經(jīng)典陪讀：巴菲特歷年致股東信精要07

仇寶廷圖書館 2022-04-19

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唐朝：1969年到1970年，巴菲特忙碌于清算合伙基金。他結(jié)束了長達13年的代客理財生涯，帶著屬于自己的第一桶金正式登上伯克希爾.哈撒韋的大舞臺。

今天，我借1970年的空檔，簡單介紹一下以伯克希爾為舞臺的巴菲特，手頭所掌控的資源，便利朋友們更好地理解后面的致股東信。

最終散伙時，巴菲特合伙基金大約有64%的資產(chǎn)是現(xiàn)金，另外36%由三只股票構(gòu)成：691441股伯克希爾、80%的多元零售股權(quán)和371400股藍籌印花。

伯克希爾旗下控制著三大三小共計六項業(yè)務。

三大業(yè)務是:①原有的紡織業(yè)務;②收購的國民賠償保險公司及國民火災與海事保險公司100%股權(quán);③收購的伊利諾伊國民銀行97.7%股權(quán)。三小業(yè)務是:①奧馬哈太陽報，②BP印刷公司;③一間名叫Gateway的小型保險代理銷售公司。

多元零售旗下有兩家全資子公司:科恩零售、聯(lián)合棉紡連鎖?？贫髁闶塾?969年12月1日保本出，以5045205美元現(xiàn)金+654萬尾款的作價賣給了通用連鎖超市(尾款三個月后200萬美元，十五個月后454萬美元)。所以實際控制對象就剩聯(lián)合棉紡。

由于散伙時部分合伙人不愿意要股票，1970年底巴菲特個人持有伯克希爾約36%的股份(到1973年變成40%以上)，多元零售約39%的股份(到1973年變成約43%)。

巴菲特作為最大個人股東，加上信任和崇拜巴菲特的原合伙人持股，巴菲特實現(xiàn)了對這兩家公司的絕對控制。

后來，為了打通兩家公司之間的資金流動，巴菲特在多元零售公司旗下創(chuàng)建了一家再保險公司，專為伯克希爾旗下的保險業(yè)務提供再保險，它是為了伯克希爾帝國龐大的再保險業(yè)務的雛形。

藍籌印花公司的股權(quán)，本來是準備賣掉分現(xiàn)金的。但由于很快市場就大幅下跌，沒有合適的機會賣掉：散伙時巴菲特給藍籌印花的估值是24美元/股，結(jié)果很短的時間內(nèi)成交價就跌至最低13美元。

這種情況下，巴菲特改主意了。不但不賣，反而利用自己控制的各個主體大量增持，最終實現(xiàn)了對藍籌印花的絕對控制(持股59.6%)，并由芒格擔任藍籌印花的董事長。

藍籌印花后來作為收購喜詩糖果和布法羅晚報的主體，為伯克希爾帝國的成長貢獻了巨大的力量。1983年，藍籌印花并入伯克希爾集團。

武侃：那部分不要股票要現(xiàn)金的人，會不會隔段時間就算下，當年如果拿了股票……

唐朝：人生只有結(jié)果，沒有如果。

2022年1月26日

沃倫·巴菲特：我們不會對我們的保險業(yè)務設(shè)定具體的保費收入目標，同樣也不會對再保險業(yè)務設(shè)定保費收入目標。只要保險公司愿意放棄保單的盈利要求，實現(xiàn)任何目標的保費收入都不是難題，但那只能是股東的災難。

——摘自巴菲特1971年致合伙人的信

唐朝：從1971年開始，巴菲特的信的口吻發(fā)生了顯著變化，他從代客理財?shù)幕鸾?jīng)理身份，轉(zhuǎn)化為一家公眾公司的大股東兼董事長的身份，巴菲特再也不需要考慮客戶不滿意后撤資影響自己控制的可投資資金規(guī)模了。

有趣的是，身份轉(zhuǎn)換的第一封信，我們摘錄的就是'保費收入'這個指標沒有關(guān)注價值——這個指標迄今為止，依然是眾多保險股投資者眼中公司'增長'的衡量標準之一。

知味：還是中了那句：常識就是常人沒有的知識。保費多了賺得多，'邏輯上沒毛病’，就是沒想過不計代價保費可以隨便做多，沒想過保費多與盈利多的差異。

伯涵：想要保費還不簡單么？要多少可以收多少，不過出來混的都是要還的。

櫻遠：還記得有一年信中大意是：保單價格低的不合理時候，保險銷售員拉不到業(yè)務，伯克希爾也照發(fā)工資。

唐朝：是的，有印象。

唐門行者：現(xiàn)在保險公司也是關(guān)注新業(yè)務價值，保費也只是參考！當然新業(yè)務價值也是算出來的。

拳道：保費收入與實際價值背道而馳。

舞動：直到現(xiàn)在，保險行業(yè)還是比保費，不計一切代價拼費用各種渠道搶單子，內(nèi)卷得厲害，基本上首年保費，保險公司沒啥盈利，第二年，可能還有續(xù)期收不上來。

