來源：熊園觀察

　　國盛證券首席宏觀分析師，熊園 博士

　　國盛證券宏觀分析師，劉新宇

　　美聯(lián)儲何時開始縮減QE，無疑是未來一段時間海外市場最重要的變量，而目前美聯(lián)儲仍未給出明確的信號。美聯(lián)儲縮減QE主要考慮什么因素？哪些指標(biāo)可以跟蹤美聯(lián)儲縮減QE的時點？美聯(lián)儲釋放縮減信號后，大類資產(chǎn)將如何表現(xiàn)？本篇報告中，我們回顧了2013年美聯(lián)儲縮減QE的全過程，并結(jié)合當(dāng)前的實際情況，將對上述問題進(jìn)行詳細(xì)分析。

　　核心結(jié)論：

　　1、通過對2013年“縮減恐慌”的回顧，結(jié)合當(dāng)前的具體情況，我們認(rèn)為可以從以下三個維度跟蹤美聯(lián)儲縮減QE的時點：

　　1）紐約聯(lián)儲的“一級交易商調(diào)查”和“市場參與者調(diào)查”：最近兩份報告的發(fā)布時間分別在5月20日、7月8日前后，若兩份報告顯示市場已經(jīng)廣泛預(yù)期年底將縮減QE，則大概率會如此；

　　2）美國失業(yè)率：若降至5.4%左右，美聯(lián)儲可能在未來幾個月宣布開始縮減QE；

　　3）美國疫苗接種率：達(dá)到75%左右美聯(lián)儲將考慮縮減，可能在二季度末或三季度初。

　　2、目前看來，以上三個維度均指向美聯(lián)儲最快也要在11月或12月的會議上做出縮減QE的決定，相對應(yīng)地，美聯(lián)儲可能在二季度末或三季度初給出明確的縮減信號。

　　3、怎么才算是明確的縮減信號？可以參考2013年所用到的兩種表述：

　　1）“準(zhǔn)備好減少”（is prepared to reduce…）或其他類似表述；

　　2）給出具體時間表，例如“在今年晚些時候”（later this year）、“在接下來的會議上”（at its coming meetings）等。

　　4、美聯(lián)儲釋放縮減QE信號到年底這段時間，大類資產(chǎn)走勢的基準(zhǔn)情形如下：

　　>美債：名義利率和TIPS收益率均溫和上行；

　　>美股：回調(diào)風(fēng)險較大；

　　>美元：大概率震蕩；若歐洲疫苗接種進(jìn)度不理想，則可能小幅反彈、但幅度有限；

　　>黃金：震蕩下跌。

　　后附年內(nèi)美聯(lián)儲重要事件日程表

　　正文如下：

　　一、美聯(lián)儲最擔(dān)心的事：“縮減恐慌”再度上演

　　“縮減恐慌”（Taper Tantrum），是指2013年美聯(lián)儲意外釋放將縮減QE信號之后美債收益率出現(xiàn)的急劇飆升，并由此引發(fā)的金融市場動蕩。2013年5月22日，時任美聯(lián)儲主席的伯南克在國會作證詞時，表示“若看到經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善，并有信心可以持續(xù)，將在接下來幾次會議中逐步削減購債規(guī)模”。在此之前，美聯(lián)儲在2013年1-5月召開過3次FOMC會議，會議聲明均偏鴿派，并未釋放出任何考慮削減QE的信號，因此這番講話大大超出了市場預(yù)期。

　　伯南克關(guān)于縮減QE的表態(tài)，引發(fā)了市場恐慌式拋售美債，10Y美債收益率由2013年5月中旬的1.8%左右快速抬升至2013年底的3.04%。伴隨美債收益率急劇飆升，美股出現(xiàn)了多次大幅回調(diào)，波動性也明顯加大。利率快速上行疊加美股波動加大，引發(fā)了市場流動性明顯收緊，高盛美國金融狀況指數(shù)在2013年5月至9月快速抬升，與此同時，企業(yè)債信用利差也明顯走闊。由于市場的劇烈波動，美聯(lián)儲不得不推遲了縮減QE計劃，最終在2013年12月的FOMC會議上做出決定，自2014年1月開始縮減。

