之前我也給大家解釋過(guò)為什么價(jià)格的遠(yuǎn)期曲線會(huì)在很低的水平形成這種super contango曲線：它除了反映了當(dāng)前的供應(yīng)過(guò)剩以外，還反應(yīng)了當(dāng)商品的供需本身到了影響其產(chǎn)出的邊際的時(shí)候，這種絕對(duì)價(jià)格和供需之間則是一種動(dòng)態(tài)的變化，觸及和跌破產(chǎn)出邊際的即期價(jià)格不斷的下跌，大家開(kāi)始在遠(yuǎn)期預(yù)期供應(yīng)一方必然會(huì)有殘酷的淘汰，此時(shí)遠(yuǎn)月并不愿意給出更低，遠(yuǎn)月則蘊(yùn)含的是對(duì)于遠(yuǎn)期供應(yīng)變動(dòng)的可能預(yù)期；

當(dāng)然我還會(huì)計(jì)算一個(gè)簡(jiǎn)單的折價(jià)率，就是Contango結(jié)構(gòu)給出的正套價(jià)差處于即期價(jià)格，來(lái)計(jì)算到期交割（不考慮倉(cāng)儲(chǔ)資金成本等）一個(gè)簡(jiǎn)單的利潤(rùn)，稱之為折價(jià)率，當(dāng)然在具體產(chǎn)生正套交易的時(shí)候需要仔細(xì)計(jì)算倉(cāng)儲(chǔ)，運(yùn)輸，資金成本等等；

圖：WTI的C1-C5價(jià)差（負(fù)：contango)和隱含的折價(jià)率

（來(lái)源：路孚特 EIKON)

1997年因?yàn)槲瘍?nèi)瑞拉過(guò)度生產(chǎn)使沙特忍無(wú)可忍，沙特在1998年也做了和現(xiàn)在非常相似的事情：為了回?fù)粑瘍?nèi)瑞拉搶奪市場(chǎng)份額，在雅加達(dá)的一次會(huì)議上沙特決定提高產(chǎn)量，向墨西哥灣沿岸煉油廠注入大量含硫原油，而1997年底正趕上亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)全球經(jīng)濟(jì)放緩總需求大幅度下滑，此舉使WTI從1997年的金融危機(jī)前后的20-25美金跌到了1998年底的10美元/桶。

1998年4月份WTI的C1-C5的Contango價(jià)差達(dá)到了7USD，當(dāng)時(shí)的絕對(duì)值很低，所以整體contango可以買(mǎi)近拋遠(yuǎn)的折價(jià)率約為28.8%，到1998年12月，Brent跌到史上最低的9.55美元/桶；

這樣的低油價(jià)（10-13USD/Bbl)和Super Contango持續(xù)了半年左右,一些依賴石油經(jīng)濟(jì)的國(guó)家出現(xiàn)混亂，大量生產(chǎn)商破產(chǎn)，1998年底沙特終于爭(zhēng)取到委內(nèi)瑞拉和墨西哥的合作談判，促成了OPEC與非OPEC產(chǎn)油國(guó)恢復(fù)合理油價(jià)的協(xié)議，至此原油市場(chǎng)開(kāi)始恢復(fù)到正常的狀態(tài)，并且在1999年底隨著1997年亞洲金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，由于原油市場(chǎng)得到了供給約束的機(jī)制協(xié)議，市場(chǎng)迅速的轉(zhuǎn)為了Super Backwardation,快速且劇烈的油價(jià)上漲最終刺破了2000年的美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫；

圖：WTI遠(yuǎn)期曲線Contango隱含的現(xiàn)貨折價(jià)率

（來(lái)源：路孚特 EIKON)

