去年11月，成立于2010年的地產(chǎn)界“黑馬”新力控股在港交所敲鐘，成為國(guó)內(nèi)最年輕的上市房企。四個(gè)月后，與新力控股同年成立的上坤地產(chǎn)也開(kāi)啟了上市之路。

2020年3月，上坤地產(chǎn)首次在港交所遞交招股書(shū)，正式宣告進(jìn)軍資本市場(chǎng)，但半年之后申請(qǐng)材料顯示失效。10月5日，公司再次向港交所提交招股書(shū)，表明自己不變的上市決心。

盡管創(chuàng)立時(shí)間不長(zhǎng)，上坤地產(chǎn)仍稱得上是“實(shí)力派”地產(chǎn)新秀。早在去年3月，其在中房協(xié)和易居研究院發(fā)布的“2019年中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)100強(qiáng)”中就排到了89位；今年3月，這一數(shù)字變成了79。同時(shí)，公司在中指研究院《2020中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)》評(píng)選中也較2019年上升11名排在第83位。

自2010年在上海開(kāi)發(fā)首個(gè)住宅項(xiàng)目起，上坤地產(chǎn)便進(jìn)入了高速發(fā)展期，與此同時(shí)，其對(duì)資金的需求也非常迫切。同大多數(shù)中小房企“用債務(wù)換規(guī)?！钡陌l(fā)展模式相同，上坤地產(chǎn)在不斷開(kāi)疆拓土的過(guò)程中也面臨著負(fù)債率高企的窘境，赴港上市自然也就成了當(dāng)務(wù)之急。

選擇香港上市，一方面是因?yàn)楦酃缮鲜袟l件相對(duì)寬松，對(duì)盈利等指標(biāo)的要求較低；另一方面在于香港IPO周期較短，更容易先行一步登陸資本市場(chǎng)。只不過(guò)，在政策調(diào)控和融資收緊的背景下，內(nèi)陸房企前仆后繼，港交所的鑼似乎都不夠用了……

事實(shí)上，招股書(shū)失效的房企并非上坤地產(chǎn)一家，今年以來(lái)，三巽集團(tuán)、奧山控股、領(lǐng)地集團(tuán)等多家房企招股材料均過(guò)半年有效期，至今被港交所拒之門(mén)外。對(duì)于成立僅10年的上坤地產(chǎn)而言，這并非一個(gè)積極的信號(hào)。

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從河南建業(yè)走出的地產(chǎn)新貴

在中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)中，上坤地產(chǎn)是為數(shù)不多的“新面孔”，從2010年創(chuàng)立到如今沖擊香港資本市場(chǎng)，其不過(guò)才經(jīng)歷了十個(gè)年頭。

上坤地產(chǎn)創(chuàng)始人兼CEO名為朱靜，現(xiàn)年43歲，在創(chuàng)業(yè)之前，她曾在河南龍頭房企建業(yè)地產(chǎn)工作7年，最高擔(dān)任集團(tuán)營(yíng)銷總監(jiān)、副總裁等職。2010年，朱靜辭去建業(yè)職位并且抵押了自己的房產(chǎn)來(lái)到上海創(chuàng)業(yè)，上坤地產(chǎn)因此應(yīng)運(yùn)而生。

上坤地產(chǎn)創(chuàng)始人兼CEO朱靜（公司官網(wǎng)）

公開(kāi)資料顯示，上坤地產(chǎn)對(duì)接的第一個(gè)項(xiàng)目并非常規(guī)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，而是位于寶山區(qū)的一個(gè)老舊廠房改造，直白地說(shuō)模式有點(diǎn)類似于“二房東租賃改造”，拿的是相對(duì)微薄的利潤(rùn)。不過(guò)，這個(gè)項(xiàng)目也讓上坤在上海從此站穩(wěn)了腳，開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的快速發(fā)展。

由于創(chuàng)始人在建業(yè)的工作經(jīng)歷，使得上坤地產(chǎn)多少也受其影響，與建業(yè)地產(chǎn)堅(jiān)持河南“省域化”路線相似，上坤地產(chǎn)在最初的幾年間也一直奉行固守上海的策略，除了最開(kāi)始的半島1919創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園區(qū)外，后又陸續(xù)收購(gòu)改造和開(kāi)發(fā)了上坤公園天地、上坤樂(lè)城和上坤紅樹(shù)灣等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目均在上海。

2016年，上坤榮獲上海品牌開(kāi)發(fā)商總銷前30強(qiáng)，應(yīng)了朱靜“不做到上海30強(qiáng)，絕不走出上海”那句話，上坤地產(chǎn)也開(kāi)始了全國(guó)擴(kuò)張的步伐，公司先是進(jìn)入江蘇省，隨后又拓展至長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)、珠三角經(jīng)濟(jì)區(qū)及中部核心經(jīng)濟(jì)區(qū)的其他一線、二線及強(qiáng)三線城市。

