文 | 《財經(jīng)》記者 黃慧玲 實習(xí)生 王璐

編輯 | 陸玲

過去兩年，“固收+”基金的市場迎來了爆發(fā)式發(fā)展。

據(jù)申萬宏源研究報告，“固收+”基金規(guī)模從2018年底的4836億元，增長至去年年底的1.3 萬億元。近兩年累計增長超過8000億元，增幅176%。

“固收+”大發(fā)展的背后，是利率水平下行、資管新規(guī)凈值化轉(zhuǎn)型等多重背景下，銀行理財資金重新尋找匹配產(chǎn)品的巨大需求缺口。一時間，各類基金都給自己貼上了“固收+”的標簽，參與方包括一級債基、二級債基、偏債混合型基金、靈活配置型基金、偏債FOF、量化對沖基金等。

相比晦澀的投資類型名詞，“固收+”的說法顯得接地氣而又誘人。固收，即固定收益；“+”，意味著固收的基礎(chǔ)上有更多的收益。但仔細拆解“固收+”，又不是那么回事。固定收益類基金踩雷導(dǎo)致凈值大挫已不是新鮮事，債券基金不等于固定收益，更不等于剛性兌付。而“+”的部分，也可能變成“固收-”。

今年農(nóng)歷春節(jié)以來，市場震蕩下行，“固收+”概念再度成為基金營銷熱詞。與此同時，部分“固收+”產(chǎn)品回撤超過10%，創(chuàng)下了產(chǎn)品成立以來的最大回撤，令投資者大跌眼鏡。

這是“固收+”市場自2019年爆發(fā)后迎來的第一輪洗牌?！敦斀?jīng)》記者采訪十余家相關(guān)基金公司發(fā)現(xiàn)，一些基金經(jīng)理延續(xù)了去年的樂觀情緒慣性，股票和可轉(zhuǎn)債配比過高，導(dǎo)致近期回撤較大。個別采取多基金經(jīng)理制的公司在這輪下跌中也暴露出內(nèi)部協(xié)調(diào)機制的弊端。

市場下跌帶來的產(chǎn)品回撤是正?，F(xiàn)象，但將高波動產(chǎn)品貼上“固收+”標簽易給投資者造成誤導(dǎo)?！敦斀?jīng)》記者梳理發(fā)現(xiàn)，部分基金公司在營銷宣傳中將高風(fēng)險、高波動產(chǎn)品列入“固收+”范疇，強化高收益印象，弱化甚至只字不提風(fēng)險。一些產(chǎn)品出于迎合大客戶需求、做大產(chǎn)品規(guī)模等動機，存在打“擦邊球”的現(xiàn)象。

“’固收+’基金的未來資金增量方向還是在銀行理財。這兩年'固收+’基金的規(guī)模增長很快，現(xiàn)在突破了1.3萬億，但和銀行理財市場的30萬億規(guī)模相比還非常小，和銀行的協(xié)作關(guān)系一定會長時間存在?！币晃毁Y深債券基金經(jīng)理認為。

“'固收+’概念承接的是銀行理財資金的需求，就意味著它面向的是中低風(fēng)險偏好的投資人群，一方面我們可以看到這是一塊非常大的蛋糕，另一方面，相關(guān)概念定義、內(nèi)涵和風(fēng)險邊界仍待厘清?！币晃毁Y深基金研究人士指出。

截至3月27日，在有數(shù)據(jù)可統(tǒng)計的1647只“固收+”范疇基金（統(tǒng)計口徑為偏債混合型、一級債基、二級債基）中，今年以來一級債基平均回撤-2.45%，二級債基平均回撤-4.02%，偏債混合型基金平均回撤-3.5%。

從“固收+”范疇的整體情況來看，回撤相比權(quán)益類基金小得多。不過，也有一些“固收+”基金走出權(quán)益類基金的曲線。數(shù)據(jù)顯示，83只基金最大回撤超過-10%，其中至少有15只基金在公開報道中明確貼上了”固收+”標簽?！敦斀?jīng)》記者梳理如下（表1）：

