出品｜每日財(cái)報(bào)

作者｜呂明俠

“南極人不怕冷”，每到冬天，南極人的廣告詞就開始在街頭巷尾傳播，更是在各大網(wǎng)站上連番轟炸?？恐澳蠘O人”這個(gè)品牌，其背后的上市公司——南極電商（002127.SZ）這幾年可以說(shuō)是躺著賺錢。

然而2021新年伊始，南極電商卻遭遇開年失利，1月4日－12日，7個(gè)交易日中，南極電商股價(jià)下跌超30%。截至1月12日收盤，南極電商報(bào)收9.23元，市值僅為226.6億元，距去年7月高點(diǎn)的24.41元/股價(jià)格早已經(jīng)腰斬。

股價(jià)持續(xù)下跌背后，一方面是南極電商卷入財(cái)務(wù)造假風(fēng)波；另一方面是南極電商的業(yè)務(wù)模式遭遇質(zhì)疑，如輕資產(chǎn)的“賣吊牌”商業(yè)模式因品控問題備受爭(zhēng)議，還有其在2017年收購(gòu)的時(shí)間互聯(lián)得不償失，導(dǎo)致近年來(lái)現(xiàn)金流快速惡化。

2021年開年的兩個(gè)交易日，“網(wǎng)紅電商概念股”南極電商股價(jià)出現(xiàn)閃崩，連續(xù)兩日跌停。公司1月5日緊急召開視頻會(huì)議，隨后公告擬斥資數(shù)億元回購(gòu)股份。

南極電商表示，擬使用自有資金通過集中競(jìng)價(jià)的方式回購(gòu)公司部分股份，用于后續(xù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃?；刭?gòu)總金額不低于5億元、不超過7億元，回購(gòu)價(jià)格不超過15元/股。

很顯然，南極電商想用“財(cái)大氣粗”的回購(gòu)來(lái)證明：公司沒有造假，賬面上也有足夠的現(xiàn)金流。

但仍沒能“穩(wěn)”住南極電商的股價(jià)，1月6日，南極電商股價(jià)繼續(xù)下跌，盤中跌幅一度超9%，當(dāng)日收跌6.49%，收?qǐng)?bào)10.37元，此前該股已連續(xù)兩個(gè)交易日跌停。

1月7日，南極電商雖一度翻紅，但午后再度下挫，收盤大跌2.03%，全天成交18.44億元。1月8日收盤，南極電商報(bào)收10.16元，市值僅為249.4億元，距離去年7月高點(diǎn)的24.41元/股價(jià)格已遭腰斬。

南極電商大跌的背后，則是機(jī)構(gòu)的集中“出逃”。龍虎榜數(shù)據(jù)顯示，1月4日機(jī)構(gòu)專用營(yíng)業(yè)部位列賣三、賣四；1月5日機(jī)構(gòu)專用營(yíng)業(yè)部位列賣二、賣四、賣五。兩日“機(jī)構(gòu)專用”營(yíng)業(yè)部合計(jì)賣出總金額達(dá)3.22億元，相應(yīng)的買入金額則為0。

市場(chǎng)猜測(cè)，其股價(jià)下跌原因或源于興業(yè)證券2019年發(fā)布的一份研報(bào)，報(bào)告中關(guān)于“體外循環(huán)造假的識(shí)別”分析的舉例中使用的“XX電商”被認(rèn)為是指南極電商。該報(bào)告認(rèn)為，體外循環(huán)公司常見的特點(diǎn)有凈利率超高，無(wú)明顯競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，資產(chǎn)非常輕，高增速、高市盈率。

雖然目前對(duì)南極電商“財(cái)務(wù)造假”并沒有充分的事實(shí)依據(jù)支撐，而上述描述特征均與南極電商高度吻合。

如南極電商應(yīng)收賬款占營(yíng)收比例較高。公開數(shù)據(jù)顯示，2015年－2019年，南極電商的應(yīng)收賬款余額占當(dāng)年?duì)I收比重分別為72%、59%、52%、22%、20%。

