在業(yè)務(wù)上，美團(tuán)的發(fā)展史與亞馬遜較為相似，我們?cè)谏掀?a target="_blank" >《從業(yè)務(wù)演變史來(lái)看，美團(tuán)會(huì)成為一家怎樣的公司？》（點(diǎn)擊標(biāo)題閱讀原文）中已經(jīng)提及。在估值上，美團(tuán)萬(wàn)億港元的身價(jià)，讓其成為國(guó)內(nèi)第三大互聯(lián)網(wǎng)上市公司。

數(shù)據(jù)來(lái)源：富途證券

按照f(shuō)ood+platform的邏輯成長(zhǎng)，美團(tuán)本是大有可為，不過(guò)，自反壟斷執(zhí)法頻頻出手以來(lái)，看似擴(kuò)展順利的互聯(lián)網(wǎng)大廠們紛紛放緩了腳步。包括阿里、京東等在內(nèi)的中概股仿佛在“渡劫”，美團(tuán)身價(jià)自高點(diǎn)下跌約40%。強(qiáng)者恒強(qiáng)的定律在此刻失了效，緊縮的政策會(huì)是限制美團(tuán)估值的關(guān)鍵要素嗎？

近日，瑞信發(fā)表報(bào)告表示，美團(tuán)股價(jià)表現(xiàn)受到內(nèi)陸監(jiān)管政策的不明朗風(fēng)險(xiǎn)所拖累，但依舊認(rèn)為美團(tuán)具備強(qiáng)勁的執(zhí)行力、外賣業(yè)務(wù)可提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流、潛在流量可望變現(xiàn)、社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，重申其“跑贏大市”的評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為374元，建議逢低吸納。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，萬(wàn)億身價(jià)是本地生活行業(yè)第一名的價(jià)值，僅看財(cái)報(bào)表現(xiàn)，并不足以支撐。不過(guò)，體量約是美團(tuán)九倍的亞馬遜，憑借穩(wěn)定的現(xiàn)金流、世界排名第一的云計(jì)算服務(wù)，讓市場(chǎng)不再過(guò)分聚焦其盈利能力，并站上萬(wàn)億美元市值。按前者的估值邏輯，美團(tuán)是否被低估了？

當(dāng)企業(yè)借助互聯(lián)網(wǎng)和科技優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張和規(guī)模經(jīng)濟(jì)時(shí)，美團(tuán)能否有更高的想象空間呢？這次，我們將從財(cái)務(wù)角度尋找答案。

? 財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)：營(yíng)收結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力并非關(guān)鍵指標(biāo)

從成長(zhǎng)性來(lái)看，美團(tuán)營(yíng)收結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng)。

今年一季度，作為業(yè)務(wù)淡季，美團(tuán)實(shí)現(xiàn)了逆市增長(zhǎng)。美團(tuán)整體營(yíng)收370億元，同比大漲120%， 與去年四季度持平。相比之下，阿里本地生活服務(wù)同比增長(zhǎng)不到50%，環(huán)比下降13%，稍有遜色。

具體來(lái)看，一季度美團(tuán)的傭金收入同比大漲117%至234億元，貢獻(xiàn)整體營(yíng)收的63%，比例稍有下降；在線營(yíng)銷服務(wù)收入同比增長(zhǎng)98%至56億元，貢獻(xiàn)整體營(yíng)收的15%；其他服務(wù)及銷售收入同比大漲168%至77億元，貢獻(xiàn)整體營(yíng)收的21%，比例上升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)財(cái)報(bào)

值得注意的是，美團(tuán)近年來(lái)收入結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化，對(duì)傭金收入的依賴性大大降低。尤其在到店及酒旅業(yè)務(wù)中，營(yíng)銷收入甚至超過(guò)傭金收入。上文中，我們分析到“傳統(tǒng)商鋪轉(zhuǎn)型線上成為大勢(shì)所趨，幫助其解決難點(diǎn)是機(jī)會(huì)。在效率提升上，商家需要接入外賣系統(tǒng)、收銀系統(tǒng)、用戶精準(zhǔn)營(yíng)銷等；在金融需求上，商家有資金痛點(diǎn)；在供應(yīng)鏈需求上，商家有采購(gòu)、庫(kù)存管理等需求……于是，美團(tuán)布局餐飲SaaS，有望成為新的增長(zhǎng)極。”這點(diǎn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上得到了印證。

