這幾天每天下雨，周末在家就做了兩件事：睡覺(jué)和看書(shū)。趁著下雨間隙出來(lái)走走時(shí)就用微信聽(tīng)書(shū)聽(tīng)一會(huì)兒，感覺(jué)還是挺好的?？磿?shū)又看到關(guān)于芒格的朋友對(duì)芒格的評(píng)論，說(shuō)芒格是一個(gè)很堅(jiān)持的人，會(huì)為了自己的理念和信仰孜孜以求，不達(dá)目標(biāo)誓不罷休。我想到自己最近因?yàn)樾∶资酆蟮氖乱恢狈浅９虉?zhí)地要求其道歉，想著這到底是好呢，還是壞呢。不過(guò)我的性格里也的確有著執(zhí)著的特點(diǎn)，只是我覺(jué)得在這些沒(méi)意義的事上浪費(fèi)太多時(shí)間不值得。

借著重溫巴菲特和芒格的經(jīng)典，我審視了一下自己對(duì)持倉(cāng)股的分析過(guò)程和觀點(diǎn)是否存在問(wèn)題，后面打算梳理一下和大家分享一下。今天還是繼續(xù)我昨天的話題，對(duì)之前關(guān)注到的幾家公司的一些心得和大家分享，之后我再重新審視持倉(cāng)股的問(wèn)題。

今天要寫(xiě)的是長(zhǎng)江電力。

水電行業(yè)

長(zhǎng)江電力屬于水力發(fā)電行業(yè)。水電行業(yè)在有些方面和機(jī)場(chǎng)有點(diǎn)像，大量的投資都在前期，而一旦投產(chǎn)之后后面的開(kāi)支就很少，其成本主要是在折舊上，以及前期建造形成的負(fù)債的財(cái)務(wù)成本上，也因此現(xiàn)金流會(huì)非常充沛。

從電力行業(yè)內(nèi)部來(lái)說(shuō)，水電和核電都屬于重資產(chǎn)，而運(yùn)營(yíng)費(fèi)用相對(duì)較低，一旦項(xiàng)目建成，其一半以上的成本就已經(jīng)固定了。

下面是核電的成本構(gòu)成：

下面是火電成本：

燃煤電站所需的煤炭?jī)r(jià)格，其價(jià)格是波動(dòng)的，而水電及核電的成本則基本都是不變或者可控成本。在電價(jià)維持穩(wěn)定的情況下，水電和核電可以保持非常穩(wěn)定的利潤(rùn)回報(bào)，而火電則會(huì)因煤炭?jī)r(jià)格的波動(dòng)而產(chǎn)生較大的波動(dòng)。

這是水電和核電的一大優(yōu)點(diǎn)。

水電的另一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是零碳排，當(dāng)然核電也是零碳排的。當(dāng)下發(fā)展的如火如荼的風(fēng)電和光伏發(fā)電，目標(biāo)也是零碳排。但除了碳排放之外，還需要考慮發(fā)電的穩(wěn)定性，這方面水電和核電非常好，而風(fēng)電和光伏必須要配合儲(chǔ)能，而它們的發(fā)電成本原本就較高，再配上儲(chǔ)能成本只會(huì)更高。

也因此作為成熟的技術(shù)，水電具備零碳排、發(fā)電穩(wěn)定可調(diào)且成本低的有點(diǎn)。

我們知道電力是沒(méi)有品牌的，無(wú)論是誰(shuí)發(fā)的電其實(shí)都是一樣的，最后大家比拼的就是成本，以及穩(wěn)定性。

水電還有一點(diǎn)與機(jī)場(chǎng)很像，那就是和地理位置有關(guān)，且不可移動(dòng)。同樣是機(jī)場(chǎng)，浦東機(jī)場(chǎng)作為華東地區(qū)的對(duì)外門(mén)戶，承接了華東地區(qū)最主要的國(guó)際航班，這是地理位置加定位決定的，具有天然壟斷性。而一個(gè)好位置的水電站，建在那里，其成本就已經(jīng)確定了，其他水電是不可能來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的，也因此具備天然排他性。水電的這個(gè)特點(diǎn)，使得那些優(yōu)質(zhì)水電項(xiàng)目的成本優(yōu)勢(shì)可持續(xù)維持。

順著行業(yè)的特點(diǎn)稍微展開(kāi)來(lái)說(shuō)，電動(dòng)汽車(chē)風(fēng)起云涌的底層邏輯還是碳減排，通過(guò)電池替代汽柴油來(lái)降低碳排放，而其支撐點(diǎn)則是電力通過(guò)綠色能源來(lái)產(chǎn)生。而要實(shí)現(xiàn)這些零碳排發(fā)電對(duì)火電的替代，經(jīng)濟(jì)性和穩(wěn)定性是其中最為關(guān)鍵的制約因素。

