作者為九圜青泉科技首席投資官

本文原載于《證券市場(chǎng)周刊》

在投資中，如果說(shuō)只用一個(gè)指標(biāo)就能選擇出好的投資標(biāo)的，這無(wú)疑是不現(xiàn)實(shí)的。但是，沃倫﹒巴菲特先生卻曾經(jīng)多次表達(dá)出對(duì)凈資產(chǎn)回報(bào)率（Return on Equity – RoE）的高度重視，并且一度表示“如果只看一個(gè)指標(biāo)的話，那么寧可看RoE。”如果我們仔細(xì)觀察在內(nèi)陸市場(chǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)秀的公司，比如美的集團(tuán)、招商銀行、貴州茅臺(tái)等等，他們的一個(gè)共同特點(diǎn)，也是持續(xù)的、多年的高RoE。

但是，如果投資真的像“買入當(dāng)前高RoE的公司就能帶來(lái)超額回報(bào)”這樣簡(jiǎn)單，那么賺錢就會(huì)變成一件非常容易的事情。

實(shí)際上，在諸多對(duì)“當(dāng)前股票指標(biāo)的長(zhǎng)期投資回報(bào)指導(dǎo)意義”的統(tǒng)計(jì)中，我基本沒(méi)有看到過(guò)“當(dāng)前高RoE的企業(yè)能夠持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)”的結(jié)論。在Jeremy J. Siegel先生所著的《股市長(zhǎng)線法寶》（Stocks for the Long Run）、Joel Tillinghast先生所著的《大錢細(xì)思：優(yōu)秀投資者如何思考和決斷》（Big Money Thinks Small）等書中，均有統(tǒng)計(jì)了此類“股票當(dāng)前指標(biāo)對(duì)長(zhǎng)期回報(bào)指導(dǎo)意義”的表格，值得投資者仔細(xì)翻閱。

為什么持續(xù)擁有高RoE的公司容易在長(zhǎng)期取得超額回報(bào)，但是買入當(dāng)前高RoE的公司卻不一定是個(gè)撿錢的方法？這其中的差別，就在于一個(gè)公司當(dāng)前的RoE水平高，并不代表其在長(zhǎng)期（比如未來(lái)10年）的RoE水平仍然高。

一組基于A股市場(chǎng)上市公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，證明了以上的理論。數(shù)據(jù)顯示，一個(gè)公司當(dāng)前的RoE水平對(duì)1年以后的RoE水平有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義：今年RoE高的公司第二年RoE仍然很可能高。但是，當(dāng)時(shí)間維度拉到10年的時(shí)候，兩者之間的關(guān)系就會(huì)變得很微弱。同時(shí)，由于投資者往往為當(dāng)前RoE高的公司付出了過(guò)高的估值，因此在長(zhǎng)期RoE向市場(chǎng)均值回歸、估值也隨之回歸時(shí)，超額收益也就不容易產(chǎn)生了。

為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，在這組統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，我使用了攤薄RoE，即凈資產(chǎn)收益率=歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)／期末歸屬母公司股東的權(quán)益。之后，按照初始財(cái)年的RoE高低，將所有當(dāng)時(shí)上市的股票，由高RoE到低RoE排序。然后，將這個(gè)排序按100個(gè)一組分成多組，再計(jì)算每組的RoE中位數(shù)，得到初始財(cái)年的各組RoE中位數(shù)。

接下來(lái)，我再計(jì)算多年以后、同樣一組公司的RoE中位數(shù)，將其和初始財(cái)年的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，從而驗(yàn)證初始財(cái)年的RoE，對(duì)之后的RoE有多強(qiáng)的解釋能力。

首先，下圖對(duì)比了以2000年、2005年、2009年這三年作為初始財(cái)年，然后分別計(jì)算1年以后、10年以后的各組RoE中位數(shù)情況。結(jié)果顯示，初始財(cái)年之后1年、即2001年、2006年和2010年，其RoE分布和初始財(cái)年的分布非常相似。但是，初始財(cái)年之后10年、即2010年、2015年、2019年的RoE分布，則和初始財(cái)年大為不同。高RoE組的企業(yè)，其RoE大幅下降。同時(shí)，低RoE組的企業(yè)，RoE則大幅上升。

