滬深交易所公募REITs業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)則正式下發(fā)，標(biāo)志著滬深交易所推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)工作取得階段性進(jìn)展，公募REITs正式開閘指日可待。

基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)自2020年4月30日發(fā)布試點(diǎn)通知以來，備受市場(chǎng)關(guān)注，2021年1月29日，滬、深交易所連發(fā)三道重磅政策指引，進(jìn)一步完善REITs制度建設(shè)，也標(biāo)志中國(guó)公募REITs登上舞臺(tái)的時(shí)刻越發(fā)臨近。

1月29日，滬、深交易所各自發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)辦法(試行)》(以下簡(jiǎn)稱“《業(yè)務(wù)辦法》”)以及《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)(試行)》和《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引第2號(hào)——發(fā)售業(yè)務(wù)(試行)》2項(xiàng)配套指引，證券業(yè)協(xié)會(huì)也發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金網(wǎng)下投資者管理細(xì)則》。這是繼證監(jiān)會(huì)在2020年8月7日發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》、2020年9月4日滬深交易所發(fā)布公募REITs業(yè)務(wù)相關(guān)配套文件的公開征求意見稿之后，公募REITs發(fā)展進(jìn)程中的重要一步。

“滬深交易所公募REITs業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)則正式下發(fā)，標(biāo)志著滬深交易所推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)工作取得階段性進(jìn)展，公募REITs正式開閘指日可待。本次發(fā)布的三項(xiàng)規(guī)則主要明確了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的業(yè)務(wù)流程、審查標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)售流程，對(duì)市場(chǎng)參與主體有較強(qiáng)的規(guī)范和指導(dǎo)意義。”仲量聯(lián)行華東區(qū)評(píng)估咨詢部資深董事熊建平接受《中國(guó)房地產(chǎn)金融》專訪時(shí)表示。

熊建平表示，本次《業(yè)務(wù)辦法》的落地更多是基于2020年4月30日中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《通知》的細(xì)則指引。《基礎(chǔ)設(shè)施基金指引》確立了公募REITs“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”的雙層架構(gòu)，這樣的安排能夠在已有制度上避免新的重復(fù)征稅。并且這次規(guī)則的落地具有劃時(shí)代的意義，它成功地進(jìn)行了公募基金架構(gòu)產(chǎn)品的份額化，并且這個(gè)份額化是權(quán)益型的而不是債權(quán)型的。

上交所表示，《業(yè)務(wù)辦法》與征求意見稿有四點(diǎn)變化，一是明確審查制度和發(fā)售規(guī)則，提高項(xiàng)目實(shí)操可行性，上市審查比照公開發(fā)行證券要求。二是優(yōu)化交易機(jī)制，提升基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)流動(dòng)性。明確基金管理人原則上應(yīng)選定不少于1家流動(dòng)性服務(wù)商為基礎(chǔ)設(shè)施基金提供雙邊報(bào)價(jià)等服務(wù)，推動(dòng)建立有效、活躍的基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易市場(chǎng)。三是完善信息披露機(jī)制，切實(shí)保護(hù)投資人利益。四是優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施基金份額變動(dòng)規(guī)則，降低市場(chǎng)交易成本。

深交所表示，此次發(fā)布的《業(yè)務(wù)辦法》和政策指引，相較之前的征求意見稿主要有5處修訂，一是優(yōu)化原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售安排。二是優(yōu)化交易機(jī)制相關(guān)安排。三是優(yōu)化權(quán)益變動(dòng)和要約收購(gòu)有關(guān)要求。權(quán)益變動(dòng)信息披露門檻從5%調(diào)整為10%，要約收購(gòu)義務(wù)觸發(fā)門檻從30%調(diào)整為50%。四是完善重要現(xiàn)金提供方定義。將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的單一現(xiàn)金流提供方及其關(guān)聯(lián)方合計(jì)提供的現(xiàn)金流超過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)同一時(shí)期現(xiàn)金流總額的占比由5%調(diào)整為10%。五是調(diào)整認(rèn)購(gòu)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)提示情形。

對(duì)于此次意見稿修訂內(nèi)容，特別是戰(zhàn)略配售和要約收購(gòu)比例的變化調(diào)整，規(guī)定了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目控股股東或者實(shí)際控制人的原始權(quán)益人，應(yīng)當(dāng)持有最低戰(zhàn)略配售份額原則上應(yīng)當(dāng)不低于本次基金發(fā)售總量的20%;將要約收購(gòu)義務(wù)觸發(fā)門檻從30%調(diào)整為50%等等。熊建平認(rèn)為這是管理層出于呵護(hù)市場(chǎng)的原因。

《業(yè)務(wù)辦法》和業(yè)務(wù)指引等一系列政策落地，對(duì)于試點(diǎn)領(lǐng)域中哪些行業(yè)更為利好?熊建平表示，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)屬性的基礎(chǔ)設(shè)施(比如公路交通、水電氣熱等)很可能成為首批落地的公募REITs。

