城投的冬天

regulusleo 2022-01-13

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昨日立冬，北京暴雪，寒意侵人。

前日晚上，成都掛了一夜妖風(fēng)，昨日溫度也是驟降。不服輸?shù)奈?，學(xué)不得三公子的倔強，出門凍成狗，回家就把秋褲穿上了。

冬天，真的來了。

昨日與上海朋友交流城投的未來，言及“地產(chǎn)末路，意味著城投春天”，些許爭執(zhí)。

作為之前一直鼓吹城投業(yè)務(wù)沒有實質(zhì)性風(fēng)險的旗手，在15號文之后，對城投的未來卻感到些許悲涼。個人整體判斷是城投已經(jīng)沒有整體性機會了，邊邊角角的小打小鬧，不成氣候。

或許，15號文標(biāo)志著一個時代的沒落。

判斷城投即將入冬還是迎來春天，可以從現(xiàn)金流和政策兩個維度分析。

一、現(xiàn)金流

城投客戶自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及主營業(yè)務(wù)，決定其自身難以獲得市場化現(xiàn)金流。城投客戶目前的模式，也主要是“借新還舊”，確保債務(wù)不違約。但城投能夠獲得融資，主要依賴地方政府對城投的隱形增信，以及城投“一榮俱榮，一損俱損”所形成的鐵鎖連舟特性。

15號文以后，這種邏輯鏈條出現(xiàn)松動。

第一，往來款：地方政府對城投的救濟性資金大打折扣。

地方政府的隱形增信，是城投信仰的基礎(chǔ)，更是所有金融機構(gòu)愿意持續(xù)給城投客戶資金的邏輯出發(fā)點。之前，城投沒錢的時候，地方政府的資金通過往來款的方式轉(zhuǎn)給城投，幫助城投化解債務(wù)危機。城投客戶自身賬上沒錢，卻能保障幾十億元的城投債償付，典型代表是湘潭九華。即便地方政府自身沒錢，地方政府也可以調(diào)撥當(dāng)?shù)仄渌峭犊蛻舻馁Y金，幫助城投暫時化解危機。這種行為，無異于給城投強行針，進一步助長城投信仰。

深入來看，地方政府的資金，主要是土地出讓收入。需要注意，2021年6月4日，財政部、自然資源部等四部門發(fā)布《關(guān)于將國有土地使用權(quán)出讓收入、礦產(chǎn)資源專項收入、海域使用金、無居民海島使用金四項政府非稅收入劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門征收有關(guān)問題的通知》（以下簡稱《通知》），相當(dāng)于把地方政府手上最肥的肉拿走了。

以后這部分資金，面臨兩方面考驗：一是資金的支配權(quán)，大大降低。地方政府不能隨便動用這筆資金，以后通過往來款幫助城投客戶化解債務(wù)危機的路徑，可能被切斷。二是國家現(xiàn)在推動出臺房產(chǎn)稅，很可能表明房地產(chǎn)市場將從增量市場轉(zhuǎn)向存量市場，未來地方政府通過土地出讓方式獲得的財政資金規(guī)模逐步下降。

可以說，地方政府手上最重要的土地出讓收入，可能面臨規(guī)模下降，以及失去支配權(quán)的風(fēng)險。這時候，即使地方政府想幫扶城投進行債務(wù)化解，也面臨“無米之炊”的尷尬境地。整個城投客戶的信用風(fēng)險分析框架，將出現(xiàn)顛覆性改變。

第二，間接融資：金融機構(gòu)給城投的信貸資金基本枯竭。

對于承擔(dān)地方政府隱性債務(wù)的城投客戶，15號文規(guī)定，其不得新增流動資金貸款性質(zhì)的融資。該條款，將銀行的流動資金貸款，以及金租和信托的非標(biāo)資金，基本上全部擋在隱債客戶之外。金融機構(gòu)給城投的資金支持基本枯竭。

對于不承擔(dān)地方政府隱性債務(wù)的城投客戶，金融機構(gòu)可以在市場化原則的基礎(chǔ)上向其發(fā)放流動資金貸款。但是，在此階段，必須明白，平臺債務(wù)與政府債務(wù)是兩個概念。平臺的債務(wù)，屬于企業(yè)債務(wù)。對于不承擔(dān)隱性債務(wù)的城投客戶，按照市場化原則，可以進行破產(chǎn)重整，債權(quán)人吃啞巴虧?？梢哉f，不承擔(dān)隱性債務(wù)的城投客戶，基本上可以當(dāng)作產(chǎn)業(yè)國企對待，其信用風(fēng)險很可能高于承擔(dān)隱債的城投客戶。

這種邏輯之前，金融機構(gòu)給不承擔(dān)地方政府隱性債務(wù)的城投客戶的資金支持，充其量只能算作打牙祭，難以上規(guī)模。

第三，直接融資：城投債融資受限。

2021年初，媒體報道中的“交易所新規(guī)”要求不同區(qū)域的城投需劃分到不同顏色檔位，分檔約束發(fā)債：紅色檔暫停發(fā)放批文，黃色檔只能借新還舊，綠色不限制可以補流。

