是當俄烏沖突不能緩解而是不斷升級時，美國總需求的回落很可能沒有總供應回落的那樣快，那么美聯(lián)儲要想壓低供應持續(xù)損失引發(fā)的通脹，就得承擔巨大的經(jīng)濟衰退的代價。

可以這樣說，當供應持續(xù)損失的約束下，超發(fā)貨幣美國經(jīng)濟將呈現(xiàn)滯脹格局，大幅加息縮表回籠貨幣美國經(jīng)濟將呈現(xiàn)衰退通縮格局。最有效管理通脹的方式是系統(tǒng)性地增加低成本供應，短期釋放低成本的產(chǎn)量，長期釋放低成本的產(chǎn)能。通過增加供應管理通脹，是釜底抽薪；通過壓低總需求管理通脹，是揚湯止沸。持續(xù)增加低成本的短期供應與長期供應，需要美國政府自信、包容與開放，與包括中國、俄羅斯、歐盟、日本、韓國、印度在內的各大國與經(jīng)濟體協(xié)商制定一個有利于全人類福利的開放包容的國際秩序。

也就是說，如果真的希望有效控制住通脹而又不滑入衰退，美國不僅需要美聯(lián)儲加息，但更需要的是緩解俄烏沖突、減少地緣摩擦恢復供應鏈平滑與有效性。所以，美國的通脹控制不是美聯(lián)儲一個部門能完成的，外交部和五角大樓都應該抓緊工作起來。

當然，如果不直面這種全球供應鏈破碎的現(xiàn)實，進入下半年的全球經(jīng)濟可能將出現(xiàn)力量的重新平衡，美國經(jīng)濟在持續(xù)劇烈加息面前將趨于下滑，而中國經(jīng)濟在經(jīng)歷疫情之后的修復將趨于改善，對應的匯率和資產(chǎn)都有可能出現(xiàn)不同于上半年的波動方向。時間，正在逐步變得有利起來。