《資管新規(guī)》終結剛兌時代。轉型間不容發(fā)。資管新政下，LP個人準入門檻定為500萬，提高200萬，并明確要求2年以上投資經驗；創(chuàng)業(yè)板上市隱形底線劃至凈利8000萬，提高3000萬；銀行嚴控杠桿，傳導之下，FOF募資將更加艱難。募資、退出兩端壓迫，一級市場正在洗盤。資管新政下，PE/VC必須闖關《資管新規(guī)》，也將定義“標品化”時代。

4月27日晚，央行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、外管局聯(lián)合發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》，《資管新規(guī)》最終版終于問世。

此前，3月28日下午，中央全面深化改革委員會第一次會議召開，通過了《資管新規(guī)》綱領文件。2017年11月17日，一行三會、外匯局聯(lián)合出臺了《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》。經過監(jiān)管層、市場各方長期討論，資管新政終付實行。與此對應，剛兌時代終結，PE/VC行業(yè)面臨新的轉型壓力。

資管新政下，監(jiān)管層將實行統(tǒng)一市場準入，最大程度消除監(jiān)管套利空間。私募市場嚴控風險，PE/VC面臨募資、退出兩端壓迫?！皹似坊睂⒊尚袠I(yè)轉型路徑。

《資管新規(guī)》牽動市場各方?！度谫Y中國》5月期刊封面，將全面、深度解讀資管新政。在此特節(jié)選部分，以饗讀者。

▎嚴控風險

《資管新規(guī)》以嚴控風險為綱要。

第一部分“基本原則”中，區(qū)區(qū)460字，《資管新規(guī)》7次提到“風險”。無論是從底線目標、資金流向，還是改革步驟，央行、銀保監(jiān)、證監(jiān)會、外匯局的聯(lián)合監(jiān)管下，決策者無一不把“嚴控風險”作為第一要務。

“基本原則”中，第四條與私募行業(yè)密切相關：“重點針對資產管理業(yè)務的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴重、投機頻繁等問題”。這句話無疑是第四條原則的展開。具體到股權投資行業(yè)，《資管新規(guī)》首先體現在大幅提升了合格投資者門檻。在新規(guī)文件第五部分“投資者”，監(jiān)管當局更正個人準入門檻如下：

資產管理產品的投資者，分為不特定社會公眾、合格投資者兩大類。合格投資者是指，具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只資產管理產品不低于一定金額，且符合下列條件的自然人和法人。

（一）自然人方面，具有2年以上投資經歷，且滿足以下條件之一：

家庭金融凈資產不低于300萬元，家庭金融資產不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元。

（二）法人方面，最近1年末凈資產不低于1000萬元的法人單位。

（三）金融管理部門視為合格投資者的其他情形。

另外，《資管新規(guī)》細化規(guī)定：合格投資者投資于單只固定收益類產品，金額不低于30萬元。投資于單只混合類產品的金額，不低于40萬元。投資于單只權益類產品、單只商品及金融衍生品類產品，金額不低于100萬元。

對比此前規(guī)定，《資管新規(guī)》調低了對個人收入的要求，從年均收入50萬降至年均收入40萬。但大幅提高了對金融資產規(guī)模的要求，從金融資產不低于300萬，拔高到金融資產不低于500萬.相比之下，新的資管規(guī)定還是抬高了合格投資者的門檻。此外，《新規(guī)》還增加了對投資經驗的要求，也使個人LP有了更強的行業(yè)準入壁壘。

k針對市場上流行的多層嵌套和通道模式，《資管新規(guī)》做了如下規(guī)定：金融機構不得為其他金融機構的資管產品，提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務。資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品，不得再投資其他資產管理產品（公募證券投資基金除外）。

《資管新規(guī)》對于金融機構的這一規(guī)定，意味著結構化基金將面臨嚴控，私募FOF受到更大限制，機構私募一向依賴的募、投、管、退通道受阻。

根據監(jiān)管層最新規(guī)制，私募股權機構中，為收購某一標的而設的“上市公司+PE”模式的并購基金，將不能設置優(yōu)先級和劣后級。此前廣泛應用的遠期回購協(xié)議，即協(xié)議雙方以標的價格保護特定投資者，在《資管新規(guī)》下已經不能再實行。《資管新規(guī)》還特別規(guī)定，私募股權不得直接或者間接，對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排。

監(jiān)管層此舉意在通過共擔機制，消除風險衍生。對于已經適應現有運作模式的PE/VC，轉型間不容發(fā)。而首當其沖的，就是越來越嚴峻的募資形勢。

▎“兩翼合圍”