用一個(gè)簡(jiǎn)單的指標(biāo)，可以看出這種高RoE組和低RoE組之間的差距，是如何被時(shí)間抹平的。當(dāng)簡(jiǎn)單的用初始財(cái)年最高兩組股票數(shù)據(jù)的平均數(shù)，減去最后兩組的平均數(shù)時(shí)，2000年的數(shù)據(jù)為13.2%，也就是說(shuō)前兩組股票中位數(shù)的均值比最后兩組高了13.2%。在1年以后、即2001年，這個(gè)數(shù)字仍然高達(dá)9.4%，但是10年以后則低至2.6%。在以2005年和2009年為初始財(cái)年的統(tǒng)計(jì)中，事情也大同小異。

圖：以2000年、2005年和2009年為初始財(cái)年進(jìn)行分組，1年和10年以后的各組股票RoE中值變動(dòng)情況。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

為了讓各組股票RoE水平隨時(shí)間演化的情況看起來(lái)更清楚，這里以2006年作為初始財(cái)年進(jìn)行分組，并且觀察了之后直至2019財(cái)年中，每年各組股票RoE中值的變化情況。

在圖中可以非常明顯的看到，隨著時(shí)間的流逝，各組股票之間的RoE水平差別變得越來(lái)越小。在2006年，前兩組股票和后兩組股票的數(shù)據(jù)差足足達(dá)到23.3%，但是在2007到2012年之間這個(gè)數(shù)字逐漸從2007年的17.8%下降到2012年的4.4%。

如果說(shuō)2012年的4.4%還是一個(gè)略為顯著的水平，那么在之后的2013年到2019年里，這個(gè)差額再也沒(méi)有超過(guò)3%，最低值為2015年的0.6%。當(dāng)兩組股票的RoE差額在2015年只有0.6%時(shí)，幾乎可以說(shuō)顯著的差異已經(jīng)消失了。而此時(shí)的時(shí)間，只不過(guò)比2006年過(guò)去了9年而已。

圖：以2006年為初始財(cái)年進(jìn)行分組，之后各年中各組RoE中值變動(dòng)情況。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

為了不錯(cuò)過(guò)發(fā)現(xiàn)任何一個(gè)作為初始財(cái)年的年份，其各組企業(yè)RoE水平可能對(duì)10年以后企業(yè)RoE水平的指導(dǎo)意義，下圖列出了以1997年到2009年各個(gè)年份為初始財(cái)年進(jìn)行分組、10年以后（2007年到2019年）的各分組RoE中位數(shù)情況。

數(shù)據(jù)顯示，沒(méi)有在任何一個(gè)分組中，觀察到初始財(cái)年的RoE水平，對(duì)10年以后的水平有巨大的指示意義。用最前兩組RoE的平均值減去最后兩組的平均值，該差額的最高水平，也只為4.2%，最低水平則為0.8%。也就是說(shuō)，10年前RoE最高的公司和最低公司，在10年以后的RoE差額，都會(huì)縮減到區(qū)區(qū)幾個(gè)百分點(diǎn)。而在初始財(cái)年中，這些分組之間的差別，動(dòng)輒達(dá)到十幾、二十幾個(gè)百分點(diǎn)。

圖：以1997年到2009年為初始財(cái)年進(jìn)行分組，10年以后（2007年到2019年）各組RoE中值情況。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊 

有意思的是，盡管10年前的高RoE公司和低RoE公司，在10年以后的RoE區(qū)別微小，但是在表中的十幾個(gè)財(cái)年情況下，這些區(qū)別仍然都保持了微弱的正數(shù)，沒(méi)有一個(gè)值變成負(fù)數(shù)。這個(gè)數(shù)據(jù)現(xiàn)象顯示了好公司仍然有一定的延續(xù)性：10年前的高盈利能力公司，在10年以后大概率上仍然是市場(chǎng)上相對(duì)較好的公司。

不過(guò)，10年前取得超額RoE的公司，在10年以后的RoE超額水平是如此微弱，往往容易辜負(fù)10年前投資者為超高RoE付出的高額估值。而這，也許就是為什么RoE雖然是衡量企業(yè)的重要指標(biāo)，但是許多研究并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)它能在各個(gè)時(shí)間段里，能給投資者帶來(lái)顯著超額收益的原因。如果想要通過(guò)RoE的衡量取得超額收益，那么動(dòng)態(tài)的預(yù)測(cè)RoE在未來(lái)10年中的變化就變得無(wú)比重要。而這種預(yù)測(cè)能力，必須基于對(duì)行業(yè)和企業(yè)的前瞻、深邃的理解之上。