尋找可復制的盈利模式

綠色的原野l(fā)dq 2015-08-10

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尋找可復制的盈利模式

融冰之旅寧波

復旦大學管理學院

2015年8月8日

前言:

我毛估估，約70%的投資者是盲目的，剩下約30%的投資者大致分兩種類型：找估值和找故事。

找估值的，分真會找的和不會找的。一個股“內在價值”5元，股價10元，李四不買。張三說：“這股票便宜啊！它值30元，買?！迸Ｊ袉訚q到40元，張三25元賣，凈賺150%。熊市來臨，跌至5元。你說估值到底是個什么東東？

找故事的，極少部分投資者不僅會找故事而且會編故事、講故事。大多數(shù)投資者只會盲目的聽故事，結果可想而知。

股市中的故事很多，重組并購，描繪商業(yè)模式的等等，但往往充滿著欺詐，需要自己細細識別。我講一個真實的案例做啟示：

美容店（就是一個理發(fā)店）。有人在一個小縣城的東南西北中開了5家美容連鎖店，然后促銷通用的充值卡。幾個月后，宣告破產(chǎn)，讓其他老板接手，充值卡允許繼續(xù)使用，但變著法子讓你再充值。然后關閉東南西北4家店，剩下一家店。充值卡金額總量巨大，不僅收回了初期投資，還足夠一家店吃上五年。背后的老板其實是同一個人。

我今天不講估值，也不講故事。我講的是《尋找可復制的盈利模式》，分四個方面。這些內容或許能幫助你消除一些困惑和疑慮，但我依然要強調，投資本身就是個思維過程，需要自己不斷的思考。等你搭建好了投資框架，自然會明白什么才是你想要的，剩下的就是瞄準目標，等待時機，扣動扳機。

我開始講正題：

尋找可復制的盈利模式

四個方面：

一、認識市場

二、利用市場

三、融資融券

四、我的經(jīng)歷

一、認識市場

1、整體估值水準

回顧A股的歷次底部區(qū)域，中位數(shù)長期處在20-25倍市盈率，要比歐美香港等相對成熟市場正常估值高出約50%。香港恒生指數(shù)長期維持在15倍市盈率以下。投資者不要盲目參考加權平均數(shù)。如果把浦發(fā)放在創(chuàng)業(yè)板，加權市盈率幾乎降低一半。因為2014年浦發(fā)凈利潤超過創(chuàng)業(yè)板利潤總和，而浦發(fā)動態(tài)市盈率只有6倍上下。

A股目前估值嚴重分化。即便是牛市，也是結構性的。這些是新狀態(tài)，歷史上很少有。最近幾年的結構性估值簡直是冰火兩重天。

漲停板等制度帶來的泡沫將長期存在。漲停板相當于給飛機設計了一個空中的著落平臺，非常便利大資金的操縱。

2、財務粉飾多

新股一定是不便宜的。哪一個大股東會吃虧賣給你？甚至有馬上玩變臉的，比如綠大地。常識可以判斷新上市公司的利潤率含有水分。最直觀的指標就是銷售凈利潤率大多超過15%，而國內未上市的同行即便偷稅漏稅以后的凈利潤率，可能還不到5%。

哪為什么有財務粉飾？一是發(fā)行和監(jiān)管等制度存在缺陷。業(yè)績靚麗才容易上市，犯罪成本非常低廉（前面講的綠大地）；二是投資者非理性導致估值高得離譜，大股東就有粉飾業(yè)績的沖動，不注水才是傻子。100倍市盈率，大股東自己犧牲一個億卻增加了幾十億的身價。

3、股民虧損的錢去了哪兒

為什么只一賺？最大罪魁禍首是高價IPO。07年11月中石油48元開盤本質上是股民之間的游戲，大家都有均等的機會相互圈錢。問題的本質在于16.7元的天價發(fā)行，投資者整體被套。中石油發(fā)行前每股收益0.79元（有粉飾嫌疑）、每股凈資產(chǎn)3.29元、5倍市凈率。而到了14年每股收益0.59元，負增長。收益率不及利息支出。

其他的諸如IPO費用、高管減持、傭金、印花及紅利稅、公募私募管理費提成、老鼠倉內幕消息、權力尋租（比如令**入股**網(wǎng)，或許是冰山一角）、融資融券民間配資利息、優(yōu)秀投資者巨額獲利。

4、低估有多低泡沫有多大

低估：四毛五毛買1元。泡沫：可以被十倍百倍放大。無法預測泡沫到多大或者說什么時候破裂，但必須堅信泡沫一定會破裂。

5、為什么說4毛買1元

為什么不說三毛六毛？個人理解美國股市6毛常有，三毛概率很小且大多數(shù)屬于垃圾（去年我對交行極端估值測算跌去凈資產(chǎn)的三分之一，那么浦發(fā)高估交行10個點就是0.72倍市凈率）。A股市場的四毛現(xiàn)象，上一輪牛市之前幾乎沒有過，只是最近兩三年才出現(xiàn)的。謹慎講，目前市場很少有四毛的股，更多的是4元、10元的股票。

6、投資者應該站在什么樣的角度思考市場

回歸常識、回避風險。不要把時間浪費在無法預測的東西上，比如預測宏觀經(jīng)濟、大盤和個股的短期漲跌。明白“靜勝燥寒勝熱”的道理，甘于孤獨。求同尊異，尊重不同的投資風格。投資者都會犯錯，但不能犯大錯。泡沫導致的浮贏不是那么容易兌現(xiàn)的，對這一點需要清晰的認識。用腦子思考風險大小，而不是用眼睛盯著紅紅綠綠。