《資管新規(guī)》出臺后，“募資”和“退出”，將成為私募股權行業(yè)的兩大難題。

新監(jiān)管時代下，不僅募資困難越來越大，融資成本也在逐漸走高。“錢荒”對于中小投資基金會尤其嚴峻，特別是資產管理規(guī)模不足2.5億美元的基金。

根據花旗集團最近的一項研究，小規(guī)?；鹌骄ㄙM資產的2％來支付各種營業(yè)費用，這包括了營銷費用和處于投資者關系的費用，但不包括其投資團隊的工資和支出。2％費用將等于甚至超過基金公司，向客戶收取的管理費用。

管理費用高企之外，在資金來源方面，銀行募資受控，對于母基金資金形成扼制。《資管新規(guī)》的風險嚴控，主要操作目標就是銀行等存款類金融機構。《資管新規(guī)》的去杠桿、限制金融衍生等措施，無疑會收緊銀行募資和委外業(yè)務。因此。母基金募資受限已成定局。

事實上，在《資管新規(guī)》醞釀周期中，僅2018年第一季度，國內PE/VC募資已遭收緊。2018年一季度，PE/VC募資規(guī)模約700億元人民幣，同比、環(huán)比均下降70%強。募資難正愈演愈烈。

在募資險境之外，私募創(chuàng)投項目的退出也更加困難。目前，創(chuàng)業(yè)板上市8000萬凈利已經成為隱形底線。與此前規(guī)定“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元”相比，“最近一年8000萬凈利潤”的要求設置了更高的上市門檻。

3月27日，證監(jiān)會發(fā)審委證明了8000萬元凈利潤的新門檻。3月27日，證監(jiān)會審核6家擬上市企業(yè)，結果明確表明了監(jiān)管層的上市底線。27日連審的6家IPO企業(yè)中，其中，3家被否、2家成功過會、1家暫緩表決。參照之前的上市案例，以3月27日被否的3家企業(yè)來看，均未能夠達到最后一年凈利潤超過8000萬元。

因此，在私募股權的退出端，創(chuàng)業(yè)板8000萬凈利潤，已經成為目前市場新的上市底線。從市場經驗來看，IPO在審企業(yè)如果三年凈利潤合計未達1億，且最后一年不足5000萬，需要撤回申請，或者接受現場檢查。對于主板企業(yè)，上述標準則提高到3年1.5個億，最近一年凈利潤需達到8000萬元。

資本市場對退出端的隱形規(guī)定，加上《資管新規(guī)》直接限制私募募資通道，使得私募股權行業(yè)面臨“兩翼合圍”。VC/PE行業(yè)“募資、退出兩難”的情況已經發(fā)生，并將成為常態(tài)?，F象背后的事實是，VC/PE行業(yè)正在上演一場生死淘汰。洗牌后的VC/PE市場，將迎來新的“標品化”時代。

▎“標品化”

作為無法在任何公開交易場所交易的投資標的，私募股權投資顯然屬于非標品化投資門類。業(yè)內所說的標準化產品，一般是指在國家級交易所可以掛牌，并公開交易的金融產品或工具。2013年銀監(jiān)會第8號文，《中國銀監(jiān)會關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》，曾對投資行業(yè)標準化做出明確規(guī)定。

根據銀監(jiān)會規(guī)定，私募股權投資定義為非標一類。但《資管新規(guī)》調控風險的力度加大，使得私募股權投資也出現了“標品化”趨勢。

根據《資管新規(guī)》，私募資管業(yè)務的備案核查與自律管理、委托第三方提供投資建議等方面的內容，均作出了更加細化的規(guī)定。相對于以前，私募基金因管理人風格不同而存在的巨大差異，非標類即股權投資、并購將逐漸向標準化靠攏。資管新政下，私募股權投資行業(yè)規(guī)范化發(fā)展將再進一步，結構化產品合規(guī)趨嚴。

私募股權投資“標品化”，是《資管新規(guī)》倒軋的結果。《資管新規(guī)》對私募股權基金運作的一系列規(guī)制，使其在以往的一貫做法上出現了很大困難。

例如，《資管新規(guī)》規(guī)定，此后私募股權基金運作退出日，不得晚于基金到期日。此外，消除多層嵌套和通道式募資，從而使私募股權基金銀行募資遇阻。在私募FOF方面，受限于《資管新規(guī)》第二十一條規(guī)定“消除多層嵌套和通道”，將受到極大的限制。

在具體模式方面，目前理財資金以私募基金、信托等方式，投向權益類資產（包括股票、未上市股權）的規(guī)模以數萬億元計。因此《資管新規(guī)》的影響會非常大?！顿Y管新規(guī)》指出，私募基金去杠桿。在這一新規(guī)下，結構化基金將面臨嚴控。尤其是，以往行之有效“銀行+資管計劃+產業(yè)基金”、“銀行理財+FOF+私募基金”或“保險資管+FOF+私募基金”的模式將不再可行。

《資管新規(guī)》力行新政，對于規(guī)范VC/PE基金期限錯配作用很大。《資管新規(guī)》指出，VC/PE基金要嚴禁非標資產資金池，因此今后期限錯配將是一個需要重點規(guī)范的問題。而對于VC/PE基金來說，期限問題可能會成為今后的棘手問題。

