一、概述

公司主要從事白酒生產(chǎn)和銷售。多年來主營業(yè)務(wù)未發(fā)生變化。

公司主要產(chǎn)品“五糧液酒”是我國濃香型白酒的典型代表，也是公司高端白酒的拳頭產(chǎn)品。同時，公司根據(jù)不同層次消費(fèi)者需求，開發(fā)了五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、尖莊等品類齊全、層次清晰的系列酒產(chǎn)品，擁有高中低全價位產(chǎn)品。

二、年報解讀

白酒行業(yè)上市公司共17家（不含ST），業(yè)務(wù)類型都簡單明了，易于分析。2018年，全國白酒制造業(yè)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入5363.83億元，增長12.88%，利潤總額為1250.5億元，增長29.98%。

為了更好地了解五糧液在白酒行業(yè)的位置，我們選擇了該行業(yè)上市公司中白酒營業(yè)收入前五名的企業(yè)進(jìn)行比較，分別是貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒。

1、核心指標(biāo)

從上表中可以看出，營收前五家的白酒企業(yè)，ROE都是大于20%的，說明這個行業(yè)的頭部企業(yè)自身盈利能力都非常優(yōu)秀；從營業(yè)收入來看，前五家企業(yè)的白酒營收總和為1564億，占全行業(yè)的29.2%，前五家企業(yè)的利潤總額為871億，占全行業(yè)的70%。頭部企業(yè)優(yōu)勢明顯。

五糧液的營收規(guī)模、凈利潤水平在行業(yè)中均排名第二，主要競爭對手為洋河股份、瀘州老窖。就毛利率而言，除茅臺以外，五糧液、洋河股份、瀘州老窖差異不大，都在70%以上。

2、資產(chǎn)負(fù)債表核心指標(biāo)

從上表中可以看出，前五名的企業(yè)具有充足的貨幣資金、極低應(yīng)收賬款（可忽略不計）、零有息負(fù)債的共同特點(diǎn)，這是天生的好基因。對于白酒行業(yè)還要特別關(guān)注的指標(biāo)有存貨和預(yù)收賬款。存貨對于中高端白酒企業(yè)比較特殊，基本不具有減值風(fēng)險，且是未來產(chǎn)量的保證，因此這個指標(biāo)是越多越好的（存貨中有細(xì)分類，請自行查閱年報，在此不做贅述）。中高端白酒企業(yè)的銷售模式基本上都是“先款后貨”，因此，預(yù)收賬款是反應(yīng)企業(yè)產(chǎn)品銷量、產(chǎn)品強(qiáng)勢程度的指標(biāo)，也是越多越好的。從存貨和預(yù)收款項(xiàng)兩個指標(biāo)來看，貴州茅臺、五糧液、洋河股份優(yōu)勢更為明顯。

3、利潤表核心指標(biāo)

從上表中可以看出，產(chǎn)品越強(qiáng)勢的企業(yè)，銷售費(fèi)用占比越低，管理費(fèi)用占比各家企業(yè)差距不大，但財務(wù)費(fèi)用上，五糧液表現(xiàn)尤為亮眼，但茅臺坐擁超1000億的現(xiàn)金，居然只有350萬的收益，實(shí)在令人費(fèi)解。

4、現(xiàn)金流量表核心指標(biāo)

從上表中可以看出，該行業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流指標(biāo)優(yōu)異，五糧液經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤<1是因?yàn)?018年支付的稅費(fèi)大幅增加，山西汾酒是由于大量應(yīng)收票據(jù)的影響。

5、行業(yè)特別分析

眾所周知，白酒行業(yè)在2013年遭受行業(yè)整體危機(jī)，有政策因素，也有行業(yè)產(chǎn)能過剩的因素，并在此后幾年內(nèi)持續(xù)深度調(diào)整，2016年開始逐漸復(fù)蘇。到2018年，企業(yè)的復(fù)蘇情況不盡相同。我們對此進(jìn)行分析，有助于更好地了解企業(yè)在遭遇風(fēng)險時的應(yīng)對能力和管理水平。

2012年是整個白酒行業(yè)在遭遇危機(jī)前最繁榮的時期，因此我們以2012年的營收、利潤水平作為標(biāo)準(zhǔn)。

從上表中可以看出，，除瀘州老窖外，其他四家企業(yè)在2018年，營收和利潤均已超過曾經(jīng)的最好水平，真正復(fù)蘇并再創(chuàng)新高。

在危機(jī)時期的表現(xiàn)：

在這段危機(jī)時期的表現(xiàn)更能反映出企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險的能力和管理水平的差距，茅臺營收、利潤均無下滑，這已經(jīng)體現(xiàn)了和其他企業(yè)的巨大差距，白酒龍頭的地位當(dāng)之無愧。其次，洋河股份和五糧液波動較小，下滑幅度基本控制在可承受范圍。但瀘州老窖和山西汾酒卻表現(xiàn)出了下滑失控的局面，導(dǎo)致元?dú)獯髠?，很多年也無法復(fù)原，其實(shí)這也是產(chǎn)品不夠強(qiáng)勢，管理不夠優(yōu)秀的表現(xiàn)。

從2018年年報中我們可以看出，五糧液是一家賺錢能力突出（高ROE、高毛利率和高凈利率），貨幣資金充裕，簡單、干凈的企業(yè)。且2018年?duì)I收、凈利潤均創(chuàng)歷史新高，在白酒行業(yè)中占據(jù)第二的位置。