　　有趣的是，現(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾，在2012年5月開始擔(dān)任美聯(lián)儲理事時，就曾對QE政策提出質(zhì)疑，他認(rèn)為QE政策的弊大于利，并且認(rèn)為退出QE不會對市場產(chǎn)生重大影響。美聯(lián)儲2019年公布的2013年FOMC會議發(fā)言稿顯示，在2013年1月的FOMC會議上，鮑威爾主張“在年底之前結(jié)束QE”；在2013年5月的FOMC會議上，鮑威爾主張“應(yīng)該從6月開始逐步削減購債規(guī)模”。這種主張一定程度上對伯南克的態(tài)度產(chǎn)生了影響，相當(dāng)于是鮑威爾促成了2013年“縮減恐慌”的上演。

　　2019年1月，鮑威爾與耶倫、伯南克一同出席美國經(jīng)濟(jì)協(xié)會會議時，談到了2013年的縮減恐慌事件，鮑威爾表示“至今仍背負(fù)著那時的傷疤”，“這一事件繼續(xù)對他的貨幣政策管理方式產(chǎn)生重大影響”。鮑威爾擔(dān)任美聯(lián)儲主席之后，十分注重與市場的溝通，將原本只在季度會議上召開的新聞發(fā)布會擴(kuò)大到每次會議都召開。年初以來，鮑威爾已多次強(qiáng)調(diào)“在縮減QE前會盡可能提前、充分地傳達(dá)信號”，應(yīng)是吸取了上次的教訓(xùn)。

　　由此可見，鮑威爾將會盡力避免“縮減恐慌”再度上演。在市場尚未對縮減QE有明確預(yù)期時，鮑威爾會循序漸進(jìn)地引導(dǎo)市場預(yù)期；而只有當(dāng)市場已經(jīng)比較充分地預(yù)期到美聯(lián)儲將要縮減QE時，美聯(lián)儲才會實際開始縮減。

　　二、如何觀察市場對美聯(lián)儲縮減QE的預(yù)期？

　　紐約聯(lián)儲發(fā)布的“一級交易商調(diào)查”和“市場參與者調(diào)查”，是觀測市場對縮減QE預(yù)期的最佳工具。紐約聯(lián)儲是美聯(lián)儲貨幣政策的主要執(zhí)行機(jī)構(gòu)，在每次FOMC會議召開前，紐約聯(lián)儲會向一級交易商（Primary Dealers）和市場參與者（Market Participants）發(fā)放問卷，詢問他們對經(jīng)濟(jì)、國債收益率、貨幣政策等一系列問題的看法。紐約聯(lián)儲的一級交易商包括高盛、摩根大通、摩根士丹利等24家美國最大的金融機(jī)構(gòu)，市場參與者則包括黑石、先鋒、PIMCO等28家最大的資產(chǎn)管理公司，因此這份調(diào)查的結(jié)果十分具有權(quán)威性。調(diào)查結(jié)果通常在歷次FOMC會議召開3周后，隨會議紀(jì)要一同發(fā)布。

　　一級交易商調(diào)查從2011年開始，市場參與者調(diào)查從2014年開始。2013年的一級交易商調(diào)查結(jié)果顯示，一直到5月1日的FOMC會議前，一級交易商的廣泛預(yù)期（75分位數(shù)）均顯示2013年底不會縮減QE；而在2013年5月22日伯南克講話之后，6月調(diào)查結(jié)果顯示一級交易商廣泛預(yù)期已轉(zhuǎn)為年底將縮減QE，這也可以理解“縮減恐慌”的原因。

　　目前最新的一級交易商和市場參與者調(diào)查，是在今年3月8日做出的。結(jié)果顯示，無論是一級交易商還是市場參與者，目前均預(yù)期年內(nèi)不會縮減QE，而2022年1季度將會縮減。年內(nèi)美聯(lián)儲剩余FOMC會議時間為4月、6月、7月、9月、11月、12月，其中，4月的兩份調(diào)查結(jié)果將在5月20日前后公布，6月的調(diào)查結(jié)果將在7月8日前后公布，這兩次的調(diào)查結(jié)果將成為判斷美聯(lián)儲是否會在年內(nèi)開始縮減QE的重要依據(jù)。若4月或6月的調(diào)查顯示市場已經(jīng)廣泛預(yù)期年底將縮減QE，則大概率會如此；若4月和6月的調(diào)查結(jié)果仍沒有變化，則年內(nèi)縮減QE的概率較低。

