時(shí)間已經(jīng)不知不覺來到了2021年的3月下旬，第一季度馬上就要過去，上市公司也都進(jìn)入了年報(bào)披露的集中時(shí)期。和去年一樣，老裘和團(tuán)隊(duì)在接下去的一段時(shí)間里會(huì)和大家分享一些龍頭公司去年的經(jīng)營情況，所在的行業(yè)格局等，當(dāng)然還有我們團(tuán)隊(duì)對(duì)公司經(jīng)營的一些觀點(diǎn)和看法。今天和大家分享的第一家公司，也是去年非常備受資本關(guān)注的公司：恩捷股份。

3月17日晚間，公司發(fā)布了2020年年報(bào)和2021年一季度的業(yè)績預(yù)告，公司去年全年?duì)I收42.8億元，同比增36%，歸母凈利潤11.2億元，同比增31%。

簡單聊下行業(yè)情況。

隨著特斯拉帶動(dòng)了整個(gè)電動(dòng)汽車的發(fā)展，動(dòng)力電池行業(yè)的發(fā)展也不需要多介紹了，市場空間巨大。另一方面，隨著政策趨嚴(yán)，歐洲和我們國家都提出了碳中和目標(biāo)，美國重申了新能源的地位等等。所以對(duì)于今年的預(yù)期，全球新能源汽車銷量可能在400-500萬輛，其中歐洲和我國都在200萬輛左右，增速保持40-50%之間，到2025年全球新能源汽車的CAGR可以超過30%，樂觀一點(diǎn)可以到35%-40%之間。

所以在可見的未來，電動(dòng)汽車代替?zhèn)鹘y(tǒng)燃油車是可預(yù)見的，只是時(shí)間問題。而恩捷股份的短期目標(biāo)是在2025年做到全球50%的市場份額。由于公司的技術(shù)突出，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)唯一的“困難”就在于產(chǎn)能，所以公司會(huì)不停地?cái)U(kuò)產(chǎn)能，提升供給能力。這點(diǎn)我們從恩捷和寧德的多年博弈中就能看得出（寧德最終因?yàn)槠渌麖S商產(chǎn)能達(dá)不到供貨要求，只能從限制恩捷供貨比例，反過來要求恩捷承諾供貨70%）。

恩捷從2018年開始布局鋰電隔膜的業(yè)務(wù)。2018年12月收購鋰電池隔膜企業(yè)江西通瑞，擴(kuò)大隔膜產(chǎn)能和市占率，2020年3月收購蘇州捷力，布局消費(fèi)領(lǐng)域濕法隔膜，2020年11月公司擬收購紐米科技76%的股權(quán)，持續(xù)擴(kuò)大消費(fèi)類鋰電池隔膜優(yōu)勢，當(dāng)前公司已經(jīng)成為動(dòng)力和消費(fèi)電池全球最大的隔膜供應(yīng)商。

公司42.8億元的收入中，膜類產(chǎn)品營收為34.6億元，占比達(dá)81%，同比增36%。其中，濕法隔膜收入為28.9億元，同比增49%。

2020年上海恩捷的營業(yè)收入為26.5億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為9.2億元。上海恩捷目前是國內(nèi)唯一一家全面進(jìn)入海外動(dòng)力電池供應(yīng)鏈體系的濕法隔膜供應(yīng)商。

其他業(yè)務(wù)還包括無菌包裝、特種紙、煙標(biāo)和一些其他業(yè)務(wù)。以下是這幾年的業(yè)務(wù)種類組成變動(dòng)圖。

單位：千元人民幣

毛利率方面，膜類產(chǎn)品的毛利率略微下降，45.4%，綜合毛利率在42%左右，總體保持穩(wěn)定。

公司下游動(dòng)力類鋰電池隔膜的主要海外客戶包括：松下、三星、LGChem等，主要國內(nèi)客戶包括：CATL（寧德時(shí)代）、比亞迪、國軒、孚能、力神及其他多家國內(nèi)鋰電池企業(yè)。

