本周海外迎來加息潮，美國自1994年以來首次加息75基點，十年期美債突破3.45%，與此同時，各洲各國都進入連續(xù)加息的態(tài)勢，究其原因只有一個，就是難以置信的高通脹。

　　油氣聯(lián)創(chuàng)新高，食品價格持續(xù)走高，美國已經(jīng)把控通脹放在了穩(wěn)經(jīng)濟和穩(wěn)就業(yè)之前，全球資本市場也跌聲一片，流動性的收縮促使風險資產(chǎn)不斷走低，其中最具代表性的比特幣從6萬多美元已經(jīng)一路下跌到2萬美元一枚。

　　而我們這邊卻似乎完全不同，近期多數(shù)貨幣基金的7日年化收益跌破2%，5月社融、M2數(shù)據(jù)都出現(xiàn)明顯反彈，逆周期的貨幣走勢能走多遠，高通脹對我們的貨幣政策有沒有影響？作為全球名列前茅的石油和谷物進口國，通脹對我們的影響絕不可小覷，只是在經(jīng)濟與通脹之間我們選擇先穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)就業(yè)。

　　資本市場在不同的選擇上也做出了不同的反映，在海外一片跌聲中，我們的A股走得穩(wěn)健獨立，甚至有牛市的感覺，而五月漲幅最大的就是以新能源賽道為主的成長股，外緊內(nèi)松的貨幣政策是促使成長股上漲的主要原因，而大量低估值價值藍籌在五月顯著跑輸成長類指數(shù)。

　　從2019年以來，價值與成長就形成了兩大陣營，價值代表了傳統(tǒng)，成長則似乎預示未來，怎么區(qū)分，是行業(yè)還是增速？

　　在我認知的價值投資字典里本身不分行業(yè)，只有性價比，金錢是公平的，不管你的利潤來自于什么行業(yè)，只要賺到錢就可以了。然后所有的行業(yè)跟隨經(jīng)濟的周期起起伏伏，在供需之間完成高低增速的切換，股價則伴隨著利潤的起伏放大著波動，形成了價格與價值不同的曲線，而投資則是在這之間尋找低估與泡沫。

　　高估值一般對應高增長，低估值一般對應低增速，這兩者每過幾年往往就會變化，主要原因就是行業(yè)周期導致的供需問題，行業(yè)利潤高了參與的企業(yè)就多、融資就大，漸漸地行業(yè)毛利就被攤低、企業(yè)增速就回落，高估值也就成了泡沫；反之，行業(yè)虧損，供給側(cè)改革，份額重新分配，利潤增速就會企穩(wěn)，股價也隨之見底回升，這兩者的規(guī)律在絕大部分的行業(yè)與企業(yè)中都從未改變。

　　大約只有極少部分的具有極強護城河的企業(yè)能夠跨越周期，形成較長的增速周期，在歷史上這樣的企業(yè)很罕見，而最終即使強如可口可樂、微軟、蘋果、騰訊、茅臺這樣的最優(yōu)秀企業(yè)，也會進入增長的穩(wěn)定期，估值也很難長期維持高位。

　　在此我們想表達的就是，A股沒有什么成長賽道，所謂的成長賽道不過是周期的高景氣表現(xiàn)罷了，如2019年的5G、2014年的互聯(lián)網(wǎng)、2009年的房地產(chǎn)、2007年的煤飛色舞，都是曾經(jīng)的成長股，時過境遷后仍是風水輪流轉(zhuǎn)。

　　此時面臨著全球流動性的收縮，以及近三年的新能源強勢增速后，周期的拐點已經(jīng)臨近，估值的擴張已經(jīng)到頭，所謂的成長賽道也將在未來逐步露出周期的面目，而另一邊的低估值將逐步回歸增長，這就是價值。

　　價值的眼中沒有賽道、行業(yè)，只有周期、增速與估值，不管什么行業(yè)，以購置企業(yè)的眼光審視股權(quán)的價值，利用價格的波動而非跟隨它。我眼中只有價值沒有成長，或者說我眼中的價值無處不在，成長則隨波逐流。(作者為國泰君安上海研究總監(jiān))

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