　　此外，由于目前美聯(lián)儲尚未對縮減QE做出明確表態(tài)，參考2013年的經(jīng)驗，美聯(lián)儲可能提前半年左右開始釋放信號，因此我們維持此前判斷：若年內(nèi)將會縮減QE，大概率會在11月或12月的FOMC會議上做出決定，9月或之前的會議有些過早。

　　三、其他重要因素：美國失業(yè)率和疫苗接種率

　　2021年初以來，包括鮑威爾在內(nèi)的多名美聯(lián)儲官員反復(fù)強(qiáng)調(diào)“縮減購債規(guī)模之前需要看到政策目標(biāo)取得實質(zhì)性進(jìn)展”，如何理解美聯(lián)儲所說的“實質(zhì)性進(jìn)展”？

　　2020年8月，美聯(lián)儲公布了貨幣政策新框架，在新框架下，美聯(lián)儲將就業(yè)目標(biāo)置于首位，并且只考慮當(dāng)前就業(yè)與最大就業(yè)水平的“短缺程度”；對于通脹則采取“平均通脹目標(biāo)制”，允許通脹在一段時間內(nèi)高于2%。此外，年初以來鮑威爾多次強(qiáng)調(diào)通脹風(fēng)險有限。綜合看，我們傾向于認(rèn)為，就業(yè)狀況才是美聯(lián)儲決定是否縮減QE的核心考量，通脹短期走高對美聯(lián)儲政策決策的制約有限。

　　美國最大就業(yè)水平，可以參照美聯(lián)儲對長期失業(yè)率的預(yù)測。2013年5月伯南克釋放縮減QE信號時，美國失業(yè)率為7.5%，當(dāng)時美聯(lián)儲對長期失業(yè)率的預(yù)測為5.6%，實際失業(yè)率是長期失業(yè)率的1.34倍。2021年3月美聯(lián)儲最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測中，對長期失業(yè)率的預(yù)測為4.0%，參照2013年的經(jīng)驗計算，當(dāng)美國失業(yè)率降至5.4%左右時，美聯(lián)儲可能會釋放縮減QE的信號。而截至2021年3月，美國失業(yè)率為6.0%，且自年初以來失業(yè)率下降速度明顯放緩，因此要達(dá)到5.4%仍需數(shù)個月的時間。

　　美國疫苗接種進(jìn)度，會直接影響美國的經(jīng)濟(jì)重啟狀況和就業(yè)改善狀況，也是影響美聯(lián)儲縮減QE的重要因素。4月12日，美國圣路易斯聯(lián)儲主席James Bullard稱，美國疫苗接種率達(dá)到75%，是美聯(lián)儲考慮縮減購債的必要條件之一。

　　截至4月20日，美國至少完成一針接種的人數(shù)達(dá)1.3億人，而美國總?cè)丝跒?/span>3.3億人，近期美國平均每日接種320萬劑。據(jù)此計算，假設(shè)美國后續(xù)接種速度與當(dāng)前持平，則將在8月中旬完成75%的接種率?？紤]到美國接種速度一直在加快，實際完成時間可能會提前。因此，美聯(lián)儲有可能在二季度末或三季度初釋放較為明確的縮減QE信號。

　　四、如果要釋放縮減信號，美聯(lián)儲會怎么說？

　　2013年歷次FOMC會議上對于QE的表述變化可以作為參考。美聯(lián)儲政策聲明的措辭往往較為嚴(yán)謹(jǐn)，且在政策傾向不變時往往沿用之前的表述。在“縮減恐慌”發(fā)生前，2013年1月、3月、5月的FOMC聲明中，對QE的表述均為“在確定資產(chǎn)購買的規(guī)模、速度和構(gòu)成時…”，而6月會議上則修改為“準(zhǔn)備好增加或減少其購買速度…”；并且在6月的發(fā)布會上，伯南克明確表示“若數(shù)據(jù)符合預(yù)期，準(zhǔn)備在今年晚些時候減少購債規(guī)?！?，與2013年5月22日的國會證詞表述基本一致。