2008年金融危機(jī)前，國(guó)際市場(chǎng)油價(jià)的在總需求預(yù)期，金融衍生品杠桿，沙特為主的OPEC在2007年的控制產(chǎn)能政策整體的作用下，在2008年金融危機(jī)前出現(xiàn)了最為激烈的上漲，但是從當(dāng)時(shí)的結(jié)構(gòu)上來(lái)看，雖然沙特為主的OPEC做出了控制產(chǎn)能的做法，但是現(xiàn)貨并沒(méi)有出現(xiàn)太大幅度的溢價(jià)率（折價(jià)率為負(fù)數(shù)，溢價(jià)率為正數(shù)），事實(shí)最后證明其實(shí)總需求層面實(shí)際需求已經(jīng)開(kāi)始放緩，而主要是預(yù)期和金融衍生品杠桿在推動(dòng)；

雖然2008年受金融危機(jī)的影響，總需求的大幅度下滑，但從我的角度看源自于金融機(jī)構(gòu)拆除金融衍生品杠桿其實(shí)對(duì)價(jià)格的絕對(duì)值以及contango結(jié)構(gòu)的加深起到了更為主要的作用，C1-C5達(dá)到14.6USD的Super Contango，約為43.9%的折價(jià)率這都創(chuàng)下了直到目前為止都是記錄的水平；

之后隨著頁(yè)巖油的產(chǎn)業(yè)崛起和加入，能源市場(chǎng)進(jìn)入到了三國(guó)殺的局面，第一次三國(guó)殺混戰(zhàn)在2014年開(kāi)始爆發(fā)，一方面隨著頁(yè)巖油管道問(wèn)題的疏解，頁(yè)巖油正式的計(jì)入到了全球的供應(yīng)鏈角色，同時(shí)沙特未能說(shuō)服包括俄羅斯在內(nèi)的非歐佩克國(guó)家加入減產(chǎn)計(jì)劃，隨后在2015年發(fā)起了價(jià)格戰(zhàn)，增加供給，從50USD/Bbl在接下來(lái)的六個(gè)月中，到2016年Brent曾跌到27.10USD/Bbl, C1-C5達(dá)到7USD的Super Contango,約為23.1%的折價(jià)率,在這之后一方面微觀上contango倉(cāng)儲(chǔ)套利可以入場(chǎng)，另一方面沙特自身的財(cái)政和外匯儲(chǔ)備受到了比較大的影響，沙特逐步的無(wú)力支撐價(jià)格戰(zhàn)尋求價(jià)格聯(lián)盟，重新的達(dá)成動(dòng)產(chǎn)協(xié)議后，供應(yīng)的壓力也得到了緩解，市場(chǎng)逐步的恢復(fù)平衡；

當(dāng)下沙特和俄羅斯之間的聯(lián)盟本來(lái)是唯一可以阻止油市跌入深淵的力量，現(xiàn)在，聯(lián)盟的崩潰還趕上疫情對(duì)需求的沖擊，這可以說(shuō)是屋漏偏逢連陰雨，當(dāng)然正如前面日記所說(shuō)的，當(dāng)下三國(guó)殺可能第一個(gè)倒下的是美國(guó)的頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)；目前WTI的C1-C5的Contango已經(jīng)達(dá)到了10USD/Bbl，雖然正價(jià)差還沒(méi)達(dá)到2008年的水平，但因?yàn)榻^對(duì)價(jià)格很低，折價(jià)率已經(jīng)高達(dá)45.1%，這已經(jīng)超過(guò)了2008年的水平；

這種super contango結(jié)構(gòu)，除了蘊(yùn)含著在這種對(duì)于絕對(duì)低的價(jià)格下，未來(lái)供應(yīng)變動(dòng)的預(yù)期以外，還會(huì)激勵(lì)和鼓勵(lì)一些近月的供應(yīng)通過(guò)倉(cāng)儲(chǔ)的方式轉(zhuǎn)移到遠(yuǎn)月，進(jìn)一步減輕近月的供給壓力，這就是super contango下的倉(cāng)儲(chǔ)套利；

