因為在整個1980年代后期，特別是以巴菲特在1985年將伯克希爾的紡織業(yè)務(wù)完全關(guān)停作為標(biāo)志，就意味著伯克希爾資本帝國的商業(yè)模式進入成熟階段。

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首先，我們根據(jù)伯克希爾1990年致股東的信，先來了解一下公司的整體業(yè)務(wù)構(gòu)成。

1980年代是伯克希爾帝國的大致版圖和商業(yè)模式完全成型的關(guān)鍵時期，巴菲特通過伯克希爾構(gòu)建的資本帝國的形態(tài)，自那時一直延續(xù)至今而且變化不大。

在1990年，伯克希爾的業(yè)務(wù)版圖主要由三部分構(gòu)成，分別是保險業(yè)務(wù)運營、非金融控股子公司運營、有價證券投資業(yè)務(wù)。

保險業(yè)務(wù)主要有國民保險公司、伯克希爾哈撒韋再保險業(yè)務(wù)、伯克希爾哈撒韋保險公司等三家公司構(gòu)成。

伯克希爾的非金融控股子公司主要是由當(dāng)時被巴菲特稱為“7+1圣徒”的8家公司構(gòu)成，分別為喜詩糖果、布法羅報業(yè)、世界百科全書、寇比吸塵器、史考特飛茲、內(nèi)布拉斯加家居賣場、波仙珠寶、費區(qū)海默制服。

伯克希爾的第三類業(yè)務(wù)主要就是有價證券投資業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)主要由普通股投資、債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等三部分構(gòu)成。

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我們首先來看伯克希爾的保險業(yè)務(wù)。

國民保險公司（National Indemnity），在巴菲特的官方傳記《滾雪球》中也被翻譯為“國民賠償公司”，1940年由杰克-林沃爾特在奧馬哈創(chuàng)辦，1967年被巴菲特收購。

國民保險公司主要為一些不尋常的事情提供保險，比如訓(xùn)獅員，馬戲團演員等。

在購買了國民保險公司之后，巴菲特才在林沃爾特的指導(dǎo)下，深入的了解了如何正確地給風(fēng)險定價。在《滾雪球》中這樣寫道：“他需要杰克-林沃爾特跟著，不要走太遠。巴菲特付給林沃爾特豐厚的報酬，而且和他結(jié)交為朋友”。

在創(chuàng)始人林沃爾特看來“沒有糟糕的保險，只有糟糕的費率”,他的這個觀點，我感覺對巴菲特的影響非常深，在歷年致股東的信中巴菲特談到保險業(yè)的運營和周期性時，基本上都是在重復(fù)這個觀點。

伯克希爾的保險業(yè)務(wù)，經(jīng)常在市場競爭激烈導(dǎo)致保險費率過低時，保持遠離市場的狀態(tài)；而當(dāng)這些參與競爭的保險公司因為虧損被擔(dān)架抬出場外，保險費率恢復(fù)正常的時候，伯克希爾才又回到場內(nèi)。即使因此導(dǎo)致保費收入大幅波動，也不會改變。

在購買了國民保險公司之后兩年，1969年，巴菲特開始運營伯克希爾的再保險業(yè)務(wù)。特別在1982年和1986年來自麥肯錫的邁克爾-高柏（Michael Goldberg）和阿吉特-賈恩(Ajit Jain)的加入，逐漸形成了伯克希爾再保險業(yè)務(wù)集團（Berkshire Hathaway Reinsurance Group，BHRG），主要經(jīng)營就是被巴菲特在致股東的信中稱為“霹靂貓”（Super Cat）的巨災(zāi)保險業(yè)務(wù)。

霹靂貓業(yè)務(wù)中，伯克希爾主要是承保其他再保險公司因颶風(fēng)或地震扥災(zāi)難造成的重大損失。在1990年致股東的信中，巴菲特詳細的解釋了這類業(yè)務(wù)：

“不過可以用一個最簡單的例子來說明。我們可能簽下一年期1000萬美元的保單，其中規(guī)定，投保的再保險公司在兩種情形下有可能得到理賠：（1）再保險公司的損失超過一定的門檻值；（2）整個保險業(yè)界的總損失超過一定的門檻值，假設(shè)是50億美元，只是通常第二個條件滿足時，第一個條件也會得到滿足。”

他繼續(xù)寫道：

“對于這種1000萬美元的保單，我們收取的保費是300萬美元左右。假設(shè)我們一年收到的所有’霹靂貓’保費收入為1億美元，那么某些年度我們就可能獲得將近1億美元的利益，但也有可能在單一年度要承擔(dān)2億美元的損失?！?/p>

在羅伯特-邁爾斯所寫的《沃倫-巴菲特的CEO們》一書中，作者問阿吉特-賈恩在伯克希爾再保險部門最成功的交易是什么？

賈恩認為是1997年的加州政府投保的地震險，約定地震損失達到50億美元時，伯克希爾的再保險部門會賠償15億美元。加州政府每年交付的保費為5.9億美元，連續(xù)交4年。

