郭杰投資框架的核心，是尋找高確定性。

這是最底層的邏輯，也是第一性原理。從A到B，在投資出發(fā)點(diǎn)處，就抓住大概率的事物，而不是邊走邊看跟蹤式的判斷，“拿擁有一門生意的角度看待股票投資”。

他要的是：穿透事物的復(fù)雜性。

郭杰以復(fù)雜經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋：圣塔菲研究所元老、復(fù)雜性科學(xué)奠基人W. Brain Arthur認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)是一個(gè)進(jìn)化的復(fù)雜系統(tǒng)，非均衡才是常態(tài)和現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)調(diào)偶然性、不確定性、意義構(gòu)建和“一切變化皆有可能”。

投資也是一個(gè)多元主體組成、且相互影響、無法清晰掌控的、非均衡、涌現(xiàn)、進(jìn)化的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)學(xué)系統(tǒng)。

所以，郭杰的選擇，是尋找清晰、簡單、穩(wěn)定性的東西，以穿越復(fù)雜、變化、不確定性。

這其實(shí)是一個(gè)取舍的智慧，“只有那么一小撮東西應(yīng)該取，取得又是我特別想要的、高確定性的東西。

低垂的果實(shí)、非線性與優(yōu)秀奮斗者

高確定性從何而來？這是在底層邏輯之上最重要的問題。

郭杰總結(jié)了三種來源：

第一層，確定性來自于“低垂的果實(shí)”。

商業(yè)模型的三角即供給、需求和競爭，在三個(gè)環(huán)節(jié)的要素穩(wěn)定、持續(xù)、單一，這就是低垂的果實(shí)，具備較強(qiáng)的穿透性。

比如高端白酒、交易所，供給端清晰到單一。

再如核心競爭要素單一：高端白酒就看品牌、血制品就看血站資源、輔助生殖就看消費(fèi)者口碑、優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)就看優(yōu)質(zhì)醫(yī)生可復(fù)制性等。

需求端穩(wěn)定、持續(xù)、單一，最典型的是白酒，一條S型曲線戳破天。

總而言之，足夠的簡單就是一種力量?！爱?dāng)我發(fā)現(xiàn)三個(gè)要素中存在很強(qiáng)的穩(wěn)定性、唯一性和持續(xù)性的時(shí)候，這就是確定性的火花，我內(nèi)心就開始沸騰，有一種發(fā)現(xiàn)金礦的感覺?！惫芊Q。

第二層，確定性來自于非線性的商業(yè)模式。

非線性商業(yè)模式的特征是：產(chǎn)出效應(yīng)邊際遞增、而成本端邊際遞減，呈現(xiàn)一種陡峭的指數(shù)級向上的曲線，自帶光芒、自我強(qiáng)化。

最典型的包括，社交網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、電商或本地生活服務(wù)平臺的正反饋效應(yīng)、巨大初始投入再復(fù)用的軟件等。

比如網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，每增加一個(gè)節(jié)點(diǎn)或用戶，都會(huì)增加網(wǎng)絡(luò)對其他節(jié)點(diǎn)或用戶的價(jià)值。

非線性商業(yè)模式克服不確定性的核心，在于底層模型：其一，規(guī)模快速擴(kuò)張；其二，絕對的份額優(yōu)勢。

后者即所謂的“甜蜜點(diǎn)”，相對競爭對手的份額到了分道揚(yáng)鑣的時(shí)刻，勝負(fù)已定，再無扭轉(zhuǎn)的可能，也就進(jìn)入快速收獲利潤的階段。

互聯(lián)網(wǎng)化、全球化讓商業(yè)模式可觸達(dá)市場規(guī)模被無限放大，非線性的商業(yè)模式能夠克服組織形式的各種規(guī)模障礙，盈利天花板超出傳統(tǒng)認(rèn)知的局限。

第三層，確定性來自于“優(yōu)秀的奮斗者”。

這是一個(gè)更加傳統(tǒng)和普適的選股維度：在歷史上被驗(yàn)證過的、多年競爭之后的行業(yè)勝出者。

比如啤酒、家電、創(chuàng)新藥、眼科、復(fù)合調(diào)味料等細(xì)分賽道龍頭，它們的持續(xù)勝出，是在多重競爭要素的共同作用下，形成冪律分布的長尾。