我們來聊聊公司產(chǎn)能。

截至2020年底，公司在上海、珠海、江西、無錫、蘇州五大基地共有46條濕法隔膜生產(chǎn)線，產(chǎn)能達(dá)到33億平方米，報(bào)告期內(nèi)公司濕法隔膜出貨量約13億平方米，產(chǎn)能和出貨水平都位列全球第一。到今年一季度，出貨能夠超過5億平，其中3C大概是1.2-1.3億平，動(dòng)力電池中寧德就占60%，約2.4億平。

去年公司啟動(dòng)了匈牙利濕法鋰電池隔離膜生產(chǎn)線及配套工廠項(xiàng)目，預(yù)計(jì)總投資額約1.83億歐元，規(guī)劃建設(shè)4條全自動(dòng)進(jìn)口制膜生產(chǎn)線和30余條涂布生產(chǎn)線，基膜年產(chǎn)能約為4億平方米，以滿足供應(yīng)歐洲市場日益增長的鋰電池隔離膜需求。

說到基膜，我們?cè)僬f下公司的在線涂覆技術(shù)。公司今年會(huì)完成10條一體化涂覆線，明年完成37條線，后年完成56條線，分別對(duì)于明年30億和后年46億產(chǎn)能。恩捷股份從2014年就開始研發(fā)在線涂覆，其實(shí)壁壘并不低，一是基膜產(chǎn)線可靠性需要非常穩(wěn)定，公司主要和日鋼所有穩(wěn)定合作，并且也和東芝鎖定了訂單。二是涂布機(jī)設(shè)備也非常關(guān)鍵，設(shè)計(jì)和精度控制有很多難點(diǎn)，公司和設(shè)備供應(yīng)商共同開發(fā)3年才完成設(shè)計(jì)，有專利的技術(shù)保障。三是涂覆技術(shù)本身也有要求，包括添加劑等等。所以未來3-5年內(nèi)，很難有競爭對(duì)手能夠超過恩捷。

價(jià)格情況來看：今年1-2月我們團(tuán)隊(duì)通過調(diào)研、走訪和交流，了解到有部分下游的廠家都找恩捷商量過漲價(jià)事宜，但恩捷目前日子還是蠻舒服的，不希望主動(dòng)漲價(jià)，因?yàn)椴幌霛q價(jià)后讓競爭對(duì)手也過得舒服；直到3月，我們又去交流，公司自身不愿漲價(jià)的意愿還是沒有變化，但公司也不得不客觀地承認(rèn)今年下半年隨著需求關(guān)系進(jìn)一步收緊，可能整個(gè)行業(yè)會(huì)自然提價(jià)，到時(shí)候公司如果不漲價(jià)就等于白白損失這部分盈利，所以有可能不得不漲價(jià)。公司不漲價(jià)就能活得很滋潤，但如果行業(yè)普漲，那么也會(huì)給公司帶來更多的利潤，這就是我們認(rèn)為公司現(xiàn)在處于很舒服的狀態(tài)。

接下來，我們說下電化學(xué)儲(chǔ)能。電化學(xué)儲(chǔ)能過去五年都處于低基數(shù)的萌芽期，現(xiàn)在在全球多因素推動(dòng)下，即將進(jìn)入從0到1爆發(fā)拐點(diǎn)。根據(jù)測算，2020年電化學(xué)儲(chǔ)能約23GWh，到2025年合計(jì)能有100-170GWh，年復(fù)合增長率接近30%，市場規(guī)模也有望超千億。

在這個(gè)市場中，公司很早就在布局干法工藝，但經(jīng)過一年多時(shí)間發(fā)現(xiàn)流延法這條路徑行不通，只有吹塑法是最有效率和競爭力的，于是和全球龍頭Celgard戰(zhàn)略合作，由于模頭是管狀的，可以收卷到單卷10000m，國內(nèi)普遍是1000m，成本因此會(huì)下降，解決了長期困擾公司成本的問題。今年已經(jīng)開始建設(shè)產(chǎn)線，目前正在審批過程中，預(yù)計(jì)明年上半年投產(chǎn)，如果產(chǎn)品質(zhì)量好成本低，相信會(huì)產(chǎn)生非常大的沖擊，公司目標(biāo)是做到全球第一，但能否做到，還要看市場的反映和公司的經(jīng)營策略等。

