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把時(shí)間拉回到2015年12月，彼時(shí)還是納斯達(dá)克中概股的藥明康德，在某日收盤后宣布將以33億美元完成私有化。作為當(dāng)年第25家從美股退市的中概股，回歸A股自然是下一程。只是，面對醫(yī)藥行業(yè)之外的海量非專業(yè)投資者，如何講清楚這家CRO巨頭的價(jià)值，頗令賣方分析師有些頭疼：既要通俗易懂，又要想象空間無限，單純外包服務(wù)顯然是不夠性感的。 思前想后，券商精英們突然發(fā)現(xiàn)，垂直領(lǐng)域的BAT好像是個(gè)不錯(cuò)的類比。于是乎，各家研報(bào)開始頻頻使用這類頗具沖擊力的標(biāo)題：藥明康德——中國創(chuàng)新藥的千億平臺，醫(yī)藥行業(yè)的阿里巴巴。 平臺：性感的創(chuàng)業(yè)故事 平臺成為性感的概念，得益于互聯(lián)網(wǎng)大廠的加持（這個(gè)詞好像也是大廠最高頻的黑話之一）?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”盛行那幾年，從一級到二級，無論哪個(gè)行業(yè)的公司畫大餅，如果不頂上平臺的帽子根本不好意思出門路演。投資機(jī)構(gòu)，尤其是TMT基金，也樂得為平臺故事買單，搖著鈔票不問價(jià)沖進(jìn)去，然后轉(zhuǎn)身就沖LP說，你看，我們已經(jīng)布局了N個(gè)行業(yè)的BAT?？上Ш镁安婚L，以ofo為代表，幾年下來崩了一批眾星拱月的平臺公司，各路投資機(jī)構(gòu)也不再那么容易被忽悠。 不過在生物醫(yī)藥行業(yè)，尤其在中國，平臺概念似乎依然不乏簇?fù)碚?。這大抵是因?yàn)榧韧辣P的平臺多以消費(fèi)行業(yè)為主，門檻不高，投資人幾經(jīng)教育，畢竟還是能看明白誰是忽悠。相較而言，素來高冷的生物醫(yī)藥行業(yè)，專業(yè)壁壘擺在那里，大多數(shù)投資人判斷的底氣畢竟不那么足。加之A股和港股上市的諸多CRO，多少都還在講些平臺概念，一直以來也確實(shí)享有比國外同行高出甚多的估值。一來二去，拿平臺講故事在中國的生物醫(yī)藥行業(yè)貌似依然博眼球。 生物醫(yī)藥行業(yè)誕生超大型平臺？難 當(dāng)下國內(nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)，能搭上或者搭過平臺概念的，除各家CRO外，大抵還有這么幾類： 1）擁有各類型小分子或大分子藥物發(fā)現(xiàn)技術(shù)的研發(fā)公司，既往出鏡率較高的曾有DEL、噬菌體展示、人源化小鼠、多肽發(fā)現(xiàn)等技術(shù)，當(dāng)前最熱門的則無疑是AI 藥物研發(fā)。 2）業(yè)務(wù)具有探索發(fā)現(xiàn)新靶點(diǎn)潛力的公司，這些可能是基因組、轉(zhuǎn)錄組、蛋白質(zhì)組、單細(xì)胞測序等組學(xué)技術(shù)，或者也包括某些Biomarker發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)。 3）在藥物劑型、晶體等方面有實(shí)力較強(qiáng)，或者有獨(dú)特技術(shù)優(yōu)勢的公司。 平臺是個(gè)好故事，業(yè)務(wù)稀缺且性感，未來收入想象空間無限，甚至當(dāng)前燒錢揮霍都可以被更加容忍。君不見從BAT到TMD，哪個(gè)千億公司不是燒錢燒出來的？這些邏輯聽起來全無不妥，只是，生物醫(yī)藥公司，能夠誕生互聯(lián)網(wǎng)大廠這般超大型平臺公司嗎？ 坦率地說，可能性不大。 可以看到，無論中國或美國，當(dāng)前所有的互聯(lián)網(wǎng)平臺基本都是to C業(yè)務(wù)：基于規(guī)模海量消費(fèi)人群帶來的流量。當(dāng)然還有各種變相壟斷，最終變現(xiàn)為營收。生物醫(yī)藥行業(yè)則不然，幾乎所有的新興公司的業(yè)務(wù)都屬于to B。做服務(wù)是以各類企業(yè)為客戶，做新藥的終極目標(biāo)，無論license out或者并購，實(shí)質(zhì)上也是to B端的生意。