如果商業(yè)模型、競爭要素穩(wěn)定，往后推演，它們大概率會(huì)保持慣性，繼續(xù)勝出，本質(zhì)上也是一種穩(wěn)定和不變。

核心是超額利潤，超額利潤來自于相對平均水平的超越?！叭绻軌蚍€(wěn)定地獲取超額利潤，利潤就具有很高的含金量，應(yīng)該給予更高估值?！惫芊Q。

獨(dú)特的組合風(fēng)格

按照投資框架，再看郭杰的持倉就非常清晰。

每一只股票都師出有名，分別來自高確定性的三種來源。

郭杰持股組合內(nèi)股票保持在15只左右，求精不求多。

其中有10% 增速的高端白酒、交易所，也有30% 增速的互聯(lián)網(wǎng)平臺、創(chuàng)新藥龍頭、復(fù)合調(diào)味料龍頭，因?yàn)楣艿睦砟钍恰耙性鲩L，但快慢不重要，確定性最重要”。

郭杰持倉穩(wěn)定，重倉股變化不大，體現(xiàn)出長期持股的特征。

郭杰是清華大學(xué)理工科出身，2008年加入易方達(dá)基金，曾任食品飲料行業(yè)研究員、消費(fèi)行業(yè)研究組長，現(xiàn)任現(xiàn)任易方達(dá)研究部副總經(jīng)理。

他的代表作易方達(dá)改革紅利，自2015年4月管理迄今，累計(jì)回報(bào)110.90%；易方達(dá)國企改革，自2017年8月管理迄今，累計(jì)回報(bào)157.80%。(數(shù)據(jù)截止2020年12月31日)

從事后的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出郭杰的持股財(cái)務(wù)特征：看重ROE和自由現(xiàn)金流，資本回報(bào)率和盈利質(zhì)量好。

本質(zhì)上說，郭杰的投資理念是一種“反脆弱”體系。

這個(gè)體系強(qiáng)調(diào)了事物的復(fù)雜性。當(dāng)一個(gè)公司用不同的維度去審視，會(huì)得出諸多不同的答案，你不能窮盡對它的認(rèn)知，也不能確定認(rèn)知完全是準(zhǔn)確的，更何況人類天生存在認(rèn)知偏差。

在一個(gè)演化的、充滿著不確定性的世界里，郭杰從中辨析那些唯一而穩(wěn)定的、有穿透力、或者有強(qiáng)大慣性的要素，把對確定性的追求通過做減法的方式做到極致。

對話郭杰

問：為什么你會(huì)變得越來越尋找確定性？

郭杰：投資是我們無法掌控的，它是一個(gè)復(fù)雜事物，復(fù)雜到你不可能用單一、固定、均衡的答案去回答，反而是不停地演化，從微觀層面的個(gè)體行為到宏觀層面涌現(xiàn)的現(xiàn)象，到非均衡的呈現(xiàn)方式。

如果你真的想把握一個(gè)公司的商業(yè)模型，那是非常之難，充滿了不確定性。

人的認(rèn)知又存在著很多偏差，比如過度樂觀和自信，比如共情鴻溝。

所以，我越來越敬畏復(fù)雜、變化、不確定性，避開人性的傷害，選擇清晰、簡單、穩(wěn)定的東西。

問：如何避免人類思維的偏差？

郭杰：人類有很多認(rèn)知偏差，比如確認(rèn)偏誤，無論合乎事實(shí)與否，偏好支持自己的成見和猜想；又如共情鴻溝，總有人說如果出現(xiàn)問題就賣掉它，事實(shí)上，當(dāng)一個(gè)公司邏輯崩盤，人們要么固執(zhí)地堅(jiān)持自己是對的，要么在慌不擇路的情況下拔腿就跑。

我們無法邁過共情鴻溝，也無法相對市場形成那么前瞻地有效判斷。

所以，我要追求出發(fā)時(shí)的確定性。好的思維習(xí)慣從起步時(shí)就遠(yuǎn)離偏差，我會(huì)形成一個(gè)思維清單，不斷檢查在做判斷時(shí)是否高估了自己的能力、是否有意識漏掉反面的觀點(diǎn)、是否有立場的設(shè)定、是否充分考慮負(fù)面因素。

問：你追求確定性，但過去一年整個(gè)市場為確定性付出了非常高的溢價(jià)，確定性是否會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)本身？

郭杰：換句話說，任何投資策略如果時(shí)刻有效或者長期有效，就會(huì)變得無效。

自2017年始，我的路徑就逐漸清晰：依靠事物的高確定性，獲取穩(wěn)健回報(bào)。我沒想到后來市場會(huì)體現(xiàn)得如此極致。

機(jī)構(gòu)投資者占比提升及外資逐步涌入加速了這一過程：市場越來越成熟，出于對風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，去選擇確定性更強(qiáng)的資產(chǎn)。

看成熟市場最明顯，港股和美股呈現(xiàn)的特征就是，穿透力很強(qiáng)的優(yōu)秀公司的估值，明顯高過小的、不確定大的公司，這是一個(gè)常態(tài)。