下面這張圖是大家經(jīng)常會(huì)看到的圖，實(shí)際上這個(gè)數(shù)據(jù)是很不負(fù)責(zé)任的，煤電和核電的上網(wǎng)電價(jià)在4毛附近，并不是發(fā)電成本有這么高。并且光伏和風(fēng)電的發(fā)電成本是不完全成本，如果按照水電，煤電等的參與調(diào)峰且達(dá)到同樣穩(wěn)定性的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)計(jì)算，則實(shí)際成本應(yīng)該是這里面最高的，即便未來(lái)成本可降，也降不到水電的水平，我估計(jì)也降不到火電的水平。

下面是發(fā)電廠的年發(fā)電小時(shí)數(shù)，火電最高，水電次之，風(fēng)電和光伏較低。水電之所以比火電略低，因?yàn)樗娨艿胶恿鲀袅髁康闹萍s，冬春季是枯水季，夏秋季則流量更加充沛。

之所以要啰嗦這么多，主要還是在說(shuō)行業(yè)的確定性和盈利的確定性。盈利越確定，那么投資的風(fēng)險(xiǎn)也就越低?，F(xiàn)在房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)的估值很低，是市場(chǎng)對(duì)其行業(yè)未來(lái)充滿了疑慮，因此預(yù)期很悲觀。而盈利更加確定的公司可以享受更高的估值。

從下面這個(gè)對(duì)比中你就可以看出端倪。中國(guó)核電ROE的下降和最近幾年新投產(chǎn)機(jī)組有關(guān)。

最后來(lái)總結(jié)一下水電這個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)，就是優(yōu)質(zhì)水電的成本是確定的，發(fā)電穩(wěn)定且成本最低，零碳排放，在碳中和的大背景下具備穩(wěn)定向好的預(yù)期。

水電龍頭

長(zhǎng)江電力是中國(guó)水電的龍頭老大。下面是長(zhǎng)江電力的營(yíng)業(yè)構(gòu)成：

下面是公司主要水電站的發(fā)電情況，可以看到相比2019年有所增加。實(shí)際上這幾個(gè)水電站的裝機(jī)容量是一定的，只是每年徑流量有變化，且與水電機(jī)組的檢修、電網(wǎng)調(diào)峰也有一定關(guān)系，這個(gè)潛力雖然可以挖掘，但幅度不會(huì)太大。

可以看到公司的主要收入就是境內(nèi)的水電業(yè)務(wù)，占比90%以上，毛利潤(rùn)率在66.4%。

下面是公司的營(yíng)收情況：

營(yíng)收收入的增長(zhǎng)主要來(lái)自于新投產(chǎn)的水電站，投產(chǎn)之后即保持穩(wěn)定。且公司的成本其實(shí)也是相對(duì)固定的，主要來(lái)自于設(shè)備折舊、規(guī)費(fèi)及人工費(fèi)。在公司報(bào)表中并沒(méi)有給出具體的值，我們從現(xiàn)金流量表中找出一些信息出來(lái)。

購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支出的現(xiàn)金，涵蓋的主要是水電站的日常維護(hù)及大修所需要的支出，這里面不包括給自家生產(chǎn)部門(mén)員工的工資。2015年有新水電站進(jìn)來(lái)，所以費(fèi)用有提升，但之后就逐年下降。從下面可以看出裝機(jī)容量在2015年有一個(gè)突變。上圖中營(yíng)收的突變也來(lái)自裝機(jī)容量的增加。

2020年突然提升是因?yàn)椴①?gòu)了秘魯項(xiàng)目。

下面這個(gè)是支付給職工的現(xiàn)金，這里面有部分是給生產(chǎn)人員的，記入了生產(chǎn)成本，有部分則在管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用里。2020年的上升也是因?yàn)椴①?gòu)。

從財(cái)報(bào)中與2019年的對(duì)比也可以看到，境內(nèi)水電的成本其實(shí)是下降的。

下面是過(guò)去五年水電業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)率，都在60%以上且穩(wěn)步向上。

下面是公司的銷(xiāo)售費(fèi)用，可以說(shuō)極低：

2020年銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)的主要原因是公司并購(gòu)了秘魯公司，合并報(bào)表變化所導(dǎo)致的。

下面是管理費(fèi)用，可以說(shuō)沒(méi)有新的水電投產(chǎn)，那么公司的管理費(fèi)用也是穩(wěn)定的。2020年的管理費(fèi)用增長(zhǎng)也是由于并購(gòu)合并報(bào)表造成的。