根據(jù)中誠信國際對地方政府隱性債務(wù)的測算， 2019年天津、江蘇、貴州、重慶含隱性債務(wù)的債務(wù)率大于300%，全國各省僅上海、海南、西藏三地屬于綠色區(qū)域。

可以說，作為城投信仰的核心支柱——城投債沒有實質(zhì)違約案例的直接融資工具——城投債融資，也將萎縮。今年5月城投債凈融資為負值，算是給市場敲響警鐘。

當(dāng)?shù)胤秸畬Τ峭犊蛻魡适Ь戎芰?，疊加銀行、金租、信托金融機構(gòu)的信貸資金無法傳達至城投客戶，那么城投債也將面臨市場的嚴(yán)峻考驗。5月份城投債凈額為負值時，郁言債市對此做了深入分析：

低評級、區(qū)縣級城投債發(fā)行和凈融資同比下降最多。交易所和交易商協(xié)會根據(jù)城投所處區(qū)域的財力債務(wù)，以及城投自身地位、主體評級、資產(chǎn)規(guī)模、隱性債務(wù)情況等對城投發(fā)債進行分類限制，從而導(dǎo)致高債務(wù)地區(qū)低評級、區(qū)縣級城投的債券申報反饋時間拉長、申報額度被砍、募集資金用途受限等。發(fā)債收緊反映在 5 月的數(shù)據(jù)，AA 城投僅發(fā)行 441 億元，較 2020 年同比下降 48.6%，凈融資由 620 億元降至-17億元；區(qū)縣級城投發(fā)行 471 億元，較 2020 年同比下降 44.3%，凈融資由 645 億元降至 14 億元。

一句話，低信用等級的城投客戶債券融資大幅下降，很可能引發(fā)該類客群的信用風(fēng)險。債券市場其實有個邏輯，就是比爛。只要客群不是未違約客戶的最低層次，那么這類客群違約的風(fēng)險就相對較低。當(dāng)所有債券沒有違約時，大家都順利融資。后來，信用資質(zhì)最低的部分民營企業(yè)開始違約，接著是信用資質(zhì)較差的國有企業(yè)違約，現(xiàn)在即將輪到低信用資質(zhì)的城投客戶了。

總結(jié)一下，城投自身無法創(chuàng)造現(xiàn)金流，之所以城投的債務(wù)問題沒有暴雷，主要原因是有持續(xù)不斷的資金流向城投客戶，讓“借新還舊”的游戲可以繼續(xù)下去?？墒?，目前城投獲取現(xiàn)金流的三個渠道：地方政府對城投的財政資金，金融機構(gòu)的信貸資金，資本市場的債券投資資金，都面臨挑戰(zhàn)，未來城投客戶存續(xù)的業(yè)務(wù)邏輯不得不引起大家審視。

二、政策

城投的監(jiān)管文件持續(xù)不斷，但15號文的推出和之前的文件有以下重大差異：

一是15號文的執(zhí)行性較強，表明監(jiān)管要動真格。之前文件是“誰的孩子誰抱走”“打消中央兜底幻想”“資不抵債的城投客戶允許破產(chǎn)”，更多屬于窗口指導(dǎo)意義的文件。整體來看有點“狼來了”的感覺，實操性偏低。而15號文，對于地方政府、銀行業(yè)金融機構(gòu)、地方監(jiān)管機構(gòu)，提出明確的可操作性的要求。特別是對于銀行業(yè)金融機構(gòu)，提出很多紅線，要求銀行從授權(quán)、業(yè)務(wù)流程、風(fēng)險分類、減值撥備、分析報告等維度進行管理政府融資平臺客戶。銀行若不按規(guī)執(zhí)行，將面臨監(jiān)管爸爸的檢查?？梢哉f，城投業(yè)務(wù)的合規(guī)性要求，更高更嚴(yán)了。

二是政策背景差異。15號文是在十年化債（2018-2028）過去三年、隱性債務(wù)規(guī)模不降反增的背景下提出的。由此可見，前期的隱性債務(wù)化解效果未取得中央層面的認(rèn)可，以及國家對十年化債的嚴(yán)格貫徹。對于這一點，大家一定要相信中央的決心。

三是地方政府債務(wù)金融化問題，導(dǎo)致隱債處置不當(dāng)可能引發(fā)金融風(fēng)險。政府債務(wù)過對金融化問題，就全球來看，都是普遍現(xiàn)象。國家對此深有警惕。但是地方政府債務(wù)的灰犀牛，必須排掉隱患，避免政府債務(wù)引發(fā)金融風(fēng)險。

總結(jié)如下：在國家政策趨嚴(yán)的背景下，在十年化債的國家意志下，城投的三大資金來源遭遇挑戰(zhàn)，未來城投的路大概率將是迎來寒冬。如果不認(rèn)可這一判斷，建議多看看四大行、股份制行這些先進行在怎么做，以此作為本機構(gòu)行動的參考。