就像十年前，人們就覺得蘋果、微軟太貴，十年后，F(xiàn)AAMG依然領(lǐng)漲，不能低估了這一類資產(chǎn)的自我實(shí)現(xiàn)能力。

整個(gè)社會(huì)的變化越來越多，真正剩下的不變、穩(wěn)定的東西越來越少，所以穩(wěn)態(tài)下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值會(huì)拔高。

問：投資框架的迭代，改變的契機(jī)是什么？

郭杰：最核心的變化在于2016年以前、2017年以后，那是明顯的分界點(diǎn)。

橋水基金Ray Dalio說過：痛苦 反思=進(jìn)步，痛苦是一切深刻反思的前提條件。2016年的巨幅下跌與投資損失，對我來說就是痛苦點(diǎn)的核心來源。

問：你的組合管理方式很特別。

郭杰：像我這種自下而上、高集中度、真正成為研究成果的股票不太多的情況，我希望對這些股票的認(rèn)知是多維度、多視角、在深度層次上形成的答案，并且盡可能在所有風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)上都事前充分考察和認(rèn)知。

我盡可能不讓持倉超過15個(gè)或者更多，集中精力把已有公司搞明白、搞透，不想過多分散精力，這會(huì)放大無知的風(fēng)險(xiǎn)。

問：這樣的集中度，大多數(shù)人很難做到。

郭杰：我越來越把那些不可控的因素逐個(gè)從投資方法中撇掉，最后剩下的就是有把握的。

這是把確定性的追求通過做減法的方式做到越來越極致，最后呈現(xiàn)出的結(jié)果。

問：分散不可以規(guī)避組合風(fēng)險(xiǎn)嗎？

郭杰：古語云，預(yù)則立、不預(yù)則廢。

一定是對公司越了解，越能控制風(fēng)險(xiǎn)。沒有充分預(yù)料到可能發(fā)生的問題，對負(fù)面的東西準(zhǔn)備不足，導(dǎo)致的損失可能比想象的大很多。

犯錯(cuò)誤、冒風(fēng)險(xiǎn)、承受的損失，帶來的傷害都是相乘的。

問：為什么是相乘？

郭杰：每一個(gè)投資者全生命周期的結(jié)果就是投資生涯中每一筆投資相乘到一起的值。只有對每一次投資的穩(wěn)定性、確定性要求很高、能力很強(qiáng)的人，最后才能獲得巨盈的結(jié)果。

問：到什么程度讓你覺得對這個(gè)公司真的是想透了？

郭杰：第一個(gè)維度，把簡單的東西想透。正是因?yàn)楹诵囊睾唵?，想透的可能性才比較大。非線性商業(yè)模式也是，沉淀到底層上，底層模型相對簡單。

第二個(gè)維度，思維要有比較強(qiáng)的多維度和全面性，跳出傳統(tǒng)維度，站在更長遠(yuǎn)更深刻的維度上想清楚，把負(fù)面的因素考慮得足夠全面和充分。

投資一個(gè)公司，經(jīng)常覺得有很多風(fēng)險(xiǎn)，但是短期不會(huì)出現(xiàn)，可能十年后也不知道如何，這就是問題，出發(fā)時(shí)就要把風(fēng)險(xiǎn)的種種可能性考慮清楚。

比如免稅，牌照已放開，新競爭對手才剛剛進(jìn)來，短期看不到風(fēng)險(xiǎn)，但底層邏輯的風(fēng)險(xiǎn)放大了敞口。如果存在巨大的顯性或隱性風(fēng)險(xiǎn)，我就會(huì)存疑。

問：你對長期的確定性這件事真的很苛刻。

郭杰：對，看起來的結(jié)果是標(biāo)準(zhǔn)變得更嚴(yán)格，但我的投資也不是非黑即白的，是權(quán)衡了風(fēng)險(xiǎn)和收益之后的選擇。

我不求通過比別人更精準(zhǔn)的方式死揪一個(gè)精準(zhǔn)的答案，但我一定強(qiáng)調(diào)在可為的方式中更充分地考慮風(fēng)險(xiǎn)。

問：電商平臺也是非線性模式，國內(nèi)電商平臺為什么無法達(dá)到與對手分道揚(yáng)鑣的“甜蜜點(diǎn)”？

郭杰：電商的效用所帶來的利潤彈性沒有足夠強(qiáng)，當(dāng)有一家從中賺到超額利潤時(shí)，就給了后面效用曲線低于它的企業(yè)一些生存空間。

問：除了互聯(lián)網(wǎng)平臺，有其他商業(yè)模式符合非線性模式嗎？

郭杰：比如物流，物流的底層框架也是網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，只是目前份額膠著在一起，等第一家比第二家、第三家的份額領(lǐng)先性甩開的時(shí)候，就開始清晰。