要實(shí)現(xiàn)這樣的倉(cāng)儲(chǔ)套利的交易方式，首先最好的方式就是一定要有足夠的期貨價(jià)格曲線的結(jié)構(gòu)（super contango遠(yuǎn)期升水）足夠?qū)挼臅r(shí)間跨度和價(jià)差，大家就可以來(lái)進(jìn)行核算了，近月買(mǎi)過(guò)來(lái)實(shí)貨，遠(yuǎn)月拋掉紙貨鎖定，遠(yuǎn)期價(jià)差能夠超過(guò)儲(chǔ)油的倉(cāng)儲(chǔ)成本、資金成本以及損耗和其他費(fèi)用之和，大家就可以存在正套儲(chǔ)油的利潤(rùn)；

當(dāng)這樣的儲(chǔ)油套利的空間能夠出來(lái)的時(shí)候，自然而然就會(huì)削減一部分實(shí)貨上過(guò)量的供應(yīng)，將這部近端的供應(yīng)過(guò)剩逐步地轉(zhuǎn)移到遠(yuǎn)端，逐步地實(shí)現(xiàn)后續(xù)的再平衡過(guò)程；

那么目前的super contango是否具備存在儲(chǔ)油套利的窗口了呢？算算帳發(fā)現(xiàn)有一個(gè)困擾郵輪儲(chǔ)油套利的問(wèn)題-VLCC運(yùn)費(fèi)；

圖：運(yùn)費(fèi)和Contango價(jià)差-倉(cāng)儲(chǔ)套利的觀察

（數(shù)據(jù)來(lái)源：路孚特Eikon）

在現(xiàn)在的contango結(jié)構(gòu)下，實(shí)質(zhì)性的VLCC儲(chǔ)油套利還沒(méi)有大規(guī)模發(fā)生，當(dāng)然主要原因就是目前油輪租金水平太高，根據(jù)當(dāng)下的即期運(yùn)費(fèi)來(lái)看，租金的成本也水漲船高，按照目前的租金10萬(wàn)美元/天、儲(chǔ)油三個(gè)月的假設(shè)下，核算上資金成本等雜項(xiàng)費(fèi)用，三個(gè)月期現(xiàn)價(jià)差達(dá)到4.7美元（1-5價(jià)差得到7-8個(gè)美金）才存在儲(chǔ)油套利的空間，所以即使現(xiàn)在的contango水平已經(jīng)看起來(lái)足夠深了，但是由于租金成本較高，我們需要更大的價(jià)差來(lái)補(bǔ)償，否則貿(mào)易商浮動(dòng)存儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)性在現(xiàn)階段動(dòng)機(jī)并不足。但是目前應(yīng)該留意的是已經(jīng)有石油巨頭開(kāi)始對(duì)將油儲(chǔ)存在油輪中表現(xiàn)出了濃厚的興趣，畢竟石油供應(yīng)過(guò)剩后總是需要地方停放貨物。

我們把極端情況下能夠儲(chǔ)存油的地方從油井出來(lái)后挨個(gè)考慮一下：1）運(yùn)輸油的管道里面可以裝，前提條件是管道公司允許你占用，管道運(yùn)輸費(fèi)用；2）類似庫(kù)欣這種大量的儲(chǔ)油罐地區(qū)，你得有罐容，庫(kù)欣得罐容可以交易現(xiàn)在價(jià)格很高意味著罐容非常得緊張；3）煉油廠的罐容；4）海上浮倉(cāng)，VLCC大船漂浮著；

圖：VLCC/管道/儲(chǔ)油罐

目前世界上大約有9億桶的可用儲(chǔ)存量：其中中國(guó)約2.5億桶；美國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備7000萬(wàn)桶；庫(kù)欣是北美石油重要的中轉(zhuǎn)和儲(chǔ)油地，擁有數(shù)十個(gè)鋼制儲(chǔ)罐的大型儲(chǔ)場(chǎng)，目前的石油儲(chǔ)量約為4000萬(wàn)桶，其理論最高倉(cāng)儲(chǔ)能力為7600萬(wàn)桶，這樣剩余庫(kù)容大概有4000萬(wàn)桶；南非、日本、韓國(guó)各4000萬(wàn)桶。