　　據(jù)此來看，若出現(xiàn)以下兩個表述，則可以認(rèn)為是美聯(lián)儲明確釋放了將要縮減QE的信號：

　　1）“準(zhǔn)備好減少”（is prepared to reduce…）或其他類似表述；

　　2）給出具體時間表，例如“在今年晚些時候”（later this year）、“在接下來的會議上”（at its coming meetings）等。

　　截至目前，不論是美聯(lián)儲的FOMC聲明中，還是美聯(lián)儲官員的講話，均未提到上述兩種表述。值得注意的是，鮑威爾在3月底接受媒體采訪時稱“隨著在實現(xiàn)目標(biāo)方面取得更大的進(jìn)步，我們將逐步減少購債規(guī)?！?，這一表述與2013年3月伯南克發(fā)布會上的表述高度相似，因此并不能算作是明確的縮減QE信號。

　　五、美聯(lián)儲釋放縮減信號后，大類資產(chǎn)如何表現(xiàn)？

　　2013年5月美聯(lián)儲首次釋放縮減QE信號后，美債收益率持續(xù)大幅抬升，至2013年底美聯(lián)儲實際決定實施縮減后，美債收益率開始重新回落；美股雖然發(fā)生了多次大幅回調(diào)，但總體上漲趨勢保持不變；美元指數(shù)(90.8299,-0.4495, -0.49%)從2013年5月一直下跌至2014年中期；黃金價格在2013年5月至2014年8月之間保持震蕩走勢。

　　需注意的是，當(dāng)前的宏觀環(huán)境與2013年有顯著不同，下面我們將結(jié)合現(xiàn)狀，對本輪美聯(lián)儲釋放縮減QE信號到年底這段時間的資產(chǎn)價格走勢進(jìn)行研判：

　　1．美債收益率

　　2013年5月開始的美債收益率大幅飆升，很大程度上是由于當(dāng)時美聯(lián)儲的縮減信號大大超出了市場預(yù)期；而2013年底美聯(lián)儲決定開始縮減后，美債收益率重新回落，一方面是由于之前市場已經(jīng)對縮減QE進(jìn)行了充分定價，另一方面則是由于美債期限利差處在歷史高位，在美聯(lián)儲短期不會加息的情況下，長端美債收益率趨于回落。

　　根據(jù)前面的分析，當(dāng)前美聯(lián)儲會更加注重引導(dǎo)市場預(yù)期，在釋放縮減信號方面會更加循序漸進(jìn)，因此預(yù)計本輪美聯(lián)儲明確給出縮減信號后，美債收益率上行斜率不會太陡峭。此外，當(dāng)前美國1.9萬億財政刺激法案剛開始實施，疊加拜登基建計劃也在推進(jìn)，后續(xù)美債發(fā)行規(guī)模依然龐大。而當(dāng)前美債期限利差距離歷史高位尚有較大差距，在短端利率維持低位的情況下，長端美債收益率仍有較大上行空間。鑒于此，本輪美聯(lián)儲釋放縮減QE信號后，美債收益率大概率溫和上行，并可能持續(xù)較長時間。

　　2．美股

　　2013年美聯(lián)儲釋放縮減QE信號后，美股上漲趨勢保持不變，主要是由于當(dāng)時美股的估值并不高，貨幣政策邊際收緊對美股的沖擊有限。當(dāng)前不論是標(biāo)普500指數(shù)的PE_TTM、動態(tài)PE（除以未來一年盈利），還是標(biāo)普500指數(shù)/美國M2，都明顯高于2013年。

　　年初以來，我們多次指出由于巨額貨幣寬松，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)/美國M2在歷史上看不算很高，因此美債收益率上行對美股沖擊有限，近期標(biāo)普500指數(shù)不斷創(chuàng)出歷史新高，驗證了我們的判斷。但是，一旦美聯(lián)儲開始準(zhǔn)備縮減QE，意味著貨幣政策開始邊際收緊，這對美股的沖擊程度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于此前的美債收益率上行。

　　3．美元

　　2013年美聯(lián)儲釋放縮減QE信號后，美元指數(shù)持續(xù)下跌，一方面是由于當(dāng)時歐洲央行在縮表，另一方面則是當(dāng)時全球經(jīng)濟(jì)在持續(xù)改善，這也反映出美聯(lián)儲縮減QE不必然導(dǎo)致美元指數(shù)上漲。