有審計(jì)方面人士稱，根據(jù)電商模式來(lái)看，一般都是平臺(tái)下單，商家收款后再發(fā)貨，高應(yīng)收占比確實(shí)存疑。此外，南極電商前五大客戶和前五大供應(yīng)商高度重疊。有業(yè)內(nèi)人士表示，大部分供應(yīng)商應(yīng)該不會(huì)去自己售貨。

不過對(duì)于上述外界的質(zhì)疑，1月12日南極電商發(fā)布公告進(jìn)行了質(zhì)疑：

針對(duì)疑點(diǎn)“凈利率非常高而無(wú)明顯壁壘”，南極電商回應(yīng)：“公司的盈利主要來(lái)自品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)。品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)主要成本構(gòu)成為采購(gòu)的輔料成本和人工成本等，因此毛利率較高，2019 年南極電商本部業(yè)務(wù)（品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)占比 85%以上）毛利率達(dá) 92.70%。”

南極電商表示，公司的商業(yè)模式主要為 IP 品牌授權(quán)，對(duì)標(biāo)海內(nèi)外 IP 授權(quán)業(yè)務(wù)，均呈現(xiàn)高毛凈利率的特點(diǎn)。IP 授權(quán)業(yè)務(wù)本身壁壘較低，但擁有持續(xù)成功的 IP 壁壘很高。公司以南極人、卡帝樂鱷魚、精典泰迪等品牌開展授權(quán)業(yè)務(wù)，2020 年總 GMV 銷售額已突破 400 億元，因此公司的 IP 品牌授權(quán)具備明顯的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

針對(duì)疑點(diǎn)“非常輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式”，南極電商表示IP 授權(quán)業(yè)務(wù)均為輕資產(chǎn)模式，品牌價(jià)值珍貴，核心資產(chǎn)為無(wú)形資產(chǎn)固定資產(chǎn)占比較少。

針對(duì)“通過稅務(wù)角度計(jì)算，公司應(yīng)繳納的增值稅金額遠(yuǎn)低于通過財(cái)報(bào)角度季度的增值稅金額”的疑點(diǎn)，南極電商指出此前計(jì)算邏輯有誤，并列出公司各業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)增值稅稅率。

南極人（南極電商前身）成立于1998年，靠保暖內(nèi)衣打響了品牌知名度。起初，南極人采用了產(chǎn)銷一體化的重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，但2008年的全球金融危機(jī)致使紡織服裝業(yè)受到巨大沖擊。

此后，南極人便取消生產(chǎn)和銷售端的自營(yíng)環(huán)節(jié)，做起了品牌授權(quán)生意，被稱為“吊牌之王”。2015年，南極人借殼新民科技登陸深交所，更名為“南極電商”。

2015和2016年，南極電商的核心商業(yè)模式是“貼牌生產(chǎn)+電商服務(wù)”，即向符合條件的供應(yīng)商、經(jīng)銷商授予品牌生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)等權(quán)利，并提供供應(yīng)鏈服務(wù)。

由于南極電商的模式不涉及生產(chǎn)和采購(gòu)，因此毛利率極高，2019年品牌授權(quán)模式的毛利率就達(dá)94%，且常年維持在92%以上。但品牌授權(quán)模式也存在品控不足的弊端，南極電商或許也意識(shí)到該模式并不可持續(xù)。

2017年11月，南極電商完成時(shí)間互聯(lián)100%股權(quán)收購(gòu)，時(shí)間互聯(lián)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷業(yè)務(wù)，即移動(dòng)端的廣告營(yíng)銷業(yè)務(wù)，為客戶在該等供應(yīng)方渠道推廣APP、投放廣告。

不過據(jù)《每日財(cái)報(bào)》了解，時(shí)間互聯(lián)從2017年并表至今一直處于增收不增利的模式。2018年和2019年，時(shí)間互聯(lián)貢獻(xiàn)的營(yíng)收為22.01億元和24.31億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為1.28億元和1.11億元，該業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)成本為20.49億元和22.49億元，毛利率僅為7%左右，且凈利潤(rùn)還出現(xiàn)下滑。

值得注意的是，時(shí)間互聯(lián)的業(yè)務(wù)模式需預(yù)付大量資金購(gòu)買流量，同時(shí)還要產(chǎn)生大量應(yīng)收賬款?！爸怀霾贿M(jìn)”之下，南極電商資金使用效率明顯降低，現(xiàn)金流惡化，這也是被市場(chǎng)質(zhì)疑原因之一。