在VC/PE基金期限錯配方面，《資管新規(guī)》明確規(guī)定：資產管理產品，直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權，及其受（收）益權的，應當為封閉式資產管理產品，并明確股權及其受（收）益權的退出安排。未上市企業(yè)股權，及其受（收）益權的退出日，不得晚于封閉式資產管理產品的到期日。

這一規(guī)定意味著，過去理財資金以滾動發(fā)行，或開放式資金池的方式，匹配股權投資的操作空間被完全封殺。另外，VC/PE基金的運作特點決定了，要明確退出安排是一件非常困難的事情，對VC基金來說尤其如此。現實中VC/PE基金的存續(xù)期限，遠遠超出原定到期日也是常有的事。因此對VC/PE基金來說，如何確定產品期限，將是對其很大的考驗。

需要注意的是，監(jiān)管層對PE/VC行業(yè)的頂層設計，與過去整個10年宏觀經濟形勢是分不開的。自2008年信貸擴張、銀根松動開始，中國金融市場一直處在動性急劇擴張狀態(tài)，杠桿率急劇上升。

受過熱投資勢能影響，加上國內M2超發(fā)等因素，中國金融行業(yè)負債過高已成事實。特別是政府、國企負債過高。一、二級市場監(jiān)管套利頻繁，部分金融產品多層嵌套，風險底數模糊。在PE/VC行業(yè)普遍采用的資金池模式中，剛性兌付下，流動性風險放大。部分私募行業(yè)產品，成為信貸出表渠道。事實上，截至2017年末，不考慮交叉持有因素，我國金融機構資管業(yè)務總規(guī)模已逾100萬億元。

具體到VC/PE行業(yè)，11.1萬億元的私募基金中，VC/PE基金已經占據了大部分。中基協(xié)統(tǒng)計顯示，截至2018年3月底，全國共有私募股權投資基金 23947 只，基金規(guī)模 6.68 萬億元；創(chuàng)業(yè)投資基金 4982 只，基金規(guī)模0.67 萬億元。

這組數字表明，國內VC/PE行業(yè)，僅人民幣基金總規(guī)模，已經達到了7萬億元的龐大規(guī)模。這一體量相當于2017年國內GDP總額的9%。整個2017年，國內VC/PE新募集總額，超過10000億元，其中人民幣基金超過8000億元。

因此，不斷衍生的金融風險，已經成為社會的主要風險。風險的杠桿放大，伴隨著異化的資管政策。過去幾年中，剛性兌付導致資管異化的情況非常突出。表現為銀根脫離監(jiān)管，宏觀調控失靈，信用無序擴張。而具體到私募股權行業(yè)的各類產品，則均具有資金池特性。這也是《資管新規(guī)》出臺的直接動因。

私募股權的資金池特性，引發(fā)了行業(yè)期限錯配，風險遞延等問題。尤其是，監(jiān)管套利嚴重，產品嵌套結構復雜，銀子銀行問題突出。表現在市場層面，市場數據不透明，導致宏觀審慎，監(jiān)管無法落地。而不適當的投資者在支撐著價格虛高的各類資產，隱含了潛在的巨大社會風險。事實上，無足夠的高收益產品局面，最終只是導致了過度杠桿和資金空轉。

《資管新規(guī)》在以上私募基金“標品化”方面的規(guī)定，配合證監(jiān)會重新將股權眾籌納入立法規(guī)劃，勢必將對私募股權市場造成新的一輪影響。而市場狀況的變化，也將最終倒逼PE/VC運作機制發(fā)生變化。

《資管新規(guī)》為私募股權行業(yè)的發(fā)展增加了更多限制。提高私募產品合格投資者的認定標準，意味著未來各類非公募資管產品，都要遵守統(tǒng)一的投資者資質底線、認購規(guī)模底線，實現標準化的市場操作。

然而，嚴格要求之外，監(jiān)管層提高直接融資比例的大方向，仍然是改革一貫的目標。私募資管行業(yè)仍將被市場倚重。資管規(guī)范下，發(fā)展的大趨勢仍然是堅定向好。《資管新規(guī)》終稿將過渡期延長至2020年底，為PE/VC行業(yè)，留出了更充足的調整和轉型時間。

《資管新規(guī)》后的PE/VC行業(yè)，將在最大程度上消除監(jiān)管套利空間，促進私募基金規(guī)范發(fā)展。嚴控風險的監(jiān)管路徑，提高了私募準入門檻。新資管時代下，募資難題是對VC/PE市場的一輪洗牌。洗盤后的私募股權行業(yè)，將會迎來新的“標品化”時代。《資管新規(guī)》倒逼私募股權行業(yè)實現“標品化”改革，加上“準注冊制”的要求，涅槃之后，PE/VC將在監(jiān)管層背書下，重新定義輝煌。