標榜中低風(fēng)險的“固收+”，實際投向卻是高風(fēng)險、高波動產(chǎn)品，這種“擦邊球”現(xiàn)象出現(xiàn)在哪些產(chǎn)品？上述回撤較大的15只產(chǎn)品中，多只基金為主題鮮明的可轉(zhuǎn)債基金，包括寶盈融源可轉(zhuǎn)債、長盛可轉(zhuǎn)債、中歐可轉(zhuǎn)債、工銀瑞信可轉(zhuǎn)債、民生加銀轉(zhuǎn)債選優(yōu)選等?；爻纷畲蟮氖菍氂谠纯赊D(zhuǎn)，達-22.46%。但在宣傳報道中，這些可轉(zhuǎn)債基金貼上了”固收+”的標簽。

可轉(zhuǎn)債基金屬于”固收+”嗎？對此，《財經(jīng)》記者向相關(guān)公司一一確認。其中長盛基金、寶盈基金、工銀瑞信基金、民生加銀基金明確表示，該公司的可轉(zhuǎn)債基金并非”固收+”范疇。至于相關(guān)報道的表述，有的公司市場人士表示“審稿時不夠嚴謹”，有的則表示“不知道相關(guān)報道從何而來”。

中歐基金回應(yīng)稱，”固收+”不是官方認定的分類標準，從行業(yè)監(jiān)管分類來看，可轉(zhuǎn)債基金屬于二級債基?！惫淌?”是業(yè)內(nèi)經(jīng)常提及的策略概念。行業(yè)普遍認為的”固收+”，是在債券打底的基礎(chǔ)上，增加一些彈性收益?？赊D(zhuǎn)債品種具有特殊性，其風(fēng)險收益特征會比一般的信用債和利率債都高，體現(xiàn)出一定的權(quán)益屬性。因此，可轉(zhuǎn)債基金的波動會更為顯著。

由此可見，“可轉(zhuǎn)債主題基金不屬于”固收+”產(chǎn)品”是多數(shù)公司的共識。但對于高配可轉(zhuǎn)債的二級債基是否可以稱為”固收+”，業(yè)內(nèi)仍存爭議。

此外，部分打著“固收+”旗號的二級債基在實際操作中也以可轉(zhuǎn)債投資為主。如表1中涉及到的泰信雙息雙利、新華雙利、新華豐盈回報、金鷹元豐等。

數(shù)據(jù)顯示，泰信雙息雙利的股票市值占比14.70%，可轉(zhuǎn)債市值占比91%，今年以來回撤-18%；新華豐利的股票占比17.02%，可轉(zhuǎn)債占比92.72%。新華豐盈回報的股票占比19.93%，可轉(zhuǎn)債占比為104%，今年以來，兩只基金回撤雙雙超過-10%；金鷹元豐可轉(zhuǎn)債占比達80%左右，回撤-13%；長信利富可轉(zhuǎn)債占比75%，今年回撤-11%。

這些主投可轉(zhuǎn)債的二級債基屬于“固收+”嗎？去年年底，新華基金曾專門撰寫“固收+”專題報告，其中用了一張三角圖來表示”固收+”策略的模型，固收資產(chǎn)是”固收+”的底部基石。

若按新華基金對“固收+”的描述，在新華雙利與新華豐盈回報的實際配置中，固收打底部分占比非常小，呈現(xiàn)“倒三角形”。不過新華基金仍將這兩只基金列入”固收+”范疇，并將其定義為”固收+”范疇中最高風(fēng)險的那一類。新華基金近日回應(yīng)《財經(jīng)》記者稱，從進取型二級債基包括轉(zhuǎn)債基金整體回撤和收益情況來看，這兩只基金處于同類市場中位水平，并未與其他進取型二級債基有較大偏差。

“優(yōu)點是產(chǎn)品權(quán)益?zhèn)}位高，在權(quán)益市場表現(xiàn)較好時，產(chǎn)品的絕對收益和相對收益會非常突出，長期復(fù)合收益率也會較高；缺點是產(chǎn)品業(yè)績波動性和回撤都比較大，投資期限較短的投資者，持有期間可能會面臨較大壓力，同時產(chǎn)品對基金經(jīng)理權(quán)益投資能力要求很高，策略可復(fù)制性有限。”

