A：JZ到了嗎？

B：沒。

C：到了。

B：sure?

D: C別亂說，還沒到。

但凡網(wǎng)紅債兌付之日，每到下午5點，這樣的問答總是充斥著交易群。各家交易員都在打聽：

到了沒？

到上清了？

劃出款了？

交易群匿名聊天是好，但也使得信息的準確性大打折扣，到與不到的回復(fù)只用花0.1秒的時間（敲鍵盤），不用負任何責任。

如果只看交易群，“到與不到的問題”已經(jīng)讓債市交易員精分。

反復(fù)被折磨N次后，老司機說：現(xiàn)在信用債市場變成了靠信仰和消息投資的市場，沒啥意思。說好的信用研究呢？

究其原因，政府信用是中國金融體系的主導(dǎo)者，債券市場概莫能外。表面上，政府債券和準政府債券不再是債券市場的大頭，但考慮到信用債中的絕大部分都是國企債券和城投債，政府信用的本質(zhì)仍未褪去。

尤其在近年債券違約加劇、民企發(fā)債減少后，國企債券、城投債券占比越來越高。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至3月14日城投債余額為11.04萬億，占同期信用債（企業(yè)債、公司債、中票、短融、PPN）的47%，占比相比2014年末增加了10個百分點。

簡單說，城投債幾乎占據(jù)了信用債市場的“半壁江山”，難怪各家機構(gòu)不得不搞城投，重倉城投的一大批。

如果再加上非城投的國企債，他們的占比可能達到七八成。

市場看國企債，除了評估企業(yè)本身的資質(zhì)外，政府信用才是最關(guān)鍵的因素：

國企所屬政府行政級別如何？

國企所在地方的財政債務(wù)情況如何？

調(diào)動資源能力如何，尤其是金融資源···

這些可以列出一長串的單子，更有甚者研究起領(lǐng)導(dǎo)的履歷：

國企領(lǐng)導(dǎo)是否有行政長官履歷（調(diào)動資源能力強一些）？

主政官員是否有東部省份履歷（市場化意識好一些）？

副省長是否有金融機構(gòu)履歷（必要時刷個臉）？

比如，最近JZ的技術(shù)性違約就盛傳是副省長協(xié)調(diào)開了大額系統(tǒng)兌付的···

再然后就是所謂的“QH模式”：YM、HC等違約后，市場驚訝的發(fā)現(xiàn)：啊，原來兩個省份的主官都有QH的工作經(jīng)歷···

這看起來很扯，讓人啼笑皆非，但似乎也說明信用債研究變成了一種玄學(xué)：

當債券的兌付不依托于企業(yè)本身的資質(zhì)，而是依托于當?shù)卣霾怀鍪謺r，信用債的兌付已然成了薛定諤的貓。

從量子力學(xué)的角度講，兌付資金的到和不到，它可能是同時存在的，你只有等到“打開盒子”的一瞬間才知道。

你只有等到那一瞬間，這兩種可能性才坍塌到一種可能性上，要么是“到”坍塌到“不到”，要么是“不到”坍塌到“到”。

央行原調(diào)統(tǒng)司盛司長說，他是預(yù)測M2最權(quán)威的人，但他也不能很好地預(yù)測M2，理由很簡單，“我怎么知道X行在31號下午5點會放一大筆貸款。”

現(xiàn)在信用債的兌付也頗有一點這個意思：我怎么知道政府是否會劃一筆錢救助，或者協(xié)調(diào)金融機構(gòu)放貸呢？劃款的時間正是5點，大額系統(tǒng)關(guān)閉前？

當下的中國，政府調(diào)動資源的能力極強，不論是財政資源還是金融資源。所以當YM違約后，市場才會一片愕然：一個GDP5萬億、財政支出1萬億、旗下?lián)碛衂Z銀行、ZY銀行、ZY證券等等金融機構(gòu)的省份居然協(xié)調(diào)不出10億的資金？

這或許說明了兩個問題：

1.政府兜底的意愿在下降。2017-2018年強力去杠桿的時候，國企債券違約不多，反而是2020年貨幣寬松的時候，幾家大型國企相繼躺倒。

2.政府兜底意愿下降的背后，也意味著政府兜底的能力在邊際減弱。越來越多的城投非標違約、省級AAA國企的違約、城投債券的技術(shù)性違約意味著地方政府對城投債的兜底能力在下降。

或許過不了多久，整個信用市場將重新洗牌，彼時正是政府信用體系無法承受之重。老司機說，今年是他從業(yè)最為焦慮的一年。