實務干貨 | 對賭有風險，簽約須謹慎

2019-09-30

文/曹汝娟

來源/律茶娛樂法

對賭在很多行業(yè)都存在，在企業(yè)融資時經(jīng)常會遇到，投資人要求融資方對賭，在當今影視圈尤為流行。2017年由吳京主演的《戰(zhàn)狼2》背后，暗藏著對賭協(xié)議的身影：以北京文化、聚合影聯(lián)為主的發(fā)行方要向以北京登封國際領銜的投資方保證8億的保底票房，否則發(fā)行方要向投資方支付保底收益2.3億元。最終《戰(zhàn)狼2》累計票房定格在56.8億元，雄踞華語電影歷史最高票房紀錄，雙方實現(xiàn)雙贏。之前周星馳的《美人魚》、徐崢的《港囧》，也都是對賭成功的實例。當然，對賭不全是成功的，也有不少對賭失敗的案例，比如姜文的《讓子彈飛》保底票房10億元、許安的《封神傳奇》保底10億元、馮小剛的《我不是潘金蓮》保底5億元，最終這幾部影片都沒能實現(xiàn)保底票房而對賭失敗了。

對賭有風險，在影視圈如此，在其他行業(yè)亦如此，尤其對于投資方、融資方而言，更應慎重對待。下面讓我們來具體了解一下對賭協(xié)議及其主要類型。

一、何為對賭協(xié)議

對賭協(xié)議就是投資方（包括收購方）與融資方（包括出讓方）在達成并購（或者融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權利。對賭協(xié)議產生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，目的是盡可能地實現(xiàn)投資交易的公平和合理。它既是投資方的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。

對賭協(xié)議，需要進行合理設計，在簽署時應當謹慎并全面評估，否則將導致無法挽回的不利后果。如張?zhí)m對賭鼎輝輸?shù)袅饲谓希罢婀Ψ颉辈踢_標引入今日資本和中山聯(lián)動后身陷囹圄。

二、對賭有哪些要素

對于對賭，主要涉及以下幾方面要素：

1、對賭對象：

主要為實際控制人/控股股東，也可為關聯(lián)第三人。

關于對賭對象，根據(jù)司法判例結果來看，如對賭對象為目標公司，則可能因為損害了其他股東及債權人利益而導致無效；但對賭對象為原股東或者實控人，則為平等民事主體之間的意思自治范疇，其效力受到保護，因此目前業(yè)界基本采用與目標公司原股東/實控人進行對賭的方式。

2、對賭方式：

分為單向對賭、雙向對賭方式。單向對賭通常約定，如未達到目標，則投資方有權要求控股股東進行股權回購；雙向對賭則同時約定，如達到目標，則投資者需要拿出部分股權對管理層進行獎勵等。

3、對賭目標：

主要包括業(yè)績承諾、上市要求、治理結構這三種方式。業(yè)績承諾，如要求產品上市、取得某項資質，凈利潤或銷售額達到一定金額；上市要求，如要求幾年內目標公司應實現(xiàn)掛板上市，如A股；治理結構要求，如要求管理層或董事會必須有幾名投資人推薦的成員組成。

4、對賭手段：

包括現(xiàn)金補償、股權調整、股權回購、公司治理變更等。

三、對賭有哪些類型

（一）估值調整條款

“估值調整條款”是指投資方先按目標公司的估值和對賭協(xié)議約定的業(yè)績或利潤增長目標以及擬投資的比例來確定投資額。實操中，投資方往往按目標公司的P/E（市盈率）估值，以固定P/E值與目標公司當年預測利潤的乘積，作為目標公司的最終估值，以此估值作為投資方投資的定價基礎。

估值調整，通常采取現(xiàn)金補償或者股權補償形式，又或者采取二者結合的方式。如投資方投資后，當年業(yè)績或利潤增長目標達不到約定的標準時，則按照實際實現(xiàn)的利潤對此前的估值進行調整，退還投資方的投資或增加投資方的持股份額。

【實例】

北京某科技有限公司（以下簡稱“目標公司”）為了擴大經(jīng)營規(guī)模，解決資金需求，以實現(xiàn)境內融資，在2015年3月與多家創(chuàng)投公司簽訂了A輪《增資協(xié)議》（以下簡稱“A輪《增資協(xié)議》”），2016年9月又與多家創(chuàng)投公司簽訂A+輪《增資協(xié)議》（以下簡稱“A+輪《增資協(xié)議》”）。廣州某創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡稱“創(chuàng)投公司”）作為主要創(chuàng)投公司之一參加了A輪增資，A輪《增資協(xié)議》各方包括創(chuàng)投公司、目標公司及其管理團隊股東。