值得注意的是，兩只基金的投資理念仍強調(diào)“要做絕對收益，中長期實現(xiàn)投資人財產(chǎn)的保值增值”。

類似情形的還有金鷹元豐。該基金在宣傳中強調(diào)過去兩年收益率穩(wěn)居同類前列，獲得穩(wěn)健型投資者的追捧。并表示“業(yè)績和規(guī)模雙豐收的背后，離不開基金經(jīng)理林龍軍始終堅持絕對收益的投資理念?！钡趯嶋H操作中，可轉(zhuǎn)債配比較高，近期回撤刷新了基金經(jīng)理任職以來最高記錄。

從上述種種操作可以看到，部分公司產(chǎn)品在定位穩(wěn)健的同時，實際上走向了博取高額收益的激進路線。

為什么會出現(xiàn)這樣的偏離？

一些偏離與公司對基金經(jīng)理的績效考核有關(guān)。“如果公司按照相對排名來考核，那么基金經(jīng)理自然有博收益的沖動?！币晃换鹧芯繉＜曳治龅馈！肮镜目己朔绞絹碜郧婪胶涂蛻舻膲毫鲗?dǎo)，這是市場各參與方不理性的體現(xiàn)?！?/span>

一些偏離出于大客戶的需求。“這只基金80%的客戶是一家機構(gòu)，客戶要求我們做到高彈性，就得把倉位打滿?！币晃换鸾?jīng)理告訴《財經(jīng)》記者。

一些偏離出于做大產(chǎn)品規(guī)模的動機?！爸挥邪央A段性業(yè)績沖到最前面，才能獲得流量曝光，才有可能做大規(guī)模。”一家小型基金公司市場人士坦言，“小公司的生存壓力大，必須先把規(guī)模做大，再談長期業(yè)績。”

從表1可以看到，多數(shù)基金規(guī)模較小，有些屬于“迷你基金”。在過去兩年的上漲行情中，一些基金通過激進的操作，實現(xiàn)了規(guī)模的擴張。以金鷹元豐為例，該基金2020年年度收益30.59%，2019年年度收益17.43%。連續(xù)兩年領(lǐng)先于同類債基的高收益，使得基金規(guī)模從清盤線下拉升到最新的1.74億元，規(guī)模增長三倍之多，個人持有者占比達75%。

在營銷宣傳中可以看到，部分基金公司將高風(fēng)險、高波動的產(chǎn)品列入”固收+”范疇，以高收益吸引投資者，卻弱化風(fēng)險提示，甚至只字不提投向高波動性的可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)，給投資者帶來了一定的誤導(dǎo)。

“大家都喜歡用業(yè)績?nèi)ミx產(chǎn)品，但對業(yè)績背后承擔(dān)的風(fēng)險了解不深。它的風(fēng)險暴露在哪里？資產(chǎn)本身質(zhì)量怎么樣？需要穿透去看。” 一位資深基金研究人士認為。 

該人士表示，如果資產(chǎn)配置大幅超越了業(yè)績基準，說明存在較大偏離?！昂芏郌OF過去一兩年業(yè)績很好，仔細看的話它其實增加了很多可轉(zhuǎn)債，承擔(dān)了過高的風(fēng)險。從我們的選擇和評價角度來說，高配可轉(zhuǎn)債的債基不是一個好的'固收+’，因為它很難在一定期限內(nèi)實現(xiàn)向下保底、本金安全的目的。”

該人士指出，這種偏離在各類產(chǎn)品尤其是偏債型產(chǎn)品中普遍存在?！俺鞘钦嬲越^對收益為目標的產(chǎn)品，要不然大部分產(chǎn)品都有過度樂觀的傾向。因為長期來說市場還是漲的，所以配置上更偏樂觀一些。”

這種偏離也給基金評價增加了難度?！拔覀兊脑u價建立在業(yè)績基準之上，但偏離基準帶來的負面懲罰很有限，潛在收益卻巨大，導(dǎo)致國內(nèi)對業(yè)績基準的尊重度不夠，業(yè)績基準對產(chǎn)品的約束力不夠，使得我們在評價過程中還是面臨很多困難。”

除了高配可轉(zhuǎn)債的“固收+”，還有一類“固收+”基金由于股票占比較高，近期也出現(xiàn)了較大回撤。

“總覺得今年大概率也能漲，只不過沒有去年那么好了，沒想到上來就是一波調(diào)整。”有基金經(jīng)理坦言，“下跌的時候想抄底，沒想到抄在了半山腰?！?/span>