鋁塑膜方面：公司目前只有一條產(chǎn)線，產(chǎn)能是一個(gè)月100-150萬平方米，正在進(jìn)入動(dòng)力電池高端客戶測試階段，國內(nèi)是孚能和欣旺達(dá)，國外是LG，這個(gè)認(rèn)證周期會(huì)比隔膜時(shí)期更長，預(yù)計(jì)明年會(huì)有2條生產(chǎn)線。

包材包裝方面：公司目前份額還比較小，推算其滿產(chǎn)情況下，產(chǎn)能大概在60億包，年出貨在20億包，在千億包市場中才占到6%，所以增長空間很大。國內(nèi)出貨最大的是全球巨頭利樂500多億包，第二是港股上市的紛美包裝100多億包，第三是新巨豐40多億包，第四是恩捷20多億包，公司目標(biāo)是無菌包裝近三年達(dá)到全球第二。2020年無菌包裝業(yè)務(wù)營業(yè)收入為4億元，同比增長39.5%。主要客戶有伊利、蒙牛、光明、三元食品等。

目前現(xiàn)行有效的專利共有208項(xiàng)，其中包含3項(xiàng)國外授權(quán)專利，另有199項(xiàng)專利正在申請(qǐng)中，其中含國際專利申請(qǐng)42項(xiàng)。

總體而言，恩捷在鋰電隔膜、干法儲(chǔ)能、鋁塑膜、水處理膜、包材包裝等各方面都有絕對(duì)技術(shù)實(shí)力以及清晰戰(zhàn)略規(guī)劃。在量價(jià)方面，更是通過持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)和降本增效一直保持著核心競爭優(yōu)勢。

最后，和大家聊一聊關(guān)于公司一季度的業(yè)績預(yù)告。由于市場普遍認(rèn)為公司一季度出貨不會(huì)低，至少在5.4億平左右，所以歸母凈利潤在4.5-4.8億元是比較合理的，但根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，可能離我們的預(yù)期有一些距離。我們也在第一時(shí)間和公司進(jìn)行了比較充分地交流。

在出貨方面，沒有什么“意外”，5億平肯定是有的；另外，寧德的一季度表現(xiàn)非常出色，在公司動(dòng)力電池出貨量中能占到60%，但寧德又幾乎是所有客戶中價(jià)格最低的，所以拉低了一季度公司單平的盈利；第三，也可能是最關(guān)鍵的，公司一季度產(chǎn)生了較多的額外費(fèi)用，比如計(jì)提了5000-6000萬年終獎(jiǎng)（今年發(fā)了3個(gè)月，以為都是2個(gè)月），比如春節(jié)無休的加班費(fèi)幾百萬，比如2021年全員工資都有上調(diào)，再比如研發(fā)費(fèi)用也有同比增長，這些費(fèi)用加起來大概有7000多萬。所以，如果把以上三個(gè)因素都考慮進(jìn)去的話，那么公司一季度的數(shù)據(jù)還是可以理解和接受的。

公司在3月19日還發(fā)布了一個(gè)公告，公司公告擬以不超過180元/股的價(jià)格回購111.1-222.2萬股，回購金額2-4億元，用于股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃。現(xiàn)在公司的股價(jià)在114元左右，公告里回購上限價(jià)也從側(cè)面彰顯了公司對(duì)自己未來發(fā)展信心。

如果看未來的話，我覺得公司的無菌包裝去年進(jìn)入伊利、蒙牛和光明等大型企業(yè)，3年以后有可能成為怡樂之后的國內(nèi)第二。另外，恩捷的隔膜會(huì)從動(dòng)力類擴(kuò)產(chǎn)到3C消費(fèi)類，未來更大的看到是公司與Celgard合作布局儲(chǔ)能領(lǐng)域，未來十年也是一個(gè)很大的市場。

老裘和老裘團(tuán)隊(duì)始終將更多的精力放在研究公司價(jià)值本身，而交易層面的事情則直接交給市場，畢竟這也不是我們所擅長的。最終受益幾何，我們不妨把答案留給足夠深入的研究和足夠長的時(shí)間。

以上，便是我們對(duì)恩捷股份年報(bào)情況總結(jié)和一些觀點(diǎn)看法，供大家參考。

今天臨時(shí)開個(gè)打賞，豐儉隨意，謝謝大家！