2022年1月27日

沃倫·巴菲特：我們的保險部門在1973年追加了大量資金投資股票。年底，這些投資出現(xiàn)了巨額賬面虧損，你們可以從財務報表中看到這一點。

盡管如此，我們相信，我們的買入價大幅低于這些股票的內(nèi)在價值。盡管出現(xiàn)巨額的賬面虧損，但我們認為這些投資組合未來會獲得令人滿意的回報。

——摘自巴菲特1973年致股東信

唐朝：今天，我們看巴神遭遇巨額浮虧的時候，是怎么'安慰'自己和股東的。正好也可以對應此刻的大A股市，現(xiàn)學現(xiàn)用吧。

透過它，我們會知道股神也不是買了漲，賣了跌，而是知道企業(yè)內(nèi)在價值大致在哪里，所以能在大漲大跌中保持心安。

心安的優(yōu)勢恰恰在于可以不驕不躁地耐心等待，正所謂“心中有了估值錨，紅也逍遙，綠也逍遙，耐心等待創(chuàng)新高”。

就在巴神巨額浮虧時，本胖剛剛呱呱墜地。1973年巴神巨額浮虧，是因為那年全球股災，美股跌幅巨大。但其實最狠是港股，從1972年高點到1973年低點，恒生指數(shù)跌了91%，比美國1929年大蕭條的89%跌幅還狠。

Bp：我相信在老唐持續(xù)的“洗腦”之下，我們應該不需要“安慰”了。

2022年1月28日

沃倫·巴菲特：去年我們曾預計保險業(yè)務的利潤會出現(xiàn)下降，但沒想到會出現(xiàn)如此大幅度的下降。

目前看來保險業(yè)務是個大問題，今年這一業(yè)務的業(yè)績肯定不會理想，有可能會是極糟糕的一年。

行業(yè)中出現(xiàn)了許多缺乏理智的競爭，并導致費率下降到過低的水平。

通脹無情地踐踏著我們所提供的理賠服務，對財產(chǎn)的理賠以及醫(yī)療費用。然而幾年來財產(chǎn)和意外險領(lǐng)域的費率事實上沒有任何變化。

一邊是成本的快速增加，一邊是保單的價格不變，我們很容易就會猜到利潤率會出現(xiàn)怎么樣的變化。除了家鄉(xiāng)保險公司之外，我們保險業(yè)務中所有主要領(lǐng)域的業(yè)績1974年都出現(xiàn)大幅惡化。

再保險行業(yè)的激烈競爭，導致每家再保險公司都出現(xiàn)巨額虧損，我們也不例外，我們的虧損率超過12%，這是一個可怕的數(shù)字。

——摘自巴菲特1974年致股東信

唐朝：今天適逢巴神吐槽一腦門包的1974年，算巴神把不開心的事說給我們，逗我們開心一下。

事后看的英明決策，旁人眼中的順風順水，其實當時也經(jīng)歷過巨大的壓力。

比如1974年的致股東信，主要篇幅就是巴神吐槽保險業(yè)，上面只是少部分摘錄，實際吐槽篇幅遠遠不止這些。未來人人夸的、幫助巴神騰飛的絕密武器”保險業(yè)“，1974年正虧的讓巴神腦殼青痛。

林飛：1974年的老巴真是屋漏偏逢連夜雨，壞消息都攢一起了。

2022年2月7日

沃倫·巴菲特：最大的不確定因素是保險業(yè)務，我目前完全沒有信心去預測我們明年的保險承保收益。

財產(chǎn)和意外險行業(yè)的1975年，是有史以來最糟糕的一年，我們也不例外。不幸的是，我們的表現(xiàn)比整個行業(yè)還要糟。

我們的保險產(chǎn)品線在高通脹環(huán)境下處于非常不利的境地。很遺憾，通脹在未來幾年可能還會持續(xù)，而保險行業(yè)會進入更困難的階段，我們的不利狀態(tài)會繼續(xù)存在。

——摘自巴菲特1975年致股東信

唐朝：今天巴神延續(xù)1974年的抱怨，繼續(xù)吐槽保險業(yè)之艱辛。

看過這位被未來事實證明最'懂'保險業(yè)的保險公司董事長在保險業(yè)上遇到的困難，以及在1974和1975年致股東信里白紙黑字地對保險業(yè)的長篇吐槽，越是景仰巴神投資能力的人，越是容易對保險業(yè)產(chǎn)生畏難情緒。我就是這樣被嚇退的......