高配股票導(dǎo)致大幅回撤的現(xiàn)象主要出現(xiàn)在混合型基金中。從表1可以看到，匯添富基金旗下的四只“固收+”系列產(chǎn)品便屬于此類，包括匯添富新睿精選、匯添富達欣、匯添富民豐回報、匯添富熙和精選，今年最大回撤在-14至-17%之間。

在“固收+”市場中，基金公司的頭部效應(yīng)較為顯著。根據(jù)申萬宏源統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前在“固收+”市場占有率最高的基金公司排序中，匯添富基金排在第二位，僅次于易方達。

不同于許多同業(yè)采取的單一基金經(jīng)理制，匯添富自2017年起便開始采取股債分工管理的方式?！敦斀?jīng)》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，今年以來，匯添富基金旗下的“固收+”產(chǎn)品平均回撤為-7.98%。（統(tǒng)計口徑：一級債基、二級債基、偏債混合型、股票占比不超過40%的靈活配置型基金，剔除可轉(zhuǎn)債基金。）

進一步梳理可發(fā)現(xiàn)，匯添富雙基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品回撤普遍大于單基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品。權(quán)益類基金經(jīng)理管理的”固收+”，回撤大于固收類基金經(jīng)理管理的”固收+”。

從持有人結(jié)構(gòu)來看，相關(guān)基金的機構(gòu)投資者占比較高?！?固收+’產(chǎn)品風(fēng)險偏好，跟客戶的要求和偏好有很大關(guān)系，有些機構(gòu)投資者會更要求產(chǎn)品的彈性和收益。如果是面向散戶的產(chǎn)品，還是要注重權(quán)益方面的風(fēng)險暴露，需適度加以控制?！币晃还蓟饦I(yè)內(nèi)人士分析道。

“固收出身的經(jīng)理能對客戶的風(fēng)險定位負責(zé)，但讓股票的基金經(jīng)理來負責(zé)，基本上不太可能。如果是股+債的共同管理模式，就要看公司風(fēng)格和分工搭配程度，很多時候不會太順利。不用固收牽頭，當權(quán)益市場出現(xiàn)大幅下跌時，就會出現(xiàn)弊端。”前述人士告訴《財經(jīng)》記者，“匯添富基金這輪回撤比較大的'固收+’，有些就是由權(quán)益類基金經(jīng)理主導(dǎo)的產(chǎn)品?！?/span>

“債券出身、有股票投資能力的'固收+’基金經(jīng)理市場接受度最高，但基金經(jīng)理的培養(yǎng)過程較長。固收+權(quán)益的雙基金經(jīng)理制上量快，能借用公司的品牌推動發(fā)行，但長期業(yè)績和產(chǎn)品風(fēng)格的穩(wěn)定性還沒法驗證?！币晃粚Ｗ⒂凇肮淌?”領(lǐng)域的基金經(jīng)理如此總結(jié)道。

一位資深債券基金經(jīng)理向《財經(jīng)》記者講述了他所經(jīng)歷的雙基金經(jīng)理“固收+”機制?！邦I(lǐng)導(dǎo)定的調(diào)子是一個月開一次，實際上有形的會議只開一次，后面大家一出差，人都湊不齊。再加上這兩年股市好，股票型基金經(jīng)理就會傾向于把主要精力放在自己的股基上?！?/span>

“雙基金經(jīng)理制的核心還是在于內(nèi)部協(xié)調(diào)?！痹摶鸾?jīng)理告訴《財經(jīng)》記者，“并不是說雙基金制的方法就不行，也有幾家股債分管的公司能把這個問題規(guī)避的，比如在這波下跌中很好地控制了回撤的雙經(jīng)理制產(chǎn)品。如果產(chǎn)品定位明晰，內(nèi)部有嚴格的回撤控制線，股債基金經(jīng)理之間能做到配合默契、權(quán)責(zé)分明，還是可以發(fā)揮1+1>2效果的?！?/span>