2019年7月，上坤地產(chǎn)確定了“3+X”戰(zhàn)略，即做透長(zhǎng)三角、突破珠三角、加強(qiáng)長(zhǎng)江中游，伺機(jī)進(jìn)駐新區(qū)域。值得關(guān)注的是，上坤地產(chǎn)在2018年12月入股東莞一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入大灣區(qū)，去年8月在佛山丹灶獨(dú)立拿下了一宗宅地地王，正式進(jìn)軍大灣區(qū)。

但即便如此，上坤地產(chǎn)目前的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依然嚴(yán)重依賴上海地區(qū)。招股書(shū)顯示，公司2017-2019年取得物業(yè)銷售收入11.69億元、67.89億元及74.49億元，其中物業(yè)銷售收入來(lái)自于上海的占比分別達(dá)到100%、100%、60%。上坤地產(chǎn)為此也直言不諱：“我們高度依賴長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，尤其是上?！?。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)，節(jié)點(diǎn)投研所

據(jù)上坤地產(chǎn)招股書(shū)，截至2020年7月，公司共有土地儲(chǔ)備約412.93萬(wàn)平方米，其中近70%位于長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)。節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)（ID：jiedian2018）從上坤地產(chǎn)了解到，截至2020年7月，公司在上海區(qū)域的土地儲(chǔ)備占總量的百分比為14.5%。

不可否認(rèn)，上坤地產(chǎn)能在寸土寸金的上海占得一席之地，已是頗為難得。但總的來(lái)說(shuō)，深耕長(zhǎng)三角的上坤地產(chǎn)在營(yíng)收、土地儲(chǔ)備等方面并不占優(yōu)勢(shì)，在中小房企融資難、拿地難、經(jīng)營(yíng)難的當(dāng)下，能否通過(guò)上市完成突圍，還真不好說(shuō)。

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極力降杠桿卻依然踩中政策紅線

負(fù)債率過(guò)高一直是房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展中的重癥頑疾，多年來(lái)，在全行業(yè)高速發(fā)展的過(guò)程中，幾乎所有的房地產(chǎn)企業(yè)都采用了拉高杠桿來(lái)?yè)Q取規(guī)模的快速增長(zhǎng)，作為年輕房企代表的上坤地產(chǎn)同樣也不例外。

公開(kāi)資料顯示，從2010年成立至今，上坤地產(chǎn)在十年的時(shí)間里營(yíng)收翻了數(shù)倍，但規(guī)模的高速擴(kuò)張也讓自己“負(fù)債累累”。招股書(shū)顯示，截至今年8月底，公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到88.41%，而在剔除91.79億元的合同負(fù)債后，其資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)81.77%。

今年8月，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、央行等部門(mén)在北京召開(kāi)重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，明確房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，出臺(tái)房地產(chǎn)“三道紅線”融資政策，分別為房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%；房企的凈負(fù)債率不得大于100%；房企的“現(xiàn)金短債比”小于1。

根據(jù)三項(xiàng)指標(biāo)，如若有房地產(chǎn)企業(yè)三項(xiàng)指標(biāo)全部“踩線”，則有息負(fù)債不得增加；若指標(biāo)中兩項(xiàng)“踩線”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)5%；若只有一項(xiàng)“踩線”，有息負(fù)債規(guī)模年增速可放寬至10%，但不得超過(guò)15%。

就此來(lái)看，81.77%的資產(chǎn)負(fù)債率使得上坤地產(chǎn)已經(jīng)觸碰到了監(jiān)管“紅線”，若不及時(shí)改善債務(wù)結(jié)構(gòu)及鞏固資產(chǎn)負(fù)債表管理，公司信用債發(fā)行規(guī)模將被進(jìn)一步削減。為此，上坤地產(chǎn)向節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)（ID：jiedian2018）透露，公司擬使用一部分資金償還短期借款，并尋求償還部分短期借款及以長(zhǎng)期借款來(lái)替代。

而從凈資產(chǎn)負(fù)債率方面看，上坤近年來(lái)降杠桿的努力頗有成效。招股書(shū)顯示，2017年-2019年各年末，上坤地產(chǎn)的凈資產(chǎn)負(fù)債率分別為684.9%、325.9%、118.8%，整體處于高位，但下降趨勢(shì)明顯。截至2020年4月末，其凈資產(chǎn)負(fù)債率又由2019年末的118.8%下降了整整45個(gè)百分點(diǎn)73.8%，已經(jīng)處于“紅線”之下。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)，節(jié)點(diǎn)投研所