數(shù)據(jù)來(lái)源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)財(cái)報(bào)

雖然美團(tuán)此前實(shí)現(xiàn)了短暫的盈利，但由于新業(yè)務(wù)的加碼，尤其是社區(qū)團(tuán)購(gòu)、出行市場(chǎng)的投入，讓其整體虧損增加。今年一季度，調(diào)整凈虧損39億，去年同期為虧損2.16 億元，經(jīng)調(diào)整 EBITDA 為-24億元，去年同期為0.41億元。

目前，美團(tuán)正處于高速擴(kuò)張期，盈利能力并非核心指標(biāo)，能否獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流、持續(xù)輸血才是關(guān)鍵。

以亞馬遜為例，過(guò)去數(shù)十年里，亞馬遜通過(guò)利潤(rùn)再投資的方式成長(zhǎng)為帝國(guó)，充足且可持續(xù)增長(zhǎng)的自由現(xiàn)金流不僅是亞馬遜的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，也是萬(wàn)億美元市值的價(jià)值點(diǎn)。過(guò)去五年里（2015-2020），亞馬遜的每股自由現(xiàn)金流復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到27%，與已經(jīng)完全盈利的阿里、騰訊相當(dāng)。

目前，美團(tuán)也在學(xué)習(xí)這種“利潤(rùn)再投資”的策略。美團(tuán)財(cái)報(bào)顯示，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)使用現(xiàn)金流量的凈額由2020Q1的50億元減少至2021Q1的44億元。新業(yè)務(wù)的投入，是短期影響現(xiàn)金流表現(xiàn)的因素之一。因?yàn)橛纱藢?dǎo)致的固定資產(chǎn)增加、配套運(yùn)營(yíng)成本投入，會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流量收窄。不過(guò)，主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流貢獻(xiàn)穩(wěn)定，隨著新業(yè)務(wù)變現(xiàn)能力加強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流下滑有望得到改善。

在業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)上，受社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)的拉動(dòng)，美團(tuán)的用戶數(shù)量及人均交易筆數(shù)增長(zhǎng)明顯。截至今年一季度，美團(tuán)交易用戶數(shù)達(dá)到5.7億，凈增5870萬(wàn)，遠(yuǎn)超業(yè)內(nèi)水平。過(guò)去兩季度增長(zhǎng)新用戶 1 億人，其中 50%來(lái)自于美團(tuán)優(yōu)選。此外，交易用戶平均交易筆數(shù)提高至30.5 筆，單用戶新增交易筆數(shù) 2.4 筆，創(chuàng)歷史新高。

后疫情時(shí)代，本地生活服務(wù)行業(yè)迎來(lái)復(fù)蘇，美團(tuán)作為領(lǐng)頭羊，將有更大的想象空間。因美團(tuán)各業(yè)務(wù)板塊運(yùn)營(yíng)邏輯不同，市場(chǎng)對(duì)于其估值，普遍采用分部加總的方式。我們預(yù)測(cè)，美團(tuán)的B端業(yè)務(wù)有望在技術(shù)能力的提升下快速成長(zhǎng)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)也將帶來(lái)潛在流量的變現(xiàn)。

? 外賣營(yíng)收有望實(shí)現(xiàn)千億

在外賣業(yè)務(wù)中，收入主要由傭金和在線營(yíng)銷構(gòu)成，核心在于客單價(jià)和訂單量。今年一季度，美團(tuán)外賣收入同比增長(zhǎng)116%至205億元，占總收入的56%；其中，傭金同比增長(zhǎng)114%至184億元，在線營(yíng)銷同比增長(zhǎng)138%至22億元。隨著疫情恢復(fù)，中小商家重新供給，總訂單量達(dá)到29.03億，總交易金額1427億元，不過(guò)，外賣客單價(jià)同比下降5.5%至49.2元。

