作者|獨(dú)角獸研究

總體邏輯：服裝這個(gè)行業(yè)門檻低、從業(yè)者多，因此在國(guó)內(nèi)，即使是龍頭公司也沒(méi)有超過(guò)500億市值，特別是對(duì)市場(chǎng)需求不敏感的企業(yè)，很容易造成收入波動(dòng)，所以服裝類上市公司的股價(jià)普遍比較低迷。這個(gè)行業(yè)未來(lái)的轉(zhuǎn)機(jī)在新零售，即利用大數(shù)據(jù)、AR等新科技把線上線下打通，把需求和供應(yīng)打通。ZARA（母公司市值已超千億美元）的成功就是靠對(duì)時(shí)尚需求的快速響應(yīng)。國(guó)內(nèi)服裝企業(yè)的供應(yīng)鏈做不到zara這種響應(yīng)速度，所以存貨周轉(zhuǎn)率都比較低，存貨資產(chǎn)減值大幅影響公司利潤(rùn)，但是未來(lái)通過(guò)大數(shù)據(jù)等新科技很有可能大幅提升供應(yīng)響應(yīng)需求的速度，降低庫(kù)存，企業(yè)盈利能力變強(qiáng)，估值將隨之提高。

  一、需求好轉(zhuǎn)，大數(shù)據(jù)助力收入有望逐步上升

1、服裝行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模大、增長(zhǎng)穩(wěn)定，公司具備成長(zhǎng)空間

2016年中國(guó)成人服飾市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)一萬(wàn)億，歐睿的預(yù)測(cè)是，2020年的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1.4萬(wàn)億，復(fù)合增長(zhǎng)7%。再細(xì)分一下，2016年中國(guó)成人休閑服飾的市場(chǎng)規(guī)模是6000億左右，占比60%。用市場(chǎng)規(guī)模來(lái)對(duì)比國(guó)內(nèi)服裝上市公司的營(yíng)收真是少的可憐，2016年海瀾之家營(yíng)收是170億，森馬服飾是107億，太平鳥(niǎo)是63億。雖然現(xiàn)在太平鳥(niǎo)的營(yíng)收還很小，但是這些差距就是未來(lái)長(zhǎng)期的成長(zhǎng)潛力——天花板夠高。

2、重視時(shí)尚潮流，產(chǎn)品轉(zhuǎn)型見(jiàn)效

重視時(shí)尚的公司：太平鳥(niǎo)董事長(zhǎng)張江平雖然是60年代的人，但是他的穿著相當(dāng)時(shí)尚，“上市公司最時(shí)尚帥氣董事長(zhǎng)”可能非他莫屬（大家可以上網(wǎng)搜一下）。太平鳥(niǎo)是一個(gè)從上到下地重視前沿時(shí)尚的公司：

（1）“網(wǎng)紅”事業(yè)部：著力做互聯(lián)網(wǎng)傳播的內(nèi)容營(yíng)銷；

（2）時(shí)尚考察：高層會(huì)定期到時(shí)尚行業(yè)發(fā)達(dá)的地區(qū)和國(guó)家走訪考察，緊跟潮流前線；

（3）時(shí)尚大學(xué)：不僅把海外學(xué)有所成的設(shè)計(jì)人員引入公司，也會(huì)將公司相關(guān)人員送出去學(xué)習(xí)。

時(shí)尚達(dá)人董事長(zhǎng)張江平

產(chǎn)品轉(zhuǎn)型緊跟年輕人：公司產(chǎn)品在3年前開(kāi)始轉(zhuǎn)型，主品牌 PEACEBIRD的目標(biāo)客戶群體調(diào)整為20-30歲的年輕人，男女裝的設(shè)計(jì)進(jìn)行了革新，且與著名 IP和網(wǎng)紅合作，加入了街頭潮流、運(yùn)動(dòng)休閑等個(gè)性元素，以匹配目標(biāo)客戶群體需求。線上營(yíng)銷方面，太平鳥(niǎo)與時(shí)尚博主和達(dá)人合作，利用這些時(shí)尚KOL的傳播力和影響力來(lái)覆蓋更多的年輕目標(biāo)客群。