　　現(xiàn)階段，美國與其他國家的疫情和疫苗接種狀況之差，已成為影響美元走勢的關(guān)鍵變量。年初至3月，美國疫情持續(xù)回落，歐洲疫情持續(xù)惡化，同時美國疫苗接種速度持續(xù)快于歐洲，帶動美元指數(shù)階段性反彈。4月初以來，美國疫情再度惡化，同時歐洲疫苗接種明顯加快，因此近期美元指數(shù)再度走弱。往后看，如果后續(xù)歐洲疫情能持續(xù)改善，或者疫苗接種能持續(xù)加快，則即便美聯(lián)儲釋放縮減QE信號，美元也難以出現(xiàn)持續(xù)大幅反彈，更有可能是震蕩；若歐洲疫情和疫苗狀況不理想，美元可能小幅反彈，但受制于全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)改善，反彈幅度和持續(xù)性有限。

　　4．黃金

　　黃金價格與美元指數(shù)、美國實際利率（TIPS收益率）均高度負(fù)相關(guān)。2013年美聯(lián)儲釋放縮減QE信號后，TIPS收益率飆升的同時美元指數(shù)持續(xù)下跌，因此黃金價格走勢震蕩。

　　在前期報告《美債與TIPS：聯(lián)系、展望、對資產(chǎn)價格影響》中我們曾指出，伴隨美國CPI同比從6月開始回落，美債與TIPS利差衡量的通脹預(yù)期也將回落。通脹預(yù)期回落、美聯(lián)儲釋放縮減QE信號的背景下，TIPS收益率大概率抬升，而美元指數(shù)也難出現(xiàn)大幅下跌，因此黃金價格走勢并不樂觀。

　　總結(jié)：

　　1．通過對2013年“縮減恐慌”的回顧，結(jié)合當(dāng)前的具體情況，我們認(rèn)為可以從以下三個維度跟蹤美聯(lián)儲縮減QE的時點：

　　1）紐約聯(lián)儲的“一級交易商調(diào)查”和“市場參與者調(diào)查”：最近兩份報告的發(fā)布時間分別在5月20日、7月8日前后，若兩份報告顯示市場已經(jīng)廣泛預(yù)期年底將縮減QE，則大概率會如此；

　　2）美國失業(yè)率：若降至5.4%左右，美聯(lián)儲可能在未來幾個月宣布開始縮減QE；

　　3）美國疫苗接種率：達(dá)到75%左右美聯(lián)儲將考慮縮減，可能在二季度末或三季度初。

　　2．目前看來，以上三個維度均指向美聯(lián)儲最快也要在11月或12月的會議上做出縮減QE的決定，相對應(yīng)地，美聯(lián)儲可能在二季度末或三季度初給出明確的縮減信號。

　　3．怎么才算是明確的縮減信號？可以參考2013年所用到的兩種表述：

　　1）“準(zhǔn)備好減少”（is prepared to reduce…）或其他類似表述；

　　2）給出具體時間表，例如“在今年晚些時候”（later this year）、“在接下來的會議上”（at its coming meetings）等。

　　4．美聯(lián)儲釋放縮減QE信號到年底這段時間，大類資產(chǎn)走勢的基準(zhǔn)情形如下：

　　>美債：名義利率和TIPS收益率均溫和上行；

　　>美股：回調(diào)風(fēng)險較大；

　　>美元：大概率震蕩；若歐洲疫苗接種進(jìn)度不理想，則可能小幅反彈、但幅度有限；

　　>黃金：震蕩下跌。

　　風(fēng)險提示：

　　1．美國疫情超預(yù)期演化。若美國疫苗接種速度明顯放緩，疫情再度惡化，或新冠病毒變異導(dǎo)致疫苗失效，則美聯(lián)儲可能推遲縮減QE甚至加碼寬松。反之，若美國疫情超預(yù)期好轉(zhuǎn)或疫苗接種顯著加快，美聯(lián)儲縮減QE時點可能提前。

　　2．美聯(lián)儲政策立場超預(yù)期調(diào)整。若美聯(lián)儲在市場有充分預(yù)期之前宣布縮減QE，則可能再度上演類似2013年縮減恐慌的情景，美債收益率將快速飆升，美股大幅回調(diào)。