在當(dāng)下，所有人都押注成長股的市場(chǎng)里，賠率的意義不用多說。而所謂的概率，就更像一道所有人都會(huì)解的簡(jiǎn)單題。簡(jiǎn)單題并不需要做太多計(jì)算與推演，更多的是簡(jiǎn)單的判斷和概率估計(jì)。從這個(gè)角度上說，當(dāng)下的中國平安就是一道簡(jiǎn)單題。

今天，中國平安發(fā)布了2020年財(cái)報(bào)。2020年，中國平安實(shí)現(xiàn)運(yùn)營利潤1394.7億元，同比增長4.9%；凈利潤為1431億元，四季度單季同比增長超過100%。

在盈利能力穩(wěn)定增長背后，中國平安的估值卻跌到了歷史低位。按目前股價(jià)計(jì)算，中國平安PEV（市值和內(nèi)涵價(jià)值之比）1倍出頭。

放眼整個(gè)平安歷史，PEV保持在1倍的時(shí)間并不多。在2014年、2016年P(guān)EV低于1倍的平安，在隨后的2015年、2017年，股價(jià)均實(shí)現(xiàn)翻倍。

隨著中國經(jīng)濟(jì)回暖，業(yè)績逐漸走到拐點(diǎn)，中國平安復(fù)制過去的反轉(zhuǎn)故事也未嘗沒有可能。

/ 01 /

股價(jià)承壓背后，

平安基本盤未改

過去一年，中國平安的日子并不順利。2020年，中國平安的股價(jià)漲幅低于上漲指數(shù)9個(gè)百分點(diǎn)。2021年1月，公司的股價(jià)又跌去9%，而同期上證指數(shù)上漲0.29%。

說起來，平安股價(jià)承壓的原因也不難理解。一方面，2020年上半年受經(jīng)濟(jì)增速承壓，國債收益下滑，壽險(xiǎn)折現(xiàn)率變動(dòng)對(duì)平安利潤產(chǎn)生了沖擊。另一方面，地產(chǎn)、銀行的個(gè)別公司出現(xiàn)股價(jià)下跌，會(huì)影響平安的投資收益，進(jìn)而影響公司利潤。

但反過來說，不管是國債收益率下滑還是短期投資收益承壓，都是影響凈利潤的短期因素，很難撼動(dòng)平安的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

那么，在股價(jià)承壓背后，平安的核心競(jìng)爭(zhēng)力真的受到影響了嗎？在讀懂君看來，觀察平安核心競(jìng)爭(zhēng)力是否有影響無非有一個(gè)點(diǎn)：壽險(xiǎn)改革能否繼續(xù)推進(jìn)。

在這一點(diǎn)上，平安保持了極強(qiáng)的戰(zhàn)略定力。在疫情影響下，公司堅(jiān)持轉(zhuǎn)型，下半年推出的新基本法主要是針對(duì)壽險(xiǎn)代理人改革，代理人體系由以往持續(xù)精簡(jiǎn)人員，轉(zhuǎn)變?yōu)椤皵?shù)量和質(zhì)量”并存的發(fā)展策略。

在疫情影響，以及壽險(xiǎn)產(chǎn)品往高價(jià)值產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的同時(shí)，平安保費(fèi)收入表現(xiàn)仍然相當(dāng)穩(wěn)健。2020年平安實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入同比增長0.3%。如果不受疫情影響，公司保費(fèi)收入增速保持兩位數(shù)是大概率事情。

考慮到壽險(xiǎn)的存續(xù)期普遍較長，2020年公司保費(fèi)收入的穩(wěn)健表現(xiàn)，將為未來幾年、甚至幾十年業(yè)績?cè)鲩L提供了有力支撐。

此外，為了避免業(yè)績長期受利差損的困擾，平安也在持續(xù)地拉長資產(chǎn)久期。

例如，資產(chǎn)端久期由13年的6.6年，提升至18年的8.2年，使得久期缺口降低至6年左右，而行業(yè)資產(chǎn)久期當(dāng)前僅5.8年左右。這意味著，市場(chǎng)對(duì)壽險(xiǎn)公司的利差損擔(dān)憂，在平安身上將極大弱化。

拉長周期看，隨著壽險(xiǎn)改革的不斷推進(jìn)，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配久期的優(yōu)化，平安的內(nèi)在價(jià)值重新被市場(chǎng)認(rèn)知只是時(shí)間問題。

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經(jīng)濟(jì)回暖已成定局，

業(yè)績走到拐點(diǎn)

雖然，折現(xiàn)率變動(dòng)和投資收益減少，不會(huì)沖擊平安的核心價(jià)值。2020年公司的保費(fèi)增速和利潤增速下滑仍然是不爭(zhēng)的事實(shí)。

看到這里，你可能要問了，中國平安的業(yè)績拐點(diǎn)什么時(shí)候會(huì)到來呢？

從保費(fèi)收入來看，在壽險(xiǎn)渠道改革后，公司的代理人數(shù)量開始重回正增長，保費(fèi)也已經(jīng)保持了高增長。根據(jù)財(cái)聯(lián)社數(shù)據(jù)顯示，2021年1月1日-1月14日，平安保費(fèi)增速領(lǐng)漲行業(yè)。