A輪《增資協(xié)議》，創(chuàng)投公司以多倍溢價認購目標公司新增股權但同時也約定，管理團隊股東承諾在2016年6月30日之前，公司及其控股子公司實現(xiàn)不低于人民幣4000萬元的銷售收入；若上述承諾與保證未實現(xiàn)，補償原則為：各方同意對投資方投資前估值進行調整，調整后的公司估值為實際完成銷售收入的1.5倍，管理團隊股東的補償金額為調整后的公司估值與6000萬元估值的差額，舉例如下：若實際完成的銷售收入為3500萬，投資方投前公司估值相應調整為5250萬元，管理團隊股東的補償金額即為750萬元。

（二）業(yè)績補償條款

這是對賭協(xié)議的常用條款，是指目標公司在約定時間內能否實現(xiàn)承諾的財務業(yè)績。因為業(yè)績是估值的直接依據(jù)，目標公司想要獲得高估值，就必須以高業(yè)績作為保障，通常是以“凈利潤”作為對賭標的。

如A公司在2013年年初引入投資方簽訂協(xié)議時，大股東承諾2013年凈利潤不低于7500萬元，且2014年和2015年度凈利潤同比增長率均達到25%以上。結果，由于A公司在2013年底向證監(jiān)會提交上市申請，投資方在2013年11月就以A公司在上市申請中預測2013年業(yè)績未兌現(xiàn)其承諾為由要求大股東進行業(yè)績補償。業(yè)績補償?shù)姆绞酵ǔＳ袃煞N，一種是賠股份，另一種是賠錢，后者較為普遍，其計算公式為：

T1年度補償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1年度實際凈利潤/公司T1年度承諾凈利潤)

T2年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度已實際獲得的補償款金額)×〔1-公司T2年度實際凈利潤/公司T1年度實際凈利潤×(1+公司承諾T2年度同比增長率)〕

T3年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度和T2年度已實際獲得的補償款金額合計數(shù))×〔1-公司T3年實際凈利潤/公司T2年實際凈利潤×(1+公司承諾T3年度同比增長率)〕

【實例】

A公司管理層于2018年6月15日與投資方簽訂了投資協(xié)議，其中，涉及業(yè)績承諾及對賭條款具體如下：

1、管理層對于公司凈利潤承諾如下：2018，2019和2020年共三年累積凈利潤總和不低于人民幣8000萬元，各年度利潤均應扣除非經(jīng)常性損益。

2、如公司的業(yè)績，低于1條中管理層所承諾的業(yè)績且未能達到1條中所承諾業(yè)績的90%（不包含90%），則管理層應以其自身持有的公司的股份進行補償，具體計算公式如下：

（2018年至2020年三年累積承諾凈利潤總和－2018至2020年三年累積實際凈利潤總和）× 投資方以本協(xié)議受讓的股份在補償計算日的實際持股總數(shù) ÷2018至2020年三年累積承諾凈利潤總和。

（三）股權回購條款

股權回購條款是指大股東或實際控制人與投資方就目標公司未來發(fā)展的特定事項進行約定，當約定條件成就時，投資方有權要求大股東或實際控制人回購投資方所持目標公司股權。

股權回購條款比較常見的是以“上市時間”對賭。以目標公司在約定時間內能否上市來決定大股東或實際控制人是否需要回購股份。比如對賭協(xié)議約定目標公司須在兩到三年內上市，否則，大股東或實際控制人就要按照約定的價格回購投資方的股份或者賠一筆錢，通常以回購股份的方式。

【實例】

2017年7月25日，杭州掌霆互動科技股份有限公司控股股東徐馳、第二大股東沈惟與投資方浙江浙旅投資有限責任公司簽訂了附生效條件的《合作協(xié)議》，約定了股權回購事宜。主要內容如下：

1、業(yè)績承諾及股權回購
杭州掌霆互動科技股份有限公司2017年至2021年完整會計年度凈利潤分別不低于人民幣600萬、700萬、800萬、900萬、1000萬元，且2021年的凈資產不低于3800萬元，否則浙江浙旅投資有限責任公司有權在年度審計報告完成后1個自然月內要求徐馳按照浙江浙旅投資有限責任公司實際投資金額加上年化利率8%的利息，根據(jù)實際持有股票時間回購其所持有的掌霆股份。上述凈利潤以年報審計結構為準。
2、上市承諾及股權回購
協(xié)議生效5年內，如杭州掌霆互動科技股份有限公司不能向證監(jiān)會提交中國境內A股上市申請（含創(chuàng)業(yè)板）或被中國境內A股公司并購，徐馳應根據(jù)浙江浙旅投資有限責任公司實際持有股票時間，按照浙江浙旅投資有限責任公司實際投資金額（人民幣666.67萬元）加上年化利率8%的利息回購其所持有的杭州掌霆互動科技股份有限公司10%的股份；
3、沈惟對該股份回購承擔連帶責任義務，即當徐馳不履行或不能履行回購義務時，由沈惟代為履行。