加州政府投保的地震險，保費是保額的30%還要多一些，和巴菲特在致股東的信中講的完全一致。這個案例大概可以幫助我們更清楚認識霹靂貓業(yè)務(wù)的實質(zhì)。

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相比伯克希爾的保險業(yè)務(wù)，巴菲特對有價證券的投資，是市場關(guān)注度最高的，也是信息公開最為充分的部分。

這一部分的業(yè)務(wù)對于伯克希爾非常的重要，但是也給巴菲特帶來了很多誤解。很多人因此將巴菲特僅僅視作一個“炒股的”，而忽視了巴菲特在企業(yè)經(jīng)營方面的巨大成就，關(guān)于這點我們后面再說。

在1990年，伯克希爾主要持有普通股的公司有：大都會ABC、可口可樂、房地美、蓋可保險、華盛頓郵報、富國銀行；同時持有所羅門公司7億美元、吉列6億美元、美國航空3.58億、冠軍企業(yè)3億的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

市場上關(guān)于這些公司的公開分析非常多，我在過往的讀書筆記中，曾經(jīng)分析過巴菲特在蓋可保險和可口可樂的投資。具體內(nèi)容參見：

2021年2月8日的公眾號文章《伯克希爾大學(xué)1986年——蓋可保險公司的護城河》；

2021年2月23日的公眾號文章《伯克希爾大學(xué)1989年——巴菲特的賣出原則及可口可樂投資案例分析》

接著這一篇讀書筆記之后，我想寫一篇關(guān)于富國銀行的，具體的內(nèi)容到時再說。

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巴菲特投資上面這些有價證券的資金，則主要來源于“保險業(yè)務(wù)”和“非金融控股子公司”的運營。

關(guān)于保險業(yè)務(wù)的浮存金對巴菲特的投資的三重價值，在3月20日的《伯克希爾大學(xué)1990年——伯克希爾帝國的“助推器”》一文中已經(jīng)詳細的討論過，這里就不再贅述。

而關(guān)于這些非金融控股子公司在巴菲特投資中的巨大貢獻則比較少被提到，但是在1990年致股東的信中，巴菲特曾經(jīng)在兩處提到了這些。

其中的第一處提及，巴菲特是這樣講的：

“在看我們非保險業(yè)的營運數(shù)字時，大家可能會好奇為何我們年度的盈余有1.33億美元，但凈值卻只增加了4700萬美元呢? …… 過去5年以來，他們將所賺得的80%盈余送回母公司，交給查理和我運用在新的事業(yè)與投資機會之上?！?/p>

在1980年代的致股東的信中，巴菲特很少強調(diào)這些非金融控股子公司的資金貢獻，其中主要原因是這些公司每年產(chǎn)生的凈利潤比較小。

凈利潤的數(shù)字比較小，不是因為這些公司變差了，而是因為保險業(yè)務(wù)運營產(chǎn)生的浮存金增長迅速，1990年伯克希爾持有的浮存金約為16億。

相比而言，這8家子公司的凈利潤可用于投資的利潤額只有1億元（1.33*80%），只有可用于投資的浮存金金額16億的6.7%。

但是從利潤貢獻上來看，這些子公司的的作用卻不容小覷。以1990年為例，伯克希爾總的稅后利潤為3.94億，投資收益為2.82億，這8家公司的稅后凈利為1.33億美元。

即使我們忽略投資收益中也有這8家公司輸送到總部資金的貢獻，他們的稅后凈利占公司總利潤的比例也高達33.8%。如果是我們再將時間向前看的話，這個比例會更高。

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雖然到了1990年，非金融控股子公司貢獻的可用于投資的凈利潤已經(jīng)遠遠少于保險浮存金，但是在巴菲特的投資版圖中，開創(chuàng)保險業(yè)務(wù)的第一筆資金卻來自于當(dāng)時的非金融控股子公司——伯克希爾哈撒韋。

至于伯克希爾哈撒韋變成所有業(yè)務(wù)的母公司和集團總部，卻是后來的事情了。

關(guān)于這點，巴菲特在1990年的致股東的信中，是這樣講的。

1990年，原來掌管伯克希爾紡織業(yè)務(wù)的肯-蔡斯決定退休時，巴菲特這樣講到：

“雖然我在堅持紡織實業(yè)繼續(xù)運營上做了錯誤的決策，但選擇Ken卻是正確的決定，他把公司經(jīng)營的非常好，對于所面臨的的問題也是百分之百的坦誠，更重要的是他產(chǎn)生出足夠讓我們進軍保險業(yè)的資金?！?/p>

這句話的背景如下：

在1965年1966年紡織行業(yè)進入較好的周期，伯克希爾當(dāng)時的紡織業(yè)務(wù)產(chǎn)生了700萬美元的凈利潤。在1967年，巴菲特以這700萬利潤為基礎(chǔ)，用860萬美元收購了國民保險公司和國民火災(zāi)&海上保險公司（National Fire & Marine Insurance）。