何謂風險？風險的含義實在太深太大，足可以講上一整天時間。但極大多數(shù)投資者把短期股價漲跌的感受誤解為風險。經(jīng)典解釋，就是產(chǎn)生永久的損失。從理性角度直白的說，就是持倉成本遠大于內在價值。不要以為股價漲了風險消除了，也不要以為股價跌了就是風險。

二、利用市場

1、4種安全邊際手段

股價低于內在價值（真正的安全邊際，好公司好價格零風險）；

股價處于歷史底部（市場給出的安全邊際）；

分步建倉（應對不確定性及判斷失誤。建倉策略帶來安全邊際）；

資金管理（個股確定性的不同，投入資金比率不同。資金管理帶來安全邊際）。

總結：守正出奇。第一種真正的安全邊際已經(jīng)包含了風險控制。風控是正、是本，利潤是奇、是末，不能本末倒置。

2、資金管理舉例

個人建議：70%以上資金持有確定性高的股票，30%以下資金買入階段性底部（去年有很多確定性高的個股，我曾經(jīng)在去年4月份發(fā)過一個圖片，提到了29個個股。目前大多屬于絕對確定性低）的股票。用數(shù)學思維建立自己的交易模型。

3、切換思維

尋找價格偏差，前提還是估值，始終讓自己處在防空洞里面（比如民生、浦發(fā)、招商之間）。巴菲特為什么不做切換？我個人推測或許一是資金量太大；二是中美股市的稅制不同。

4、分步建倉(最多三步，一般兩步)。

一般原則：下跌20%加倉（相當于10、8、6.4）。為什么跌20%才考慮加倉？因為10元的股票在上下10%范圍內波動很正常。特殊情況可以例外（去年萬科跌破7元可以擇機考慮滿倉）。使用20%原則短期必須看股價，長期可以參考估值。比如2013年9.5元附近買入浦發(fā)，一年后的2014年股價依然9.5元，股價沒有下跌但估值下移了20%，可加可不加。我傾向于加倉。

實際應用不能生搬硬套（舉例：金地三步、民生一步、浦發(fā)兩步、蘇寧三步、茅臺一步半或兩步半、萬科兩步半）。出現(xiàn)三步就得認錯，對的也是錯的，這時候市場是老大，聽老大的！例如175買入貴州茅臺，跌至118元，一旦回升到175元應先考慮賣出回避調整的風險。

股價波動不是壞事，提供了可操作性和利潤空間。10漲到12是20%，而8漲到12是50%。8融資漲到10，25%利潤足以支付融資三年利息。

個股貝塔系數(shù)特征不同則策略不同。比如浦發(fā)和蘇寧不同策略。

買入（切入）點把握。重倉的依據(jù)是估值的高度確定性；短期操作可結合跌半（大的跌半和局部跌半）、平臺突破等原理（結合相對的估值水平、股價處在中性位置還是頭部），或判斷是否具有可操作性？思考下跌多少后才會止跌？兼顧資金的使用效率。

舉例：浦發(fā)為什么13.5元止跌（60天/30天）；貴州茅臺為什么118元止跌（16萬噸基酒，講解董寶珍和揚韜1500億元市值的賭局）。既要對估值的清晰判斷，又要對市場極端情緒的把握、再加上分步加倉策略的應用。我為什么在今年1月19日14.82元跌停板再一次倉滿融資浦發(fā)而不是等13.5元；120元茅臺（適宜本金倉）和9元浦發(fā)（全倉加融資）的不同資金策略。

5、短線好還是長線好

短線是小利積大利（大利不一定是大勝）、長線是時間換空間。短線適宜三成倉位博弈，長線可以投七成倉位。

短線適宜邊打邊撤、步步為營，甚至需止損止盈。沒有機會就耐性等待；長線適合套利（萬科和金地之間），無需止損，唯有止盈。

6、集中和組合

一般投資者往往困惑買幾個股票合適？巴菲特給出5到10個。我建議不要超過15個。實際上，到了一定水平不必在乎個股數(shù)量，應關注標的風險不同投入的資金比率不同。比如80%資金投資適合集中的、剩下20%資金玩（清楚知道自己在玩）趨勢，倒過來就不合適，類似于量變到質變。

集中對應的是高度的安全邊際，而非簡單的依據(jù)市場先生給出的確定性（比如家化、白藥長期維持高PE、PB。除非你的成本很低）。

三、融資融券

標的范圍；保證金比率；個股抵押率；6個月還款限制；平倉規(guī)則；先使用本金還是融資資金；利用融資短線套利；變相延長還款時間。融資好處是提高了本金的使用效率（確保全倉買到5元的民生）。

融資的逆流而上、順勢而為、急流勇退。極端低估逆流而上；估值中性時小倉位順勢而為；高估時急流勇退。

四、我最近五年的投資體會

做人做事做投資，生活質量的重要性遠大于投資。

耐性的磨練很重要。35歲可作為投資者成熟與否的分水嶺，芒格先生說40歲。希望各位在35歲之前能夠獨當一面，最遲40歲。耐性和定性是做大事的基礎；保持正能量（投資含有人性的影子）；小勝靠智大勝靠德，要有大格局；牢固樹立稱重器理念；人生只要幾次大勝足矣；個人信用是最大財富。