四、對賭協(xié)議簽署前，應注意防范哪些風險

（一）融資方角度

1、不可妄自尊大

融資方大股東或實際控制人有時為急于獲得高估值融資，或過于盲目樂觀地對公司前景充滿信心，而忽略了科學評估公司實際發(fā)展空間和投資方要求之間的差距，以及其他不可控變數(shù)，從而導致對賭失敗承擔不利后果。

2、不可設置不切實際的對賭目標

融資方不可設置不合實際的、無法實現(xiàn)的對賭目標，否則，在實際履行中無法達到這一目標將觸發(fā)對賭協(xié)議的不利后果，導致融資方對賭失敗，風險失控，把公司推向絕境。

3、不可忽略公司獨立控制權

大股東或實際控制人常常會忽略公司獨立控制權的重要性。在對賭交易中一般以財務投資者居多，但也不排除有戰(zhàn)略投資者向公司安排高管，直接插手公司的管理，“亂指揮”導致決策效率低下甚至拉低公司業(yè)績。所以融資方要對此做好充分戒備，選擇正確方式保持對公司的控制權從而維持決策運營的獨立性。

（二）投資方角度

1、充分盡職調查，遴選優(yōu)質項目和目標公司

為有效降低投資風險，建議投資方在開展投資進行對賭時，對目標公司和對賭主體進行充分全面的法律、財務等盡職調查，篩選優(yōu)質項目和優(yōu)質公司，充分了解和評估目標公司的資信狀況和發(fā)展前景，應該選擇發(fā)展前景較為清晰、走向較為利好的目標企業(yè)，以及手續(xù)合規(guī)、項目收益有保障的項目。

2、注意對賭主體的合法有效性，不可與目標公司對賭

在簽署對賭協(xié)議前，作為投資方，應考慮對賭對象是否合法、對賭協(xié)議是否有效。在實踐中，有些投資人與目標公司對賭協(xié)議僅為目標公司與投資人簽署，則存在對賭協(xié)議無效的風險。根據(jù)《公司法》等相關法律及現(xiàn)有司法判例，該類僅有目標公司與投資人簽署對賭協(xié)議為無效安排，通常是得不到審判機構的支持。因此，在設置對賭條款時，一定要遵循“不能與目標公司”對賭的原則。

3、謹慎選擇對賭內容

對賭類型眾多，例如根據(jù)對賭內容，可以分為貨幣補償型、股權補償型、管理層激勵型、股權優(yōu)先型。在明文禁止明股實債的領域，為避免被監(jiān)管認定為獲得固定收益而構成明股實債，為杜絕合規(guī)風險，建議謹慎選擇保本保息的對賭方式，例如收益可以分紅為主，適當引入其它激勵等方式。

4、業(yè)績對賭時目標不宜脫離實際

在與融資方簽訂的對賭協(xié)議中，設定對賭的業(yè)績目標，如營業(yè)收入、利潤等標準，應根據(jù)目標公司現(xiàn)有經(jīng)營情況合理測算，避免設定脫離目標公司經(jīng)營實際的業(yè)績目標，否則即存在被監(jiān)管部門認定為變相的保本保收益的風險。

5、注意增加對賭可行性保障措施，可通過條款設計，約定目標公司對回購承擔連帶擔保責任

作為投資方，與目標公司股東進行對賭時，也需增加對賭可執(zhí)行性的措施，防止股東無執(zhí)行能力時導致最終對賭無法實現(xiàn)。如可通過條款設計，綁定目標公司?？梢栽诨刭彈l款中約定，當回購條件達成時，股東或實際控制人承擔股權回購的主債務，而目標公司對股東或實際控制人的回購主債務承擔連帶擔保責任。但需要做到如下二點：第一、目標公司為股東或實際控制人提供擔保的事項需通過股東會決議且未損害公司及公司其他股東權益；第二、投資方對該股東會決議應盡到審慎注意和形式審查義務，以證明其善意。

綜上，對賭是一門高深的學問，對于對賭的雙方（融資方和投資方）而言，均存在諸多需要注意和防范的風險點，需要對對賭協(xié)議進行合理設計，需要簽署方從自身立場出發(fā)進行全面評估并合法優(yōu)化設計，防范己方風險。切記，對賭協(xié)議非兒戲，簽約須謹慎。

編輯/daicy