熊建平進(jìn)一步分析，第一，這類項(xiàng)目因其項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成熟，且有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此運(yùn)營(yíng)收益相對(duì)穩(wěn)定。第二，這類產(chǎn)品的估值邏輯多為現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)，越接近經(jīng)營(yíng)權(quán)到期日，其項(xiàng)目估值越低，但現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)定，所以收益率堅(jiān)挺。第三，其原始權(quán)益人多為大型國(guó)企，政府對(duì)項(xiàng)目的把控力度較高，可以從很大程度上保障投資人的權(quán)益。第四，能夠有效盤活地方政府存量資產(chǎn)，形成良性投資循環(huán)，進(jìn)一步提升直接融資比重，降低宏觀杠桿率。綜上所述，仲量聯(lián)行的判斷:首批公募REITs的產(chǎn)品大概率會(huì)出現(xiàn)在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)屬性的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品上。

從滬深兩大交易所的回應(yīng)來看，維護(hù)投資人利益是此次修訂版本中的核心之一，在熊建平看來，這對(duì)原始權(quán)益人、基金管理人以及相關(guān)參與機(jī)構(gòu)提出了要求。

他認(rèn)為，公募REITs相較于私募市場(chǎng)，對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)的信息披露要求更為具體，更為細(xì)化;在管理上也有更嚴(yán)格的要求，包括公募基金管理人責(zé)任和義務(wù)提升了不少，包括主動(dòng)的盡調(diào)、后續(xù)的管理、估值的管理。

“對(duì)于原始權(quán)益人而言，公募REITs的推出相當(dāng)于多了一個(gè)股權(quán)融資的途徑，方便其運(yùn)用該工具降低資產(chǎn)負(fù)債率，也有利于部分企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。但同時(shí)，其將自持物業(yè)作為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行公募REITs時(shí)，稅務(wù)成本仍是原始權(quán)益人需要優(yōu)先籌謀的問題，應(yīng)當(dāng)盡快梳理符合條件的底層資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，提前規(guī)劃，最大限度地減少融資成本?！?/span>熊建平說，同時(shí)應(yīng)重視資產(chǎn)本身的運(yùn)營(yíng)管理，弱化其對(duì)主體資信相關(guān)因素的依賴。

從投行角度來看，除了要求必須有保薦資格的投行作為財(cái)務(wù)顧問參與到整個(gè)項(xiàng)目中，還要求提供兩方面的財(cái)務(wù)顧問工作。一是基礎(chǔ)資產(chǎn)盡調(diào)加交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，二是基金的發(fā)行，包括定價(jià)方面也需要一些參與?！斑@個(gè)突破投行的常規(guī)設(shè)計(jì)，對(duì)財(cái)務(wù)顧問本身的專業(yè)能力提出了很高的要求，相信也會(huì)催生一些新興崗位的需求?！毙芙ㄆ秸J(rèn)為，對(duì)于市場(chǎng)各個(gè)參與主體而言，都應(yīng)該修好內(nèi)功，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)行業(yè)往更成熟的方向發(fā)展。

此外，從資本市場(chǎng)角度展望，熊建平認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施投資群體從機(jī)構(gòu)投資人為主，轉(zhuǎn)變成普通投資人為主，對(duì)A股影響將會(huì)是巨大的。首先，會(huì)擴(kuò)大A股市場(chǎng)的容量，增強(qiáng)市場(chǎng)投資工具的多樣性;其次，公募REITs的最終落地，將會(huì)更好地發(fā)揮其市場(chǎng)定價(jià)的功能，其收益率將會(huì)成為A股市場(chǎng)的新準(zhǔn)繩，極大可能推動(dòng)相關(guān)上市公司的盈利預(yù)期，推動(dòng)一些重資產(chǎn)公司向輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)移。

“由于公開發(fā)行REITs以市場(chǎng)公開詢價(jià)、公眾投資者持有的方式進(jìn)行，具備'公眾持有、公眾受益’以及相對(duì)公允資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的特性，國(guó)有資產(chǎn)流失、被賤賣的風(fēng)險(xiǎn)較低，因此可以成為地方國(guó)有資產(chǎn)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的渠道之一，資產(chǎn)端層面幫助緩解地方政府債務(wù)壓力，降低宏觀杠桿，同時(shí)推動(dòng)資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展?！毙芙ㄆ秸f。

對(duì)比海外REITs市場(chǎng)發(fā)展歷程，中國(guó)REITs剛剛啟航，熊建平認(rèn)為目前REITs制度中還存在稅收優(yōu)惠進(jìn)一步完善的方面，但是最大的意義是將對(duì)市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)?！霸圏c(diǎn)REITs發(fā)行中，并沒有過多涉及商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，如辦公樓、購(gòu)物中心、養(yǎng)老地產(chǎn)等，但是相信未來商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs會(huì)逐步登上歷史舞臺(tái)，以中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的存量來看，中國(guó)形成萬億級(jí)人民幣的REITs市場(chǎng)指日可待?！?/span>