款多量少、頻繁上新的產(chǎn)品模式：太平鳥(niǎo)有500多人的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，采取跟zara一樣的款多量少、頻繁上新的產(chǎn)品模式，公司每年上新8000多款，零售門店平均每 1-2 周上一次新品。2017 年上半年， PEACEBIRD 女裝上新品 15 波段， PEACEBIRD 男裝上新 品 19 波段，樂(lè)町 LED’IN 上新品 15 波段，Mini Peace 童裝上新品 12 波段，多波段上貨，保持門店商品的高新鮮度和時(shí)尚度，這是增加年輕消費(fèi)者進(jìn)店次數(shù)的重要一環(huán)。公司實(shí)際開(kāi)發(fā)的新產(chǎn)品款色更是上市新款色的 1.5-2 倍，服裝更新速度行業(yè)頂尖，這是服裝企業(yè)在日新月異的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代得以持續(xù)成長(zhǎng)的必備能力。

3、利用阿里巴巴的大數(shù)據(jù)，精準(zhǔn)把握產(chǎn)品需求

公司與阿里巴巴在今年9月開(kāi)始戰(zhàn)略合作，與阿里的合作主要有兩個(gè)作用：

（1）利用阿里的大數(shù)據(jù)分析優(yōu)勢(shì)得到更為準(zhǔn)確的顧客需求信息和偏好信息，提高公司對(duì)于零售端的需求把控能力，進(jìn)而反饋給設(shè)計(jì)端、營(yíng)銷端，幫助公司實(shí)現(xiàn)從產(chǎn)品到門店設(shè)計(jì)、銷售的全面升級(jí)和快速反應(yīng)，增強(qiáng)產(chǎn)品適銷性，降低庫(kù)存。

（2）公司將借助阿里平臺(tái)的巨大流量紅利將線上線下的消費(fèi)體驗(yàn)打通，在更多場(chǎng)景中與客戶群體進(jìn)行互動(dòng)，提高流量和轉(zhuǎn)化率。

公司預(yù)計(jì)2017年全年線上零售額達(dá)到30億元；到2020年，通過(guò)與天貓?jiān)谄放平ㄔO(shè)、大數(shù)據(jù)運(yùn)用、消費(fèi)者維護(hù)和線上線下全渠道融合等領(lǐng)域開(kāi)啟全方位新零售戰(zhàn)略合作，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)公司線上零售額突破百億，實(shí)現(xiàn)線上線下零售額雙百億。

4、公司收入出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，活躍會(huì)員增長(zhǎng)較快

今年上半年公司營(yíng)業(yè)收入增速高于去年同期，但第三季度單季收入同比只增長(zhǎng)4.5%，增速放緩，主要是原因是關(guān)閉了71 家聯(lián)營(yíng)店，拓店同比有所減少，這是為第四季度門店優(yōu)化裝修做準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)第四季度將新開(kāi)300多家門店。（截至Q3末，公司擁有線下門店數(shù)量為4173 家，較上年同期增長(zhǎng) 0.55%， 其中直營(yíng) 1235家，加盟 2938 家，聯(lián)營(yíng)店0 家 ）。

會(huì)員方面，2017H1 會(huì)員總數(shù)累計(jì)達(dá) 1190 萬(wàn)左右，同比增長(zhǎng)約 16.7%，其中線上會(huì)員有 900 萬(wàn)左右，線下會(huì)員 290 萬(wàn)人左右。2017H1 線下會(huì)員數(shù)比 2016H1 增加 50+萬(wàn)人，2017H1線上會(huì)員數(shù)比 2016H1 增加 270+萬(wàn)人，2017 上半年消費(fèi) 2 次及以上的活躍會(huì)員達(dá)到 50 萬(wàn)人左右，同比增長(zhǎng)約 24%，累積消費(fèi)金額同比增長(zhǎng)約 22%;整體而言，活躍會(huì)員人數(shù)和活躍會(huì)員零售占比都在增加。

  二、供給優(yōu)化，庫(kù)存成本將逐步下降

1、供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)化升級(jí)

公司在產(chǎn)品供應(yīng)方面做了兩個(gè)重要的升級(jí)：

1）TOC 控制存貨智能商品管理系統(tǒng)，即運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)，實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)門店庫(kù)存數(shù)據(jù)，根據(jù)門店反饋的銷售信息判斷熱銷產(chǎn)品，實(shí)時(shí)調(diào)整庫(kù)存，進(jìn)而得以維持低庫(kù)存以保證商品的產(chǎn)銷率（PEACEBIRD 男裝是最早實(shí)踐補(bǔ)單的品牌，目前其訂貨會(huì)先訂貨 80%，剩余 20%通過(guò)補(bǔ)單完成，補(bǔ)單最快僅需半個(gè)月，2017 年夏秋兩季產(chǎn)品，男裝 20%補(bǔ)單的完成率近乎 100%；樂(lè)町2017 年秋季產(chǎn)品開(kāi)始推進(jìn)補(bǔ)單措施，盡管受到聯(lián)營(yíng)轉(zhuǎn)加盟的影響，但是樂(lè)町整體完成率約達(dá) 90%）；