2017年以前，南極電商幾乎沒有預(yù)付賬款，2018年時(shí)間互聯(lián)并購(gòu)導(dǎo)致南極電商的預(yù)付賬款達(dá)5.53億元，當(dāng)年南極電商的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流首次低于凈利潤(rùn)。

同時(shí)在2017年后，南極電商的應(yīng)收賬款及票據(jù)開始大幅增加，2019年達(dá)8.63億元，未收購(gòu)時(shí)間互聯(lián)時(shí)只有3億元。截至2020年三季報(bào)，南極電商的應(yīng)收賬款及票據(jù)已達(dá)12.84億元，同比增長(zhǎng)28%。

針對(duì)應(yīng)收賬款占比較高的質(zhì)疑，南極電商也在公告中稱，2018及2019年，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為5.51億元、12.55億元，凈資產(chǎn)回報(bào)率ROE分別為23.71%、24.82%，業(yè)務(wù)現(xiàn)金流狀況良好，凈資產(chǎn)回報(bào)率處于已上市公司中高段位水平。

“南極人不怕冷”這句廣告詞曾經(jīng)是一代人的記憶。但如今的南極電商，早已經(jīng)不是印象中單一生產(chǎn)保暖內(nèi)衣的企業(yè)了，公司產(chǎn)品涉及到方方面面。截至2019年底，其合作經(jīng)銷商總數(shù)為4513家，授權(quán)店鋪5800家。

熱銷產(chǎn)品包括家紡、布藝、男裝、女裝、內(nèi)衣、鞋品、嬰兒用品、戶外等等，被網(wǎng)友戲稱“萬(wàn)物皆可南極人”。

南極人的“賣吊牌”模式之所以行得通，一方面是南極人為上游供應(yīng)商提供品牌授權(quán)、供應(yīng)鏈服務(wù)，并收取品牌綜合服務(wù)費(fèi)，該業(yè)務(wù)收入占比在2016年達(dá)到88%，是南極電商主要收入來(lái)源。

二是南極人向下游經(jīng)銷商提供店鋪授權(quán)和電商服務(wù)，收取經(jīng)銷品牌授權(quán)費(fèi)，該業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)比較低。也就是說(shuō)，南極電商把品牌和服務(wù)“賣”給上下游，來(lái)收取一定比例的費(fèi)用。

但由于南極電商的模式不涉及生產(chǎn)和采購(gòu)，品類“跨界”很難規(guī)避質(zhì)量管控的風(fēng)險(xiǎn)。公開信息顯示，2018年以來(lái)，南極電商旗下品牌屢次登上國(guó)家質(zhì)監(jiān)部門及地方消費(fèi)者協(xié)會(huì)的不合格產(chǎn)品黑名單，從蠶絲被、內(nèi)衣、棉服、童裝、沖鋒衣到電推剪、卷發(fā)器、按摩棒，均有產(chǎn)品被列入質(zhì)檢黑榜。

2020年9月，因產(chǎn)品存在缺陷，南極電商（上海）還召回了南極人牌五面取暖器。2020年7月，商標(biāo)為“南極人”的彩棉和服三件套、嬰幼兒內(nèi)衣被北京市市場(chǎng)監(jiān)督管理局通報(bào)了存在繩帶不合格的問題，商標(biāo)授權(quán)人為南極人（上海）股份有限公司，其旗下品牌質(zhì)量也是屢被市場(chǎng)監(jiān)管部門點(diǎn)名。據(jù)啟信寶顯示，截至今年1月8日，公司開庭公告55起，裁判文書96條。

理論上來(lái)說(shuō)，股票回購(gòu)將會(huì)對(duì)股價(jià)構(gòu)成提振作用，但南極電商運(yùn)營(yíng)中的所曝出問題并非突發(fā)，其業(yè)務(wù)正面臨諸多問題，這對(duì)公司管理層來(lái)說(shuō)仍是考驗(yàn)，而公司股價(jià)持續(xù)大跌背后是否有其他未知事實(shí)，《每日財(cái)報(bào)》將持續(xù)關(guān)注。