巴菲特致股東的信1980-1981年講解

仇寶廷圖書館 2021-05-26

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1980，1981年伯克希爾的股東權(quán)益報(bào)酬率分別為17.8%，15.2%，而這兩年公司每股賬面價(jià)值上升了19.3%，31.4%。

很多人可能會(huì)搞不懂，股東權(quán)益報(bào)酬率（我們經(jīng)常叫凈資產(chǎn)收益率）怎么和賬面價(jià)值上升的比例不一樣？這里先來上一堂會(huì)計(jì)課。

巴菲特說衡量公司短期經(jīng)營效益最好的指標(biāo)就是凈資產(chǎn)收益率，而衡量公司長(zhǎng)期經(jīng)營效益就要把資本利得等加進(jìn)去（實(shí)際伯克希爾的賬面價(jià)值就是把當(dāng)期的資本利得加了進(jìn)去），可能巴菲特原話不是這么說的，但是意思差不多。那這兩者有什么區(qū)別呢？

比如伯克希爾持有某公司10%的股份，該公司每年利潤一個(gè)億，按比例伯克希爾可以認(rèn)列1000萬利潤，但是由于會(huì)計(jì)原則，持股低于20%的投資只能認(rèn)列分紅收益，所以如果該公司當(dāng)年不分紅，伯克希爾不能認(rèn)列一毛錢利潤，這1000萬在利潤表上根本看不到，而凈資產(chǎn)收益率是凈利潤除以凈資產(chǎn)，這里的凈利潤只是利潤表上能看到的利潤，至于看不到的利潤根本體現(xiàn)不出來。

但是體現(xiàn)不出來不意味著這利潤沒有意義，短期好像看不出意義，但是長(zhǎng)期來說，你投資一個(gè)公司10%的股份，成本是一個(gè)億，公司不分紅，每年都在成長(zhǎng)，十年后市值變成10個(gè)億了，你能說這個(gè)沒有意義嗎？巴菲特計(jì)算的每股賬面價(jià)值其實(shí)就是把股份增值的部分算進(jìn)來了，所以要高于股東權(quán)益報(bào)酬率。所以長(zhǎng)期衡量一個(gè)公司的經(jīng)營成績(jī)，必須把這個(gè)算進(jìn)來。尤其是對(duì)于伯克希爾這樣的公司來說，投資了大量的股票，股票增值的收益甚至比公司本身業(yè)務(wù)的盈利還要多，如果不把股票增值收益算進(jìn)來，而僅僅算凈資產(chǎn)收益率，則是不合理的。

比如在1981年，公司股東權(quán)益報(bào)酬率只有15%，而每股賬面價(jià)值上升了31%，大部分原因是蓋可保險(xiǎn)的股票上漲導(dǎo)致的，蓋可的股份市值從1個(gè)億上升到2個(gè)億（當(dāng)然要計(jì)算賬面價(jià)值的時(shí)候要扣除假設(shè)資本利得稅，就是假設(shè)我賣掉這筆投資要交的稅，美國的資本利得稅是很高的，在30%以上，你賺一個(gè)億，要交3千萬的稅，而在中國，是不用交這個(gè)稅的。當(dāng)然巴菲特是不會(huì)賣這筆投資的，這里是一個(gè)假設(shè)的稅）。而1981年伯克希爾實(shí)業(yè)的凈利潤才6200萬，單蓋可的股票升值就比公司一年的利潤還多了。

上面是第一堂會(huì)計(jì)課，下面還有第二堂會(huì)計(jì)課。對(duì)于一個(gè)搞金融的人來說，不一定要懂很細(xì)致的會(huì)計(jì)科目，但是會(huì)計(jì)的基本框架，大的邏輯是要懂的。我一直認(rèn)為一個(gè)投資人要站在宏觀的角度看會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，不必要細(xì)扣每一個(gè)細(xì)節(jié)，你看細(xì)節(jié)反而容易陷在里面而看不到全貌，房子都要倒了你還在測(cè)量這個(gè)磚頭砌的偏了3毫米，根本沒有意義。站在大的會(huì)計(jì)角度看問題，你很容易看到整個(gè)模式是怎么運(yùn)轉(zhuǎn)的，能看到這個(gè)房子穩(wěn)不穩(wěn)。