即使已經(jīng)沖出幾家Biopharma，其to C收入增長的模式和潛力也遠(yuǎn)非互聯(lián)網(wǎng)那種指數(shù)型增長。 上規(guī)模的生意做不了，單環(huán)節(jié)壟斷的生意能不能做呢？很遺憾，好像也不太可能。 主要還是因?yàn)閯?chuàng)新藥研發(fā)的鏈條實(shí)在太長。眾所周知，創(chuàng)新藥的研發(fā)成本和時(shí)間主要還是在后期的臨床試驗(yàn)驗(yàn)證。相較而言，臨床前的時(shí)間和成本所占僅十之一二而已，藥物發(fā)現(xiàn)在其中的占比就更加微不足道了。倘若優(yōu)勢在于提升效率、縮短時(shí)間、降低成本，縱然確如其事，客戶整體獲益卻未必顯著。既然你替客戶省不了幾個(gè)錢，沒理由人家愿意為你花更多錢。 主打全新藥物發(fā)現(xiàn)技術(shù)，或者基于組學(xué)新技術(shù)發(fā)現(xiàn)新靶點(diǎn)，能夠提高新藥研發(fā)成功率，看似倒是個(gè)更好的賣點(diǎn)，可問題依然在于冗長的研發(fā)鏈條和高昂的后期投入。當(dāng)新平臺產(chǎn)出的新分子尚未推進(jìn)到足夠后期，甚至獲批，所謂提高的成藥率并不能得到有效證實(shí)，臨床前的優(yōu)效數(shù)據(jù)，力度畢竟有限。Humira的上市使得噬菌體展示與小鼠雜交瘤篩選技術(shù)開始交相輝映，而GSK2982772的II期臨床研究終止則使DEL技術(shù)蒙上陰影，新平臺的命運(yùn)就是這樣與自身藥物的命運(yùn)綁定。至于基于組學(xué)新技術(shù)發(fā)現(xiàn)的新靶點(diǎn)，期待自然是有，可是更多的信心仍然有待臨床驗(yàn)證。 規(guī)模上不去，壟斷成不了，真實(shí)獲益有待漫長的后期驗(yàn)證，這便是生物醫(yī)藥公司試圖打造平臺面臨的困境。 服務(wù) or 產(chǎn)品，無非是這兩條路 全新而稀缺的技術(shù)自是有價(jià)值的，只是這個(gè)價(jià)值需要以自身匹配的商業(yè)模式來實(shí)現(xiàn)成長，并且要有理性預(yù)期。騰訊電商始終玩不轉(zhuǎn)，阿里社交做成了路人皆知的笑話，拿錯(cuò)劇本的互聯(lián)網(wǎng)大廠尚且走不下去，生物醫(yī)藥企業(yè)倘若硬要學(xué)人家去做平臺，其結(jié)果勢必只能是邯鄲學(xué)步，東施效顰。 有鑒于此，對于生物醫(yī)藥企業(yè)而言，不管起步喊什么口號，現(xiàn)實(shí)路徑最終還是只能回歸到兩條：要么做服務(wù)，要么做產(chǎn)品。 倘若做服務(wù)，就要一路把規(guī)模持續(xù)做大，這是早年起家的CRO們選擇的路徑。需要注意的是，這些CRO的規(guī)模擴(kuò)張，無一例外都是某單項(xiàng)業(yè)務(wù)（化學(xué)合成、藥代、臨床等）起步，通過業(yè)務(wù)類型，也包括客戶類型，多元化實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張（藥明康德甚至將觸角伸到臨床業(yè)務(wù)），期間必然還包括頻繁的并購。這背后邏輯也再度佐證，生物醫(yī)藥研發(fā)冗長而繁雜的環(huán)節(jié)，單一業(yè)務(wù)的價(jià)值天花板終究有限。一招鮮不可能吃遍天，要上規(guī)模，就得面向新業(yè)務(wù)開疆拓土。 不過倘若選擇做服務(wù)，估值就成了問題。收入、利潤、增速、市場規(guī)模都擺在那里，那么多一級二級標(biāo)桿戳在那里，先發(fā)大佬的競爭壓力和行業(yè)格局也顯而易見。對于創(chuàng)立不久，規(guī)模不大的新公司，縱有些獨(dú)家技術(shù)，但喊出高估值的底氣依舊不足。更大的麻煩在于，幾百萬營收做到幾千萬還好說，在往上拱，可就要跟大佬們虎口奪食了，這個(gè)生意不好做的。怎么辦？ 于是乎，新一代服務(wù)起家的公司，到一定階段，紛紛開始轉(zhuǎn)型做產(chǎn)品，自己做新藥研發(fā)。