三、持續(xù)性分析

三元的投資邏輯里，不會只通過一年的年報來判斷企業(yè)是否優(yōu)秀，我們至少會做五年以上的持續(xù)性分析。

1、核心指標(biāo)分析

從上表中看出，除行業(yè)危機(jī)期間，2013、2014年?duì)I收、凈利潤一定程度的下滑外，2015至2018年都是逐步穩(wěn)定增長，ROE基本都在15%及以上，毛利率相對穩(wěn)定，凈利率近兩年來有明顯提升。

2、資產(chǎn)負(fù)債表分析

從上表可以看出，五糧液貨幣資金持續(xù)充裕，長期零有息負(fù)債，應(yīng)收賬款極低，可忽略不計，存貨儲備逐年增加，資產(chǎn)質(zhì)量良好。預(yù)收款項(xiàng)逐年提升，也佐證了企業(yè)強(qiáng)勢復(fù)蘇的判斷。

3、利潤表分析

從上表可以看出，在行業(yè)危機(jī)時期，銷售費(fèi)用大幅增加，在

2017年復(fù)蘇以后，銷售費(fèi)用明顯下降，同時管理費(fèi)用也大幅下降，說明歷經(jīng)危機(jī)后，企業(yè)的產(chǎn)品強(qiáng)勢程度、管理水平都有顯著提升。

4、現(xiàn)金流量表分析

從上表可以看出，除2013、2014年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額遠(yuǎn)低于

凈利潤外，五糧液的營業(yè)收入和凈利潤真實(shí)性好，質(zhì)量高。

從持續(xù)性分析可以看出，五糧液的財務(wù)數(shù)據(jù)持續(xù)簡單、干凈。

四、亮點(diǎn)

三元除了分析企業(yè)多年的財務(wù)數(shù)據(jù)外，還特別關(guān)注企業(yè)年報中制定的計劃與達(dá)成情況，用以初步了解企業(yè)管理層是否誠信、務(wù)實(shí)和進(jìn)取，我們對計劃美好、目標(biāo)高遠(yuǎn)但長期無法達(dá)成的企業(yè)，一般敬而遠(yuǎn)之，相反，對每年目標(biāo)明確，達(dá)成率優(yōu)秀的企業(yè)會加分。五糧液就屬于三元加分的企業(yè)。

1、計劃與達(dá)成情況

從近5年的計劃與達(dá)成情況可以看出，除了2014年沒有達(dá)成目標(biāo)外，全部達(dá)成目標(biāo)。

2、股利支付率

從上表可以看出，五糧液堅持現(xiàn)金分紅，且股利支付率在2015年后上升到50%左右，是一家注重股東回報的企業(yè)。

在財務(wù)數(shù)據(jù)上，我們看到了五糧液的簡單、干凈，在面對危機(jī)時，我們看到了五糧液的能力和進(jìn)取，在財務(wù)數(shù)據(jù)之外，我們還看到了誠信、務(wù)實(shí)，這些就是五糧液優(yōu)秀的基因。

五、股價走勢

根據(jù)三元的核心選股標(biāo)準(zhǔn)，ROE持續(xù)5年>15%，上市時間大于5年，以此標(biāo)準(zhǔn)，我們在2011年以后才會參與五糧液。因此我們來分析2011年以后的股價走勢（后復(fù)權(quán)，季線）。

2011年1月開盤價34.9元，以1萬股為例，來演示持有至2019年3月的收益情況。

2011-2018期間，五糧液只有現(xiàn)金分紅，無送股。每10股共分紅59元（不含2018年分紅方案），共計獲得分紅5.9萬元（未考慮分紅再投資）。

股價：2011年開盤價34.9元，2019年3月收盤價95元。

初期投入市值：34.9*1萬=34.9萬，

2019年3月收盤市值：95*1萬+5.9萬=100.9萬。

漲幅=100.9/34.9-1=189%，復(fù)合年化收益率為14.2%，同期深證成指漲幅為-21.2%。

這8年期間，企業(yè)利潤從43.95億增長至133.84億，增長了2倍，PE從30倍降至27倍，可以看出，股價增長的動力全部來自于企業(yè)自身的力量，這也是長期牛股戰(zhàn)勝市場的唯一法寶。

六、關(guān)注風(fēng)險要點(diǎn)

從目前白酒行業(yè)已形成的競爭格局來看，貴州茅臺和五糧液在醬香型白酒和濃香型白酒中各占鰲頭，行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，強(qiáng)者更強(qiáng)的局面已基本形成，五糧液行業(yè)第二的位置短期很難動搖。

就未來而言，三元認(rèn)為，我們應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注四點(diǎn)：

1、存貨。五糧液具有強(qiáng)大的生產(chǎn)能力，產(chǎn)能不是五糧液的短板，我們持續(xù)關(guān)注存貨的數(shù)量，可以初步預(yù)判未來的產(chǎn)量。

2、預(yù)收賬款。該指標(biāo)能快速反應(yīng)產(chǎn)品預(yù)訂的情況，對未來的銷量具有指導(dǎo)意義。該指標(biāo)的顯著變化需特別注意。

3、毛利率。我們重點(diǎn)關(guān)注高端產(chǎn)品的毛利率，未來白酒龍頭的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在高端產(chǎn)品上。

4、銷售費(fèi)用。銷售費(fèi)用一旦出現(xiàn)大幅異常增加（參考瀘州老窖），我們要特別警惕。

以上為五糧液2018年年報解讀，分析基于三元核心策略邏輯，不構(gòu)成買賣建議，僅供參考。