“很多'固收+’持有人是從原來的剛性兌付市場逐步轉(zhuǎn)到凈值化市場，這類客戶財富管理意識剛剛起步，對風(fēng)險高度敏感，能夠承受長期波動的資金并不像想象的那么多。”滬上一位資深基金評價人士認為，“固收+”產(chǎn)品為替代銀行理財需求而生，回撤應(yīng)控制在5%以內(nèi)，預(yù)期收益水平在5%的1.5-3倍之間，也就是7.5%至15%之間。“固收類產(chǎn)品加點杠桿的話，年度收益在4、5%左右。如果'固收+’要保證一年里不虧錢，回撤應(yīng)該控制在相應(yīng)水平，才能保障它的'固收+’策略。”

該人士認為，現(xiàn)階段追求絕對收益、控制回撤的“固收+”更易被市場所接受。以固收為核心配置，小幅參與一些其他風(fēng)險資產(chǎn)的投資，是更現(xiàn)實可行的做法。

新華基金在去年年底發(fā)布的專題報告中曾寫道，”固收+”市場空間廣闊，但競爭格局仍處于洗牌階段，后期優(yōu)勝劣汰后，市場規(guī)?；蜻M一步向有真實管理能力的機構(gòu)集中。

“'固收+’類產(chǎn)品規(guī)?？焖僭鲩L始于2019年。2019年初至今，股市基本上一直處于牛市氛圍中，因此，很多此類產(chǎn)品的投資者還沒有經(jīng)受到熊市洗禮。換而言之，穩(wěn)定的市場格局尚未形成。行業(yè)經(jīng)歷快速規(guī)模擴張后，優(yōu)勝劣汰過程有望展開。'固收+’相比拼基金公司的綜合投研實力，'固收+’不是簡單的股債混合，而是公司投研等各種體系化能力的比拼?！?/span>

“過去銀行賣債券基金，就是在門口列個牌子，誰過去一周、一個月誰漲得快，就賣誰。低回撤、穩(wěn)健回報的基金規(guī)模反而不容易做大，絕對收益這條路走得很艱難?！币晃毁Y深債券基金經(jīng)理告訴《財經(jīng)》記者，“固收+”這個萬億級市場剛剛起步，隨著凈值化轉(zhuǎn)型的加速，他相信未來會有越來越多的”固收+”基金朝著注重持有人體驗的角度去做。堅持絕對收益、注重持有人體驗的基金經(jīng)理也會得到市場的認可和獎勵。

那么，什么樣的”固收+”選手最終能勝出呢？《財經(jīng)》記者綜合整理多位受訪基金研究專家的觀點如下：

首先，“固收+”選手的廣度勝于深度。經(jīng)歷過各類資產(chǎn)和策略，對每一類資產(chǎn)的歷史和未來、驅(qū)動因子有了解，眼界比較寬。

其次，“固收+”做得好的選手，通常是“債券投資做得很好，股票也不錯”的類型。債券投資的優(yōu)秀選手有兩個特點，第一個是宏觀分析做得好，因為要把握利率市場的變化；第二個是對券種本身的信用風(fēng)險把控比較好，不會買錯券?！惫淌?”核心部分還是固收資產(chǎn)?！爸挥泄淌召Y產(chǎn)不出事，'固收+’策略才能有效執(zhí)行下去。只有對宏觀市場把握得好，才可以在該加的時候加，不該加的時候不加，在戰(zhàn)術(shù)配置上更加出眾。最后再看+的部分，主流做法還是加權(quán)益。權(quán)益整體能力強，加的當然比較好?！?/span>

第三，“固收+”選手需要好的團隊來輔助?！罢贫嬲哓撠?zé)廣度，團隊成員負責(zé)細分類別的研究深度，才能建立好的機制?！?/span>

第四，“固收+”控制回撤的關(guān)鍵不在于擇時，而是盡量找到各個資產(chǎn)類別，獲取資產(chǎn)的收益，用資產(chǎn)之間的非相關(guān)性降低風(fēng)險。在好買基金研究中心總監(jiān)曾令華看來，“固收+”不是神奇之物?！叭绻粋€產(chǎn)品類型只有很牛的人才能做，那么這個產(chǎn)品也不是好的產(chǎn)品，因為投資者無法判斷管理人是不是就是前1%的牛人。” 

（《財經(jīng)》記者 郭楠對此文亦有貢獻）

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