隨著下沉市場(chǎng)滲透率的提升、一線城市客單價(jià)的增長(zhǎng)，美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益會(huì)越發(fā)明顯。結(jié)合下沉市場(chǎng)擴(kuò)張、低價(jià)拉新、餐飲外賣消費(fèi)習(xí)慣形成，會(huì)員穩(wěn)定等背景，預(yù)測(cè)短期內(nèi)，美團(tuán)外賣客單價(jià)增長(zhǎng)緩慢，訂單量提升顯著。

據(jù)相關(guān)從業(yè)人員透露——平臺(tái)配送模式下，傭金率約為20%；商家自配送模式下，傭金率約為5%-10%，后者單量約占全平臺(tái)的1/3。按照傭金=訂單量×客單價(jià)×傭金率來(lái)計(jì)算，2021全年外賣傭金收入有望達(dá)到千億元，整體外賣收入約合1100億元。

參考全球已上市外賣公司JustEat 和Delivery Hero ，我們給美團(tuán)外賣6倍的PS估值，其價(jià)值約在6600億元人民幣，對(duì)應(yīng)8000億港元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：億歐智庫(kù)

? 到店、酒旅貢獻(xiàn)百億利潤(rùn)

作為美團(tuán)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的板塊，到店及酒旅業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率持續(xù)提升。今年一季度收入同比增長(zhǎng)112%至 65億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)304%至 27.48 億元；其中，傭金收入同比大漲172%至32億元，在線營(yíng)銷收入同比增長(zhǎng)75%至33億元。

受酒店行業(yè)升級(jí)帶來(lái)的客單價(jià)提高，以及高端酒店市場(chǎng)擴(kuò)張的影響，美團(tuán)的客單價(jià)和訂單量有望雙雙提振。眾所周知，美團(tuán)酒店從低線城市起家，逐漸入侵?jǐn)y程的中高端商旅，最終成為國(guó)內(nèi)酒店間夜量第一的平臺(tái)，2021Q1酒店間夜量同比增長(zhǎng)136%至1億。

其成功的邏輯在于，低線城市高市場(chǎng)份額占領(lǐng)用戶心智，加之平臺(tái)的其他高頻業(yè)務(wù)引流，最終形成了更加穩(wěn)定、高口碑的供應(yīng)鏈。

市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)到店、酒旅板塊的營(yíng)收年增速可達(dá)到15%，且其利潤(rùn)率在規(guī)模效應(yīng)下有望維持40%的高位。以市場(chǎng)可比企業(yè)同程、攜程的PE倍數(shù)作為參考，取其均值為50。以250億元營(yíng)收為預(yù)測(cè)，利潤(rùn)接近百億元，對(duì)應(yīng)5000億元市值，約合6000億港元。

? 社區(qū)團(tuán)購(gòu)日訂單達(dá)千萬(wàn)級(jí)

作為美團(tuán)增長(zhǎng)的新勢(shì)能，美團(tuán)優(yōu)選是近年重點(diǎn)發(fā)力對(duì)象，將保持高速增長(zhǎng)?！懊缊F(tuán)優(yōu)選”自2020年7月上線以來(lái)，在地推基因下迅速攻城略地，已覆蓋全國(guó) 90%以上的市縣。此外，美團(tuán)還推出“千城計(jì)劃”，在2021年前進(jìn)入20個(gè)省份，年內(nèi)實(shí)現(xiàn)“千城”覆蓋。2021Q1 總交易用戶數(shù)增長(zhǎng) 5800 萬(wàn)，一半得益于美團(tuán)優(yōu)選業(yè)務(wù)。

官方數(shù)據(jù)顯示，2020年底美團(tuán)優(yōu)選日均單量已超2000萬(wàn)。內(nèi)部人士透露，根據(jù)日單量劃分，美團(tuán)和多多買菜處于第一梯隊(duì)，橙心優(yōu)選與興盛優(yōu)選處于第二梯隊(duì)，第一梯隊(duì)最新數(shù)據(jù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)3000萬(wàn)單/天，客單價(jià)為7-8元，預(yù)計(jì)全年GMV可達(dá)800億元，；美團(tuán)優(yōu)選自營(yíng)業(yè)務(wù)約占3成，非自營(yíng)業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率約為6%，對(duì)應(yīng)年收入在270億元-300億元之間，取10倍PS估值，即2700億元人民幣，約合3200億港元，