具體來看，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)、中國太平、中國人保2021年1月1日-1月14日個(gè)險(xiǎn)期交新單分別同比變動(dòng)約-17%、55%、74%、25%、41%、-8%。

除了保費(fèi)收入開始大幅增長外，平安的利潤增速也大概率迎來了拐點(diǎn)。

四季度國內(nèi)GDP同比增長6.5%，已經(jīng)持續(xù)三季度增速回升，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇意味著貨幣政策將會(huì)相對(duì)收緊。不久前的“錢荒”，就是貨幣政策變化的最好體現(xiàn)。

以十年期國債為例，其收益率自3月份見底之后開始持續(xù)回升。截至12月底，十年期國債收益率已經(jīng)回升至3.2%左右，相較于疫情之前1月3日高點(diǎn)3.20%的收益率基本持平。

國債收益率回升至年初高點(diǎn)，意味平安未來可能出現(xiàn)利差損的概率在下降，利潤也就不會(huì)受折現(xiàn)率變動(dòng)不利影響。

如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持繁榮，貨幣政策進(jìn)一步收緊，利率進(jìn)入上行周期。而參考利率定價(jià)的國債，收益率必然逐步提高，利差有了擴(kuò)張的預(yù)期，折現(xiàn)率變動(dòng)帶來超額利潤，公司整體的業(yè)績?cè)鏊倬蜁?huì)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

最后，再來看在資本市場(chǎng)，2021年在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回暖的背景下，銀行有息差擴(kuò)張的預(yù)期，股價(jià)大概率會(huì)重回漲勢(shì)，中國平安的投資收益也將重回增長。

顯然，不管是從保費(fèi)還是業(yè)績來看，平安2021年都重回高增長是大概率事件。

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估值處于歷史低位，

平安距離起跳還遠(yuǎn)嗎？

在業(yè)績走到拐點(diǎn)背后，中國平安的估值卻跌到了歷史低位。按目前股價(jià)算，中國平安PEV（市值和內(nèi)涵價(jià)值之比）只有1倍出頭。從歷史來看，這樣的情況并不多見。

事實(shí)上，即使不與歷史對(duì)比，站在當(dāng)下中國平安的價(jià)值也被明顯低估。

在國盛證券的研報(bào)中，通過分部估值的方式，對(duì)中國平安給出了2.00-2.39萬億元的估值。即使按最低估值算，當(dāng)下的中國平安也有40%以上的上漲空間。除了國盛證券外，開源、光大、中泰等券商，也紛紛對(duì)平安給出了買入評(píng)級(jí)。

當(dāng)然，中國平安的估值與保險(xiǎn)行業(yè)整體處于低迷也有一定關(guān)系。拉長時(shí)間看，保險(xiǎn)行業(yè)回暖只是時(shí)間問題。從過去看，作為保險(xiǎn)行業(yè)的絕對(duì)龍頭，中國平安在過去幾次保險(xiǎn)股上漲行情中均表現(xiàn)不俗。

舉兩個(gè)例子，從2008年10月開始，上證指數(shù)一度從1665點(diǎn)上漲到3478點(diǎn)，漲幅達(dá)109%。在此期間，中國平安漲幅分別為176%，遠(yuǎn)高于同期中國人壽103%的漲幅。2017年4月起，保險(xiǎn)股再次迎來上漲行情。在這波上漲中，中國平安的漲幅高達(dá)126%，位居所有A股上市險(xiǎn)企之首。

站在當(dāng)下看，中國平安的機(jī)會(huì)仍然不小。而“壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型”就是平安的機(jī)會(huì)所在。

過去幾年，“壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型”成為保險(xiǎn)公司財(cái)報(bào)里出現(xiàn)的高頻詞。壽險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)型后的模板也格外清晰——友邦保險(xiǎn)。憑借超強(qiáng)的盈利能力，友邦估值（PEV）長期保持在近2倍，國內(nèi)上市的險(xiǎn)企PEV則普遍只有1倍上下。

在所有保險(xiǎn)公司里，相較于國內(nèi)其他保險(xiǎn)公司，中國平安無疑是目前轉(zhuǎn)型最成功的頭部險(xiǎn)企。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，公司目前已經(jīng)形成了從中低端到中高端、獲客型的全面保障型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。多年以來持續(xù)的科技投入，也使得中國平安的運(yùn)營效率明顯優(yōu)于同行。

以代理人產(chǎn)能為例，根據(jù)國盛證券數(shù)據(jù)，2019/2020H，平安代理人月均NBV分別為4400/3799元，分別高于上市同業(yè)平均水平38.1%/15.6%；代理人活動(dòng)率仍然維持在50%以上，明顯高于行業(yè)30%左右的活動(dòng)率水平。

拉長周期看，隨著壽險(xiǎn)改革的完成，平安的估值大概率會(huì)逐漸向友邦靠攏。綜合來看，當(dāng)下平安的業(yè)績走到拐點(diǎn)，估值處于相對(duì)低位，股價(jià)距離爆發(fā)也就差一個(gè)催化劑了。