招股書(shū)還顯示，截至2020年8月31日，上坤的計(jì)息銀行及其他借款總額為47.61億元，其中20.04億元將于一年內(nèi)到期，占比約42.7%，短期償債壓力大。而截至2020年8月底，若不計(jì)入受限資金及已抵押存款，上坤集團(tuán)手中現(xiàn)金及等價(jià)物僅剩11.83億元，尚不能覆蓋一年到期借款。

值得一提的是，根據(jù)最新披露的數(shù)據(jù)，上坤地產(chǎn)對(duì)于信托等非銀融資渠道的依賴依然沒(méi)有顯著變化。截至2020年8月底，公司通過(guò)信托等非銀機(jī)構(gòu)融資金額占有息負(fù)債總額的75.6%，年利率在10.5%-18%之間。隨著房企融資水龍頭持續(xù)擰緊，這種輸血模式恐怕難以為繼。

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高端定位下的行業(yè)“墊底”利潤(rùn)率

2020年7月16日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了2020年上半年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和銷售情況。數(shù)據(jù)顯示，上半年全國(guó)商品房銷售面積69404萬(wàn)平方米，同比下降8.4%；銷售金額6.69萬(wàn)億元，同比下降5.4%，整個(gè)行業(yè)不容樂(lè)觀。

而再看上坤地產(chǎn)業(yè)績(jī)，其營(yíng)收狀況似乎表現(xiàn)不錯(cuò)。招股書(shū)顯示，2017-2019年，上坤地產(chǎn)營(yíng)收分別為12.01億元、68.47億元及75.35億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)150.5%。2020年前4個(gè)月，在疫情黑天鵝的打擊下，上坤地產(chǎn)仍實(shí)現(xiàn)收入11.49億元，與去年基本持平，這實(shí)屬不易。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)，節(jié)點(diǎn)投研所

并且，在調(diào)控趨緊、行業(yè)普遍處于利潤(rùn)率下行的情況下，上坤地產(chǎn)的利潤(rùn)率表現(xiàn)也相對(duì)顯眼。數(shù)據(jù)顯示，2017年、2018年、2019年、2020年4月，公司分別實(shí)現(xiàn)毛利率30.9%、51.5%、40.8%和51.6%，在整個(gè)行業(yè)來(lái)講也處于高位。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)，節(jié)點(diǎn)投研所

不過(guò)從業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，上坤地產(chǎn)已經(jīng)遇到瓶頸，2017年-2019年，其銷售額增速由345.6%下降到18.43%。此外，盡管公司毛利率較高但其波動(dòng)也大，報(bào)告期內(nèi)一直呈現(xiàn)出曲線形振蕩，2018年突然上升20%，在2019年又下降10%。

對(duì)于毛利波動(dòng)的原因，上坤地產(chǎn)方面表示，2018年實(shí)現(xiàn)高毛利率是由于上海樾山項(xiàng)目的低密度優(yōu)質(zhì)別墅收入結(jié)轉(zhuǎn)所致。2019年，公司在蘇州地區(qū)增加了新的項(xiàng)目，但蘇州物業(yè)的平均售價(jià)低于上海物業(yè)，因此毛利率有所下滑。

上坤地產(chǎn)上海·新城樾山明月項(xiàng)目（招股書(shū)）

相比于毛利率的時(shí)高時(shí)低，上坤地產(chǎn)的凈利率卻較為“穩(wěn)定”，招股書(shū)顯示，過(guò)去三年公司凈利潤(rùn)率分別為2.9%、9.8%和9%，均保持在較低水平。而據(jù)億翰智庫(kù)數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)房企平均凈利潤(rùn)率為16.39%，已經(jīng)接近上坤地產(chǎn)的兩倍。

從成立以來(lái)，上坤地產(chǎn)一直深耕全國(guó)一二線城市，宣稱“以致臻品質(zhì)和優(yōu)質(zhì)服務(wù)成為客戶值得信賴的好房，讓上坤的房子比主流業(yè)主的眼光更高一點(diǎn)”，然而這種高端路線戰(zhàn)略卻是一門(mén)低利潤(rùn)率的苦生意。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)，節(jié)點(diǎn)投研所

招股書(shū)透露，2017年-2019年，公司錄得凈利潤(rùn)分別為0.35億元、6.73億元和6.77億元；而同期，公司計(jì)息銀行及其他借款利息分別為3.63億元、6.48億元和7.64億元。可見(jiàn)，這家連續(xù)兩年躋身中國(guó)房企100強(qiáng)且走高端路線的地產(chǎn)新秀，其利潤(rùn)收入還不及利息支出。

毛利率時(shí)高時(shí)低，凈利潤(rùn)低位徘徊，對(duì)于負(fù)債壓力、融資成本高企的上坤地產(chǎn)來(lái)說(shuō)更像是“火上澆油”，隨著類似樾山項(xiàng)目的稀缺資源逐漸減少，公司想要實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)翻盤(pán)恐怕并不容易。

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