問：你是不是很在意底層模型？要抽象到經(jīng)濟(jì)學(xué)或者數(shù)學(xué)上的模型去認(rèn)識一個(gè)公司？

郭杰：比如一家公司管理層優(yōu)秀，這種經(jīng)驗(yàn)認(rèn)知和感性判斷得出的結(jié)果，可靠性容易打折扣，不太客觀。

落實(shí)到底層模型、數(shù)學(xué)和理性模型基礎(chǔ)上得出的東西，它的穿透力和正確感會(huì)很強(qiáng)。

問：你在業(yè)內(nèi)有一個(gè)投資標(biāo)簽是“偏好C端的消費(fèi)模式”。

郭杰：我的選股確實(shí)大多數(shù)是C端商業(yè)模式。

C端的生意具有高利潤率、高回報(bào)性、高穩(wěn)定性。層次一，消費(fèi)行為有慣性，一旦占領(lǐng)心智，可持續(xù)達(dá)成交易。層次二，C端消費(fèi)者具有小而弱的特點(diǎn)，小到無法在產(chǎn)業(yè)鏈上與企業(yè)議價(jià)。

人類社會(huì)的財(cái)富和GDP是指數(shù)級增長，尤其是近兩百年火箭般上升，這種增長的背后是價(jià)值被創(chuàng)造。而價(jià)值創(chuàng)造的源泉是什么？

用馬斯洛需求層次來解釋人類的所有需求，從下到上逐級釋放，從底層的生理需求，到安全、被愛、被尊重，甚至到自我實(shí)現(xiàn)層面上，呈現(xiàn)越來越個(gè)性化的特征。

最后企業(yè)能分享到的價(jià)值取決于兩個(gè)層次：一是創(chuàng)造的價(jià)值量是否滿足更多層級的需求，二是供給的產(chǎn)品是否具有稀缺性，能夠更多地分享“蛋糕”。

一個(gè)消費(fèi)品，滿足的層次越多，潛力越大，白酒就很典型。

問：舉個(gè)例子，比如對白酒，你的認(rèn)知有不斷迭代的過程嗎？

郭杰：具體到行業(yè)或標(biāo)的，層次有點(diǎn)太淺了。

我以前研究的維度，在事物的詳盡和事物規(guī)律的認(rèn)知上，會(huì)達(dá)到很高的標(biāo)準(zhǔn)，后來發(fā)現(xiàn)對投資、投資行為、風(fēng)險(xiǎn)、確定性來源等事物底層發(fā)展要素理解之后，會(huì)越來越清晰地選擇把握更強(qiáng)更大的東西。

比方白酒，對我而言，在2017年之前，它是一個(gè)生意，是眾多鮮花中的一朵，在2017年之后，它是寶藏，而別人只是一般的土壤。

問：是頓悟嗎？

郭杰：是看待事物的維度在不停產(chǎn)生變化，或者說認(rèn)知事物的層次在不停進(jìn)化。

我對事物的認(rèn)知，從表層現(xiàn)象到潛在規(guī)律，再到規(guī)律之上的確定性。當(dāng)我認(rèn)知了不確定性之后，會(huì)尋找確定性，站在更高維度上去簡化、優(yōu)化它，這樣會(huì)具有更強(qiáng)的穿透力。

問：本質(zhì)是什么？

郭杰：本質(zhì)上是在思辨維度下的取舍。

在唯一方向上，我想了一層，你想了兩層、三層，不是這樣的，它更像是哲學(xué)問題，在不同維度下有不同的認(rèn)知，然后在自己的維度下尋找最優(yōu)答案。

問：如果推薦書的話，你會(huì)推薦哪些？

郭杰：從理性思維角度，建立在進(jìn)化理論和行為心理學(xué)之上的新經(jīng)濟(jì)學(xué)框架，顛覆傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性與均衡假設(shè)，很適合在理解復(fù)雜事物過程中想獲得穿透力的人閱讀。

比如圣塔菲研究所(SFI,Santa FeInstitute,SFI)系列的《復(fù)雜經(jīng)濟(jì)學(xué)》、《多樣性紅利》，以及一系列行為心理學(xué)的大家，比如《思考快與慢》、《反脆弱》。

(郭杰分享的書架)

問：投資中最大的感觸是什么？

郭杰：一個(gè)人在投資道路上能夠走多遠(yuǎn)，取決于自我學(xué)習(xí)、總結(jié)、迭代的成長路徑的速度，而不取決于一時(shí)一刻的業(yè)績。

問：你的核心驅(qū)動(dòng)力是什么？

郭杰：對投資的熱情。

人類的很多困擾都來自于比較和誘惑，我們追求長期幸福的唯一來源就是讓目標(biāo)清晰、單一，做減法，不要被過多的東西所誘惑。

越是簡單的東西，越可靠、有效、可持續(xù)，獲取的幸福感越強(qiáng)