這筆資金雖然看似不多，但卻是巴菲特正式進軍保險業(yè)的開端。在購買國民保險公司時，巴菲特其實還有很多其他資金的可以動用，最終決定使用伯克希爾的資金，其實背后有復(fù)雜的原因和考慮。

巴菲特最終控股伯克希爾，只是為了報復(fù)伯克希爾原董事長西伯里不守承諾私自降低股權(quán)收購價的行為，但結(jié)果是把自己的很多資金套在了伯克希爾這個“煙蒂”之中。

他取得伯克希爾控股權(quán)后，本應(yīng)該按照處理煙蒂股的標(biāo)準(zhǔn)動作，去關(guān)閉工廠和清盤企業(yè)以收回投資，但是他又擔(dān)心被人憎恨，不得不公開承諾要讓公司正常運營。另一方面，他又不愿繼續(xù)增加投資于紡織行業(yè)。

在上述種種相互矛盾的多重因素的影響下，他為了對自己的不理性行為能夠向投資人有所交待（這是我的猜測），而使伯克希爾的業(yè)績不至于過于難看，所以才最終決定使用公司兩年的凈利潤，去購買了保險業(yè)務(wù)，以保持以紡織業(yè)務(wù)為主的伯克希爾能夠達到體內(nèi)平衡，紡織和保險能夠相互補充。

這種行為在企業(yè)經(jīng)營中被稱作“不相關(guān)多元化”，即使是著名企業(yè)家操盤成功率也不高，但是巴菲特做成了，而且最終將整個伯克希爾的資產(chǎn)置換成了保險和投資業(yè)務(wù)，就憑此，你還能將巴菲特僅僅視作一個“炒股的”？

這種迫于各種壓力而為之的結(jié)果，卻構(gòu)成了巴菲特資本帝國的雛形和開端，在巴菲特在1969年解散合伙公司之后，最終選擇伯克希爾作為整個投資事業(yè)運行的載體，于是才有了我們現(xiàn)在看到的伯克希爾的傳奇故事。

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至此，關(guān)于伯克希爾資本帝國的商業(yè)模式和業(yè)務(wù)構(gòu)成，我們應(yīng)該已經(jīng)建立了大致的印象。

但是對于其中的第二部分——非金融控股子公司中的這8家公司，除了喜詩糖果被作為巴菲特轉(zhuǎn)變投資理念的案例被反復(fù)提到外，剩余的7家公司我們似乎是所知不多，甚至很多連名字都覺得有點陌生。

最近，在雪球社區(qū)，有網(wǎng)友向@不明真相的群眾 提了這樣一個問題。

其實，@AWMMM 提出的這個問題，是我閱讀歷年致股東的信時，一直都有的困惑。

這個困惑不僅存在于對內(nèi)布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart，簡稱NFM）這一家企業(yè)上，還包括巴菲特收購的其他企業(yè)，也就是我們所講的所有非金融控股子公司。

前面列舉的這8家公司，僅公司名字來粗略的看他們的主營業(yè)務(wù)的話，給我們的印象也只是覺得非常平淡無奇，感覺根本無法與伯克希爾持有股票的那些公司相提并論。

像蓋可保險、華盛頓郵報、可口可樂等企業(yè)，基本上都屬于大家耳熟能詳?shù)?、而且都是具有明確核心競爭力的企業(yè)。

而這些控股子公司中，無論是內(nèi)布拉斯加家具城，還是波仙珠寶，或者費區(qū)海默，即使包括喜詩糖果都感覺是非常一般的企業(yè)。

實際上，即使巴菲特也承認這些企業(yè)非常普通，在1990年致股東的信中，他這樣講道：

“我們的盈利并不是來自于像香煙或是電視臺這些擁有特殊經(jīng)濟型態(tài)的產(chǎn)業(yè)，相反地它們是來自于一些再平凡不過的產(chǎn)業(yè)，諸如家居零售、糖果、吸塵器甚至是鋼鐵倉儲等。”

但是，巴菲特也在歷年致股東的信中提到，如果將這些企業(yè)的資產(chǎn)和負債加總，并視作一個整體，則凈資產(chǎn)收益率高達51%，而且取得這樣的成績，完全不靠融資杠桿，僅有的負債可以由自有的現(xiàn)金完全抵消，如果扣除負債對凈利潤的影響，資產(chǎn)報酬率可以排在財星500大的前10名。

因此，這些企業(yè)大致就屬于看上去非常普通，但是不靠杠桿也具有極強的盈利能力的類型。能取得這樣的成績，主要被巴菲特歸因為“主要是靠優(yōu)秀杰出的經(jīng)理人后天的努力而非先天的產(chǎn)業(yè)環(huán)境優(yōu)勢?！?/strong>

對于這些企業(yè)的經(jīng)營以及他們的競爭優(yōu)勢，在1990年的致股東信中，巴菲特又一次花了大量的篇幅進行了描述，讓我們對此可以有更詳細的了解。

巴菲特對這些企業(yè)的經(jīng)營模式的具體評價到底是什么呢？

請看下一篇讀書筆記《伯克希爾大學(xué)1990年——平凡的產(chǎn)業(yè)和杰出的經(jīng)理人》。