這很好理解，一旦轉(zhuǎn)型為新藥研發(fā)公司，適用估值邏輯則完全不同，不必再拘泥于繁瑣的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而轉(zhuǎn)以Pipeline數(shù)量和進(jìn)展來評判，上限天花板瞬間打開，錢可以使勁燒，還不用管理龐大的團(tuán)隊(duì)。這或許便是天演、先導(dǎo)、百奧賽圖等新生代，紛紛轉(zhuǎn)型新藥研發(fā)公司的重要動機(jī)。 當(dāng)然，要是有能耐，把服務(wù)做到十幾億、幾十億規(guī)模，也大可以同時(shí)再拉起一個(gè)龐大的孵化器做創(chuàng)新藥，反正國內(nèi)資本市場對利益沖突的風(fēng)險(xiǎn)看得也不太重。 AI藥物研發(fā)：是平臺，還是估值？ 事實(shí)上這兩年，國內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)主打平臺概念的創(chuàng)業(yè)公司，確然少了許多，除了一個(gè)例外——AI藥物研發(fā)。 AI藥物研發(fā)其實(shí)并非新賽道。若說除技術(shù)按部就班進(jìn)步外，這個(gè)賽道近年還有甚新變化，那或許便是互聯(lián)網(wǎng)大廠和TMT資金大舉殺入。大水漫灌之下，粘上AI藥物研發(fā)的公司，紛紛一路意氣風(fēng)發(fā)，風(fēng)頭正勁。 從商業(yè)邏輯看，AI已經(jīng)對藥物研發(fā)已然勢成game changer嗎？恐怕未必。說到底，AI藥物研發(fā)公司，仍然還是要遵循做服務(wù)or做產(chǎn)品的路徑，亦或是兼而有之，Schrodinger，Numerate，Insilicon Medicine等公司莫不如此。縱有AI概念加成，但業(yè)內(nèi)對其主要期許，或是評判，依然遵從所有新興生物技術(shù)的標(biāo)準(zhǔn)，等看臨床檢驗(yàn)。商業(yè)方面，似乎也沒有多少聲音認(rèn)為這些公司會做成所謂Biotech行業(yè)類似Google或者Amazon這等平臺公司。 國內(nèi)的AI制藥公司卻是另一番光景。似乎AI光環(huán)之下，這些公司儼然變成互聯(lián)網(wǎng)語境下的平臺公司，藥物研發(fā)能力已然上天遁地?zé)o所不能。從小分子到大分子，從新靶點(diǎn)到新抗原，從藥代到毒理，從劑型到晶型，沒有哪個(gè)領(lǐng)域是不能縱橫馳騁的。別問藥物研發(fā)數(shù)據(jù)，別問項(xiàng)目進(jìn)展，問就是顛覆式創(chuàng)新。喏，沒看見估值這么高，融資金額這么大，傳統(tǒng)生物醫(yī)藥企業(yè)見過嗎？再看投資人，背后大抵都是TMT金主（投慣了生物醫(yī)藥的基金），或許是真看不懂。 一個(gè)臨床項(xiàng)目還沒上，偶有個(gè)把藥企合作，還不知道水分多少，這個(gè)狀態(tài)要撐起幾十億的估值，除非講互聯(lián)網(wǎng)的平臺故事，恐怕也真其他辦法了。 出了大價(jià)錢的投資人是真相信這些公司能成長為如BAT嗎？未必。對某些AI藥物研發(fā)公司趾高氣昂的估值，如果不是真的人傻錢多，更大可能恐怕還是：不管是服務(wù)或是項(xiàng)目license out，創(chuàng)始人知道賺不回這個(gè)錢，投資人也知道賺不回這個(gè)錢，創(chuàng)始人也知道投資人知道賺不回這個(gè)錢。 既然業(yè)務(wù)賺不回來，那就只能靠擊鼓傳花了。ofo做成那個(gè)鬼樣子，畢竟朱嘯虎也還是套現(xiàn)走人了。只要平臺的故事還沒被證偽，總有愿意接盤的，再說最終畢竟還有資本市場，還有IPO。 只可惜，對于希望通過講故事賺錢的獨(dú)角獸們，不管AI還是生物醫(yī)藥，不管是中國的格靈深瞳、依圖科技、曠視科技，亦或是美國的Theranos 、uBiome，翻車者并不在少數(shù)。對于某些中國生物醫(yī)藥企業(yè)，既然大家心知肚明做成超大型平臺的可行性并不大，為了撐估值而講故事的時(shí)候，最好還是悠著點(diǎn)吧。 點(diǎn)擊圖片，查看詳情
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