? 新業(yè)務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值遠(yuǎn)大于虧損現(xiàn)狀

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年一季度美團(tuán)新業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)136%至99億元，主要受零售業(yè)務(wù)、B2B餐飲供應(yīng)鏈服務(wù)及共享騎行業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)所推動(dòng)；但由于美團(tuán)優(yōu)選的大舉投入，讓其經(jīng)營(yíng)虧損率達(dá)到82%。

不過(guò)，光大證券在報(bào)告中指出，美團(tuán)整體屬于流量消耗型的商業(yè)模式，因此需要不斷尋找低成本的新增流量對(duì)核心變現(xiàn)業(yè)務(wù)形成支持，而出行業(yè)務(wù)能夠?yàn)楣咎峁﹥?nèi)生性的流量支持，從而進(jìn)一步完善本地生活服務(wù)生態(tài)。

出行業(yè)務(wù)雖然在短期內(nèi)難以取得規(guī)模化的盈利，但是由于本地生活服務(wù)具有位置屬性，出行業(yè)務(wù)對(duì)于增強(qiáng)用戶消費(fèi)頻次，提高用戶對(duì)于美團(tuán)平臺(tái)的消費(fèi)粘性具有戰(zhàn)略意義。其市場(chǎng)和用戶價(jià)值給美團(tuán)整體帶來(lái)的反哺效應(yīng)大于虧損的營(yíng)業(yè)現(xiàn)狀。

值得一提的是，滴滴出行受政策監(jiān)管影響，美團(tuán)打車有望趁機(jī)分占市場(chǎng)。業(yè)內(nèi)人士向我們表示，早在2018年時(shí)，美團(tuán)打車就試圖打開(kāi)上海市場(chǎng)，但因業(yè)務(wù)不夠熟練、系統(tǒng)不成熟，很快錢就燒沒(méi)了，市場(chǎng)還被滴滴牢牢抓在手里。在滴滴整改的這一個(gè)半月里，哪怕美團(tuán)能分得滴滴10%的市場(chǎng)，那也是約150億的營(yíng)收。

扣除美團(tuán)優(yōu)選的影響，2020全年美團(tuán)新業(yè)務(wù)營(yíng)收約合216億元，預(yù)測(cè)今年全年達(dá)到250億元?？紤]到美團(tuán)買菜、美團(tuán)支付等業(yè)務(wù)處于起步階段，增速平穩(wěn)，給予10倍PS倍數(shù)，新業(yè)務(wù)估值2500億元，即3000億港元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：海豚社及公開(kāi)數(shù)據(jù)

綜上，在較為保守的預(yù)測(cè)下，當(dāng)前的美團(tuán)市值至少被低估了約2400億港元。美團(tuán)按業(yè)務(wù)拆分后每項(xiàng)估值的總和也有2.02萬(wàn)億港元。如果是整體相對(duì)估值法會(huì)更多，然而它當(dāng)前的估值為1.78萬(wàn)億港元。當(dāng)然，估值受各種外部因素的影響很大，包括投資者心理、市場(chǎng)交易環(huán)境等，這會(huì)引起市值的短期波動(dòng)。

在業(yè)務(wù)上，主要因?yàn)槭袌?chǎng)忽略了美團(tuán)出行的價(jià)值，另外，政策監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)讓美團(tuán)短暫回調(diào)。互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展至今，不同賽道都出現(xiàn)了萬(wàn)億美元的巨頭。如果美團(tuán)能持續(xù)擴(kuò)大B端市場(chǎng)，提升技術(shù)服務(wù)能力，能像亞馬遜一樣以科技股的概念估值，彼時(shí)就不再是萬(wàn)億港元，萬(wàn)億美元也不是不可能。