從巴菲特致股東這兩年的信來看，整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展是不明朗的，而且巴菲特預(yù)言保險(xiǎn)業(yè)會(huì)繼續(xù)惡化。我以前專門寫了一篇文章談保險(xiǎn)業(yè)，保險(xiǎn)業(yè)是一個(gè)周期性行業(yè)，當(dāng)市場(chǎng)好的時(shí)候，大量的資金會(huì)投入保險(xiǎn)業(yè)，此時(shí)進(jìn)入殺價(jià)階段，而低價(jià)的保單在當(dāng)年不會(huì)帶來虧損，過幾年嚴(yán)重的后果才能體現(xiàn)出來，幾年后，很多公司陷入虧損困境，投資保險(xiǎn)的資金大幅減少，競(jìng)爭(zhēng)少了，保險(xiǎn)業(yè)又會(huì)迎來好機(jī)會(huì)。但這個(gè)好機(jī)會(huì)不會(huì)維持太長(zhǎng)時(shí)間，過不了多久又有大把資金殺進(jìn)來競(jìng)爭(zhēng)，如此循環(huán)。有些人問我中國平安和伯克希爾有什么區(qū)別，我說沒有可比性，中美兩國保險(xiǎn)業(yè)完全不一樣，根本是不同的兩個(gè)行業(yè)，中國的保險(xiǎn)業(yè)長(zhǎng)期被幾大巨頭壟斷，沒有殺價(jià)，沒有周期，不是一個(gè)市場(chǎng)化的保險(xiǎn)市場(chǎng)。

保險(xiǎn)公司收取保費(fèi)，積累浮存金去投資，且大部分投資都是債券，但是美國這幾年債券價(jià)格下跌，很多保險(xiǎn)公司實(shí)際上已經(jīng)大幅虧損了，但是由于會(huì)計(jì)原因，公司賬上是以攤銷成本而不是債券市價(jià)列示的，所以這個(gè)虧損在財(cái)務(wù)報(bào)表上是看不出來的。而保險(xiǎn)又是一種高負(fù)債的經(jīng)營模式，債券價(jià)格如果繼續(xù)下跌，其實(shí)公司的凈值已經(jīng)虧完了，但是賬上看起來依然很不錯(cuò)。此時(shí)保險(xiǎn)公司的管理層由于害怕虧損暴露出來，所以一直不敢賣掉債券，因?yàn)橐坏┵u掉，賬面上就會(huì)體現(xiàn)出虧損，而你不賣的話，即使凈值虧完了，賬上也體現(xiàn)不出來，只要未來債券漲上去，那這一切就當(dāng)作沒發(fā)生一樣。但問題是你不賣債券，即使你發(fā)現(xiàn)了更好的投資也沒錢去投，相當(dāng)于一直套在里面出不來。

問題更嚴(yán)重的是，此時(shí)保險(xiǎn)業(yè)處于殺價(jià)階段，保單的價(jià)格已經(jīng)低于成本了（保險(xiǎn)理賠和運(yùn)營成本），此時(shí)如果你是保險(xiǎn)公司CEO，你要不要接保單？你如果不接單，你沒有現(xiàn)金流入，前幾年簽的保單現(xiàn)在每年依然要理賠，每年還要運(yùn)營費(fèi)用，而債券處于虧損階段，你又不敢賣，如此公司馬上就會(huì)資金鏈斷裂，死的很快。

而如果你現(xiàn)在大量接單，好了，現(xiàn)在你有大量的現(xiàn)金流入了，暫時(shí)不會(huì)資金鏈斷裂，但是這些保單是要虧損的，現(xiàn)在這些虧損不會(huì)馬上顯示出來，因?yàn)槔碣r不會(huì)馬上發(fā)生，但是幾年后，你會(huì)越來越慘，相當(dāng)于慢性自殺。（喜歡看會(huì)計(jì)細(xì)節(jié)的人會(huì)看到今年保費(fèi)收入不錯(cuò)哦，比去年又成長(zhǎng)了12.56個(gè)點(diǎn)，但他們沒發(fā)現(xiàn)從全盤來看，這公司隨時(shí)會(huì)破產(chǎn)）。

慢性自殺總比馬上死掉要好，再說如果慢一點(diǎn)，說不定過兩年債券大幅上漲了呢？那這盤棋不就活了。所以在這樣的情況下，這些公司大量的簽低價(jià)保單（明知未來會(huì)虧損），同時(shí)心里在不斷祈禱：“老天爺啊，求求你讓債券趕快漲起來吧”，因此市場(chǎng)殺價(jià)越來越嚴(yán)重。

而伯克希爾的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為什么完全不一樣呢？首先伯克希爾保險(xiǎn)公司持有的是大量的優(yōu)質(zhì)股票，和債券完全相反，這些優(yōu)質(zhì)股票這些年大幅上漲，有大量的盈利。再一個(gè)伯克希爾在保險(xiǎn)市場(chǎng)殺價(jià)的時(shí)候，只接有利潤的保單，這樣意味著會(huì)失去很多客戶，因?yàn)橛写罅客性诘蛢r(jià)競(jìng)爭(zhēng)。巴菲特追求質(zhì)量，不追求數(shù)量，質(zhì)量不行，寧愿放棄，即使公司保費(fèi)下滑，收入下降，也不在乎。