下面是財(cái)務(wù)費(fèi)用，在2015年新增水電機(jī)組后，財(cái)務(wù)費(fèi)用逐年走低。最近幾年社會(huì)融資成本持續(xù)下降，這也有利于長(zhǎng)江電力降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。

所以我們知道長(zhǎng)江電力的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，即營(yíng)業(yè)收入的高度確定，成本的高度確定，由此帶來(lái)利潤(rùn)的高度確定。

利潤(rùn)高度確定的公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更低，也因此能享受更高的估值。

下面是公司手上的貨幣資金：

下面是公司的短期負(fù)債：

如果你拋開(kāi)公司的行業(yè)特點(diǎn)，單單看這兩個(gè)數(shù)據(jù)，一定會(huì)嚇一跳，公司一年內(nèi)要還幾百億的債務(wù)，而貨幣資金只有92億，公司會(huì)不會(huì)有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。即便是將公司的流動(dòng)資產(chǎn)都加起來(lái)，也不過(guò)147億，仍遠(yuǎn)低于短期負(fù)債。

其原因就在于公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流極其充沛，最近幾年每年都有400億左右的水平。

這里小結(jié)一下長(zhǎng)江電力的特點(diǎn)：

營(yíng)收高度確定，成本高度確定，利潤(rùn)高度確定，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流非常充沛。

未來(lái)看點(diǎn)

如果沒(méi)有新水電的投產(chǎn)，那么長(zhǎng)江電力的主營(yíng)也就沒(méi)有了增長(zhǎng)的空間，拋開(kāi)投資的因素那么這家公司就更加類(lèi)似于債券了。如果是如此，那么這家公司的看點(diǎn)就只是分紅了。

如果如此，我們也不需要啰嗦這么多了。

長(zhǎng)江電力的看點(diǎn)其實(shí)還是有的。來(lái)看看長(zhǎng)江電力幾個(gè)水電及在建電站的位置。

其中烏東德和白鶴灘是集團(tuán)在建電站，未來(lái)會(huì)注入到上市公司里來(lái)。

可以看到這兩個(gè)電站的總裝機(jī)容量達(dá)到了2620萬(wàn)千瓦，差不多是當(dāng)前裝機(jī)容容量的60%。而這兩個(gè)水電站注入的時(shí)間大約在2023年和2024年。這也意味著公司國(guó)內(nèi)水電業(yè)務(wù)的收入大約會(huì)有60%左右的增長(zhǎng)。

這是國(guó)內(nèi)水電業(yè)務(wù)的看點(diǎn)。

第二個(gè)是公司向風(fēng)電和光電領(lǐng)域的擴(kuò)張。

目前國(guó)內(nèi)的幾個(gè)發(fā)電央企都在向新能源轉(zhuǎn)，也因此長(zhǎng)江電力向風(fēng)電和光伏擴(kuò)張并不奇怪。按公司的規(guī)劃，金沙江區(qū)域的風(fēng)能和光伏的發(fā)電能力大約有1500萬(wàn)千瓦。由于公司本身就是發(fā)電公司，這個(gè)風(fēng)電和光電可以和公司的水電起到一個(gè)共濟(jì)的作用。

這是公司營(yíng)收的另一個(gè)看點(diǎn)。

第三個(gè)是公司的股權(quán)投資。

公司每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流高達(dá)400億元，扣除利息之后還有350億，分紅又分掉大約150億元，還有大約200億左右的結(jié)余。這200億作什么用呢?公司的日常維護(hù)都在營(yíng)業(yè)成本中列支了，而電站大壩的會(huì)計(jì)折舊其實(shí)都偏保守，實(shí)際的使用年限遠(yuǎn)超折舊年限，電力行業(yè)的特點(diǎn)使得其營(yíng)收預(yù)付等也比較少，公司這些錢(qián)其實(shí)也無(wú)處可出，能去的無(wú)非兩個(gè)：要么提前還款，要么搞投資。

下面是公司的股權(quán)投資金額。

下面是長(zhǎng)江電力資產(chǎn)負(fù)債表中的金融資產(chǎn)，其他權(quán)益投資主要是債權(quán)類(lèi)、有限股等，不計(jì)入了。長(zhǎng)期股權(quán)投資和其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)總規(guī)模在550億左右的水平。

公司將手上的現(xiàn)金用于提前償債還是用于股權(quán)投資，取決于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的權(quán)衡。當(dāng)股權(quán)投資收益率高于借貸成本時(shí)，用于股權(quán)投資對(duì)股東更加有利。加上水電站這種利潤(rùn)高度確定的特點(diǎn)，這使得其經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)很低。