Lucy.lu：低潮時期，大神是如何化解的呢？

唐朝：學著接受，盡量去看事情的光明面，在自己可以努力的地方努力，大致也就如此吧！

Bp：保險公司被人吹得再響，我們這種老實人也是不敢碰的。

唐朝：這句話里唯一不同意的是bp兄把自己歸為老實人行列，請你出去。

武侃：為什么高通脹環(huán)境對保險公司不利呢？我的第一反應是，我按當下購買力承諾賠付的額度在未來購買力是縮小了啊，所以說，應該賠付的少了才對啊。

武侃：明白了，我是按承諾固定理賠額度來考慮的，但其實很多產(chǎn)品是要按實際支出賠的，額度只是個上限。就像我們買200萬三責，200萬只是限度，實際賠償?shù)脑捠且椿ǘ嗌佟?/section>

還是看的不細，巴神明確說了，是財產(chǎn)和意外險最糟糕。對定額賠付的壽險，重疾險，通脹的環(huán)境并不算壞事。

唐朝：巴神基本不碰壽險，主營財產(chǎn)險和再保險。

伯涵：知道什么很難投資，也是投資的修行之一。

巴菲唐施洛：連老唐都被“保險行業(yè)”嚇得知難而退，俺們這種普通人就別在上面浪費時間了，有那閑工夫多看看書，刷刷劇，豈不是美哉快哉。

樂暢緣：金融行業(yè)算是老巴踩過坑最多的地方了吧。

2022年2月8日

沃倫·巴菲特：我們的股票投資集中于少數(shù)幾家企業(yè)。我們按照企業(yè)具有明顯的競爭優(yōu)勢，管理層德才兼?zhèn)涞臉藴蕘硖暨x投資對象。然后以產(chǎn)業(yè)資本收購整個企業(yè)的視角去衡量市場價格是否誘人。

當這些條件都具備的時候，我們傾向于長期持有。事實上，我們最大的股票投資是467150股《華盛頓郵報》的B股投入約1060萬美元，我們期望能永遠持有它們。

通過這種方法，股市的波動除了給我們提供更好的買入機會之外，不再有其他重要價值。企業(yè)的經(jīng)營狀況成為了我們關(guān)注的重點。

——摘自巴菲特1975年致股東信

唐朝：1975年致股東信，巴神開始明確地闡述自己投資體系的重大轉(zhuǎn)型成果。

這是巴菲特首次在致股東信里闡述'期望永久持有'的思想，它顯著地區(qū)別于過去巴菲特煙蒂股時代“買進就是為了找到合適的價格和時間賣出去”的體系。

巴菲特開始明確的將視線從煙蒂股時代的'如何更好地利用傻子'，轉(zhuǎn)移到'如何找到優(yōu)質(zhì)土地，并盡可能長時間地享受它高于社會平均的財富增長能力'上。

這是巴菲特的一次破壁。破壁之后就發(fā)現(xiàn)，哇，天涯何處無芳草，墻外行人，墻里佳人笑，各有各的妙。股市波動從此只負責錦上添花，無論漲跌都不改變自己持續(xù)穩(wěn)定的賺錢宿命了。

Lucy.lu：便宜一時爽，優(yōu)質(zhì)賺間廠。

三文魚：巴神在1972年頓悟了，然后從國道上了高速公路。我好奇，在從煙蒂股轉(zhuǎn)向優(yōu)質(zhì)股的時候，格老并未傳授很多，巴神是如何學會分析優(yōu)質(zhì)公司的？

應該是通過一系列的公司分析，才把分析架構(gòu)搭建完整吧。每一家公司分別獲得了哪些經(jīng)驗呢？我是不是應該再次重讀《巴芒演義》了。

唐朝：是應該重讀了。核心是芒格和費雪的影響，當然巴神自己在風車公司的受挫經(jīng)歷、資金規(guī)模越來越大帶來的投資困境，逼迫巴神主動思考，這是內(nèi)因。

這種情況下沒有芒格實盤、費雪思想，也會有閑格、費水推動，走上這條路是必然的，差異時間早晚。

三文魚：這個我理解，巴神在可可豆交易時就在心里已經(jīng)埋下了種子，直到喜詩糖果交易被“還有很多東西是不在賬面上的”喊醒。

我好奇的是，他如何一步步來學習定義優(yōu)質(zhì)公司呢？比如，ROE、利潤率、負債率達到了多少算好；將折舊算為成本，且卻剔除無形資產(chǎn)的攤銷；利潤是不是都轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流了。

提出“護城河”時，是不是已經(jīng)知道有品牌效應、規(guī)模效應、網(wǎng)絡效應、轉(zhuǎn)換成本這些模式。投資煙蒂股時這些都是不用關(guān)心的（煙蒂必定是骯臟的），比如投資風車公司和地圖公司，只是計算了資產(chǎn)，并確認短期內(nèi)不會大幅虧損，并未對企業(yè)的后期發(fā)展抱持任何期待。

感覺巴神是一夜之間轉(zhuǎn)變的。這些技能已經(jīng)掌握了很久，只是被芒格的一句話、一個案例直接激活了。

紅樹林：“找到優(yōu)質(zhì)土地，享受它長期高于社會平均水平的成長”，“股市波動只負責錦上添花”，一語道破天機。

2022年2月9日

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