現(xiàn)在這種增產(chǎn)和需求惡化的局面如果繼續(xù)下去，全球各地的儲(chǔ)油設(shè)施仍在快速填充油料理論上3.5億桶的儲(chǔ)存將在6月份之前被填滿，其余部分將在2020年秋季達(dá)到“罐頂”世界上所有罐容裝滿，超出了全球原油存儲(chǔ)能力的總和；

無(wú)處安放的產(chǎn)出，聽(tīng)起來(lái)是不是覺(jué)得挺可怕，覺(jué)得油價(jià)可以無(wú)底線甚至是倒掉了呢？這只是理論上，現(xiàn)實(shí)上的發(fā)展并不會(huì)是這樣的簡(jiǎn)單推導(dǎo)：其實(shí)我在前一篇日記里面講到如何擠壓美國(guó)頁(yè)巖油的路徑中其實(shí)已經(jīng)講到了這里面的一些細(xì)節(jié)：

比如美國(guó)內(nèi)陸目前庫(kù)欣的罐容已經(jīng)被大的公司掌控，這邊大多數(shù)公司簽署的儲(chǔ)罐都是長(zhǎng)期合約，租金一般都是確定的（比如CUSHING長(zhǎng)期合約一般是50美分或1USD/Bbl,這些公司為了保證自己產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)行，并不會(huì)輕易的釋放出來(lái)這些罐容，簡(jiǎn)單說(shuō)就是你把油管道運(yùn)輸?shù)紺ushing你都沒(méi)地方放（因?yàn)槟銢](méi)罐?。?目前通過(guò)倉(cāng)庫(kù)管理公司進(jìn)行轉(zhuǎn)租罐容的規(guī)模雖然不大，但是從價(jià)格上來(lái)看，上漲了不少，這也說(shuō)明目前剩余罐容是不足的；

如果假設(shè)在米德蘭地區(qū)計(jì)算價(jià)格，則肯定要把管道費(fèi)用，已經(jīng)暴漲的罐的費(fèi)用都給你算進(jìn)去的，所以你比如如果WTI的交割價(jià)格是20USD的話，事實(shí)上你在Permain的井口成本也最多最多只能給你幾個(gè)美金了，所以你可以想象如果WTI跌到了10個(gè)美金意味著什么意味著井口可能已經(jīng)是負(fù)數(shù)了，這樣的情景誰(shuí)還會(huì)繼續(xù)開(kāi)采？

不斷緊張的庫(kù)容會(huì)推高隱含的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用（對(duì)于長(zhǎng)期合約和大公司是固定的）+管道費(fèi)用，WTI價(jià)格計(jì)算的是個(gè)交割品·這將導(dǎo)致無(wú)法入庫(kù)的石油將不得不折價(jià)進(jìn)行出售，也就是拉大類似產(chǎn)地Permain的米德蘭批發(fā)價(jià)格的貼水，這樣的成本倒壓下，WTI現(xiàn)在的價(jià)格和對(duì)Midland的價(jià)差就已經(jīng)能夠讓頁(yè)巖油必須減產(chǎn)了，根本不需要到耗盡儲(chǔ)油設(shè)備的時(shí)候才去關(guān)閉油井；

現(xiàn)在的WTI價(jià)格和之前論述的內(nèi)容已經(jīng)使得頁(yè)巖油無(wú)法在繼續(xù)下去，所以擔(dān)心原油沒(méi)地方儲(chǔ)存（后續(xù)頁(yè)巖油供應(yīng)要大幅度減少了）倒還不如關(guān)系和需求端更緊密的成品油的儲(chǔ)藏問(wèn)題更為急切一些；（原文首發(fā)于2020年3月）