實(shí)際上公司也的確選擇將少量資金提前償債，而大量資金則用于股權(quán)投資。當(dāng)前股權(quán)投資的存量達(dá)到了500億級(jí)別，去年的投資收益達(dá)到40.5億元，大約是10%的收益率，遠(yuǎn)高于負(fù)債成本。投資收益在總利潤(rùn)中的比重越來(lái)越高，未來(lái)還會(huì)持續(xù)的增長(zhǎng)。

第四個(gè)就是財(cái)務(wù)成本的減少。

上面也提到了，公司提前償債其實(shí)并不劃算，不過(guò)出于平衡風(fēng)險(xiǎn)的考慮，仍會(huì)有部分資金用于提前還債，進(jìn)而帶來(lái)財(cái)務(wù)成本的降低。另外，社會(huì)融資成本在降低，也有助于公司進(jìn)一步降低財(cái)務(wù)成本。

說(shuō)到這里，有必要再說(shuō)一下這個(gè)折舊的問(wèn)題。按公司的年報(bào)，公司在國(guó)內(nèi)的水電的折舊年限如下：

秘魯公司的折舊年限如下：

對(duì)比一下就會(huì)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)電站的折舊年限更短。難道是秘魯電站的大壩、房屋及機(jī)器比我們國(guó)內(nèi)更好嗎？當(dāng)然不是。是公司在國(guó)內(nèi)水電站的會(huì)計(jì)估算更加保守而已。關(guān)于水電大壩的使用壽命，參見(jiàn)下面的新聞：

所以公司當(dāng)前按照50年折舊，折舊完了后面其實(shí)還是可以照樣用的，到時(shí)候沒(méi)了折舊利潤(rùn)就顯得更高了。

第五個(gè)就是公司估值的提升。

前面提到公司的盈利極其確定，類(lèi)似于債券。公司每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均大幅高于凈利潤(rùn)，公司即便將凈利潤(rùn)的70%用于分紅，也仍有大量的資金可用于投資及償債，而伴隨公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)，分紅也只會(huì)更高。

這種高度確定的利潤(rùn)類(lèi)似于債券，其比較的基本就是國(guó)債收益率。下面這張圖就比較有意思，在2018年之后公司的股息率就與國(guó)債收益率呈現(xiàn)同向的波動(dòng)，大約高于國(guó)債收益率約0.5%。

未來(lái)國(guó)債收益率長(zhǎng)期來(lái)看仍將下行，這會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)江電力估值的提升。

長(zhǎng)江電力未來(lái)的分紅率會(huì)提升，這也會(huì)帶來(lái)股息率的提升，進(jìn)而帶來(lái)估值的提升。

小結(jié)一下，長(zhǎng)江電力的看點(diǎn)是利潤(rùn)高度確定，且有增長(zhǎng)空間。而估值則受益于國(guó)債收益率的下行及分紅率的提升而得以提升。也因此長(zhǎng)江電力兼具防守及進(jìn)攻的特點(diǎn)。

一點(diǎn)想法

巴菲特比較喜歡這種類(lèi)型的公司，業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單看得見(jiàn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小，利潤(rùn)確定性高而又有未來(lái)。那么唯一要考慮的就是估值的高低了。當(dāng)下這個(gè)估值大約16.6倍，這個(gè)估值其實(shí)算比較便宜的。我說(shuō)比較低，有兩個(gè)基點(diǎn)：

一是從絕對(duì)值來(lái)說(shuō)不算高，因?yàn)楣镜睦麧?rùn)是高度確定且有增長(zhǎng)潛力的，這類(lèi)似于債券。與債券收益率相比，長(zhǎng)江電力的估值比較有吸引力。

二是從實(shí)際情況來(lái)說(shuō)，公司的利潤(rùn)因?yàn)闀?huì)計(jì)上的折舊政策而被低估了，實(shí)際利潤(rùn)要高于賬面利潤(rùn)，這使得公司的實(shí)際估值其實(shí)更低。

對(duì)待這種公司其實(shí)應(yīng)該有一個(gè)正確的態(tài)度，長(zhǎng)江電力肯定不屬于那種可以暴漲的公司，但一定屬于防御性極強(qiáng)的品種，這點(diǎn)要比貴州茅臺(tái)確定的多。在確定性和收益之間，肯定要有所取舍。追求確定性又希望獲得較高收益的，我覺(jué)得倒是一個(gè)很好的選擇。

今天啰啰嗦嗦寫(xiě)了這么一堆，我改天來(lái)算一下長(zhǎng)江電力在各種估計(jì)之下的預(yù)期收益率有多少，這樣心里有個(gè)數(shù)。