可能你會(huì)問，伯克希爾能這樣做，為什么其他保險(xiǎn)公司不行？這么想的人大大的低估了人性的作用，就好像投資一樣，在大跌的時(shí)候買入，在大漲的時(shí)候賣出，很多人都知道，但是做不到。伯克希爾旗下的核心保險(xiǎn)公司，國民保險(xiǎn)，曾經(jīng)在保險(xiǎn)市場(chǎng)殺價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的期間，長(zhǎng)達(dá)十幾年都保持不增長(zhǎng)甚至業(yè)績(jī)下滑，因?yàn)椴辉敢饨拥蛢r(jià)保單，這就是紀(jì)律，巴菲特也從來不因?yàn)檫@一點(diǎn)而批評(píng)管理層，相反，巴菲特對(duì)于這一做法大大的鼓勵(lì)和贊揚(yáng)，并評(píng)價(jià)其為大家學(xué)習(xí)的典范。

這要是其他保險(xiǎn)公司，沒有管理層能受得了。因?yàn)槟愦罅拷颖?，收入一下就上來了，而后遺癥要好幾年才發(fā)生，對(duì)于一般公司來說，幾年后管理層早就換了，我肯定要把目前的報(bào)表做好一點(diǎn)，至于以后的問題，就留給未來的管理層去解決吧！即使管理層能忍受業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期慘淡，股東也忍受不了，會(huì)給管理層極大的壓力把短期業(yè)績(jī)做上去。就好像你幫別人管理財(cái)產(chǎn)炒股票，在股市低點(diǎn)買了很多好股票，但是股市長(zhǎng)達(dá)幾年不漲，即使你能受得了，你的投資人也早就受不了了。但是伯克希爾的大股東是巴菲特，巴菲特不但受得了，還要給管理層唱贊歌。

趨于人性的從眾心理，保險(xiǎn)公司并不會(huì)逆流而行，而巴菲特會(huì)逆流而行，在大家瘋狂投入殺進(jìn)保險(xiǎn)行業(yè)的時(shí)候，巴菲特會(huì)緊縮業(yè)務(wù)，只做有效有利潤的少量保單，保持公司資金的流動(dòng)性。而等到多年以后，這些保險(xiǎn)公司都虧損慘重，大量退出的時(shí)候，但是市場(chǎng)并不會(huì)萎縮，每年依然有那么多人要買保險(xiǎn)，所以此時(shí)大量有效保單，有利潤的保單就來了，而此時(shí)很多保險(xiǎn)公司都倒下了，資金鏈早就斷裂了，有肉吃也爬不起來了，巴菲特此時(shí)就全力出擊，儲(chǔ)備了多年的子彈全火力進(jìn)攻，把能吃下的肉都吃掉。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)行業(yè)不需要什么固定資產(chǎn)投入，也不需要多年的技術(shù)研發(fā)，只有你有足夠的資金實(shí)力，有多少保單你就可以吃多少。在別人都瘋狂進(jìn)入的時(shí)候我退出旁觀，當(dāng)別人都倒下的時(shí)候我出來一網(wǎng)打盡，這就是巴菲特經(jīng)營保險(xiǎn)的邏輯。

巴菲特選擇保險(xiǎn)作為伯克希爾的主業(yè)，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)的玩法和他的投資哲學(xué)如出一轍，這一行符合他的性格和天賦。我經(jīng)常說，人要找到適合自己做的一輩子的事情不容易，這事情你要喜歡，而且要符合你的性格和天賦，你越做越成功，越做越有成就感。巴菲特的智慧在于選擇，更在于能堅(jiān)持一生，從二十多歲就找到了自己一輩子的事業(yè)投資，保險(xiǎn)其實(shí)是另一種投資的體現(xiàn)，你看巴菲特經(jīng)營保險(xiǎn)，和經(jīng)營投資是一樣的思維。而且保險(xiǎn)有源源不斷的現(xiàn)金流，讓他把投資玩的更好，反過來投資玩的好，保險(xiǎn)事業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量就更高，更穩(wěn)固，才有能力拒絕沒有利潤的保單。投資和保險(xiǎn)相輔相成，形成一個(gè)良性循環(huán)，妙不可言啊！

下期再見！

2019.10.5 梁孝永康寫于廣州

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