2）“云倉(cāng)”系統(tǒng)，它可以實(shí)現(xiàn)總倉(cāng)和直營(yíng)門店貨品配送的線上線下聯(lián)通，線上下單，線下就近倉(cāng)庫(kù)直送。云倉(cāng)從 2015 年開(kāi)始做，2016 年基本打通，目前直營(yíng)基本全部接入，加盟也有上千家門店接入。

此外，公司與阿里合作后將共同打造品牌數(shù)據(jù)銀行，除了支持公司智慧門店的運(yùn)營(yíng)外，也將驅(qū)動(dòng)公司打造柔性供應(yīng)鏈，即通過(guò)整合數(shù)據(jù)信息，打通線上線下的渠道，提升公司的供應(yīng)鏈組織效率。

2、存貨情況好轉(zhuǎn)

公司近兩年凈利潤(rùn)下滑主要是受到2016 年春及 2015 年冬季存貨過(guò)多的影響，目前這個(gè)問(wèn)題開(kāi)始好轉(zhuǎn)。

2017年Q3 末公司庫(kù)存有所增加，但增加的部分以當(dāng)季及下一季存貨為主，過(guò)季1年內(nèi)及過(guò)季 1-2 年的存貨同比均減少，過(guò)季2年以上存貨比去年同期略有增加，但增加幅度比中報(bào)減少4000多萬(wàn)元，對(duì)比來(lái)看公司在過(guò)季存貨處理上有所改善。

未來(lái)預(yù)期：Q3 存貨中過(guò)季1年內(nèi)及過(guò)季 1-2 年的貨品原值和凈值比 2016Q3 均下降， 這一部分是影響 2018 年上半年的跌價(jià)區(qū)，為明年計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備產(chǎn)生正向影響。尤為重要的是，2017年當(dāng)季存貨同比減少，產(chǎn)銷率高，今年前三季度公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降 10天，而且是各品牌均實(shí)現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的下降，說(shuō)明公司對(duì)需求和供應(yīng)的把握能力確實(shí)有較大的提升。

  三、董事長(zhǎng)及相關(guān)控制人增持和員工股權(quán)激勵(lì)情況

董事長(zhǎng)及相關(guān)控制人自2017年8月中旬以來(lái)已累計(jì)增持超過(guò)5000萬(wàn)，均價(jià)是26.3元。公司今年7月的股權(quán)激勵(lì)政策要求2017-2019年的凈利潤(rùn)不低于4.5億、6.5億和8.5億，對(duì)應(yīng)增速分別是5%、44%和31%。

  四、后期跟蹤要點(diǎn)

1、今年凈利潤(rùn)是否能達(dá)成4.5億，如果低于這個(gè)數(shù)較多，市場(chǎng)悲觀預(yù)期還會(huì)繼續(xù)；

2、明年上半年收入增速、存貨情況，這關(guān)系到6.5億凈利潤(rùn)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)以及盈利能力是否在變好的趨勢(shì)，這將影響市場(chǎng)對(duì)公司的估值。

3、服裝企業(yè)的盈利和估值主要受兩方面影響，一是產(chǎn)品對(duì)時(shí)尚潮流的把握，即解決好賣的問(wèn)題；二是供應(yīng)對(duì)需求的響應(yīng)質(zhì)量，即解決庫(kù)存問(wèn)題。從目前的情況看，太平鳥(niǎo)這兩方面都在改善，公司確實(shí)有比較大的概率出現(xiàn)戴維斯雙擊、未來(lái)兩年實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。

（參考資料：太平鳥(niǎo)招股說(shuō)明書、天風(fēng)證券《太平鳥(niǎo)深度研究》）

注：服裝行業(yè)系列研究未完待續(xù)，近期將上線行業(yè)及各公司對(duì)比的更加全面的研究報(bào)告，敬請(qǐng)期待。歡迎產(chǎn)業(yè)專家和資深讀者對(duì)文章的問(wèn)題提出寶貴意見(jiàn)，獨(dú)角獸是秉承科學(xué)研究態(tài)度的平臺(tái)，希望在投資之路上與你們攜手同行。