巴菲特合伙基金成立的時候，大概募集了10萬美元，這一部分錢主要來自巴菲特身邊的朋友，以及巴菲特自己的全部財產(chǎn)。巴菲特說過一句名言“eat your own cooking”，把持有人的錢當(dāng)做自己的錢管理，自己的錢也全部買管理的基金。總是站在持有人角度并不那么容易，但是堅持這么做終將受益無窮。把持有人的錢當(dāng)成自己的身家性命一樣進(jìn)行管理，應(yīng)該是管理人的道德約束，并且歸根結(jié)底，管理人只有一直站在持有人角度，為持有人做共贏的事情，才能夠持續(xù)獲得回報。巴菲特還說：我不想預(yù)測股市，我的精力都放在了尋找低估的股票上（1958年股東信）。關(guān)注長期業(yè)績，經(jīng)歷一輪牛熊，在熊市和震蕩市跑贏指數(shù)，在牛市盡量跟上指數(shù)。在最早幾年巴菲特致合伙人的信中，對于上述理念，巴菲特一而再再而三的進(jìn)行闡述，足見樹立正確的投資目標(biāo)和評價方式的重要性。少虧比多賺重要得多。巴菲特說：“投資最重要的兩條原則，第一是不要虧錢，第二是記住第一條”。假設(shè)A、B兩個股票或者基金，兩年的算數(shù)收益率總和都是20%，A是虧10%賺30%，B是虧40%賺60%，則A的總收益是17%，B的總收益是-4%。道理就是這么簡單。“我們不因為重要的人、善辯的人、或者大多數(shù)人贊同我們，而感到踏實。我們也不因為他們不贊同我們，而感到踏實。民意調(diào)查替代不了獨(dú)立思考。有時候我們會釋然一笑，這是因為我們找到了一個投資機(jī)會，我們能看懂、事實清楚明了、一眼就能看出來該怎么做?！?/span>獨(dú)立思考是極其重要的能力。大多數(shù)人都喜歡自身的觀點(diǎn)被認(rèn)同，這樣會讓自己感覺站在了真理一邊，但事實上真理并不依靠人數(shù)來進(jìn)行站隊，真理選擇站隊的方式是事實。由于通常情況下，大多數(shù)人是對的，因此和大多數(shù)人一致似乎表明自己是對的。但是投資的世界是塔勒布口中的極端斯坦，大多數(shù)人并不總是對的。“我不會因為現(xiàn)在的情況變了，就去做我不懂的投資。有些投資機(jī)會，一定要懂高科技，我對高科技一無所知，就不做這樣的投資。在證券投資中，預(yù)測市場走勢，忽略商業(yè)估值的行為經(jīng)常盛行。我們不會效仿。我的理智不認(rèn)可這種投資方法，我的秉性也不適合這種投資方法?！?/span>真正的風(fēng)險不是不知道，而是不知道自己不知道，而能力圈就是要知道自己真正知道什么。能力圈是巴菲特最廣為傳播的概念之一，而巴菲特也是始終知行合一、誠實面對能力圈的楷模。所謂知之為知之，不知為不知，投資的世界中欺騙自己最容易，但是代價也最大。三、市場先生：理解價值，利用市場，而不是疲于解釋市場“無論是我們投資的公司，還是買的股票，價格低廉的時候，就算某些算命的說價格會繼續(xù)跌，我們也不會賣，雖然他們肯定有蒙對的時候。同樣的道理，有的股票，價格已經(jīng)很高，就算某些‘專家’宣稱還會漲，我們也不會買。如果公司是自家的，怎么可能聽信股市上別人的猜測來決定買賣？別人給你的股權(quán)（股票）報價，這是好事，要善于利用。什么時候看到報價高或低得離譜，你就從中獲利。別讓頻繁失常的報價左右了自己的判斷?！?/span>相信市場先生和相信內(nèi)在價值，本質(zhì)區(qū)別是相信市場有效與否。相信市場先生就會相信市場完全有效，相信內(nèi)在價值就會相信市場并非完全有效。相信市場先生就會相信投票，相信內(nèi)在價值就會相信稱重。相信市場先生就會追求信息優(yōu)勢，相信內(nèi)在價值就會追求研究優(yōu)勢。內(nèi)在價值相對穩(wěn)定，市場先生起伏不定。四、好公司創(chuàng)造價值，壞生意毀滅價值“我們判斷一家公司經(jīng)營好壞的主要依據(jù)，取決于其股東權(quán)益報酬率（排除不當(dāng)?shù)呢攧?wù)杠桿或會計做賬），而非每股盈余的成長與否?！?/span>“我們偏愛那些會‘產(chǎn)生現(xiàn)金’而非‘消化現(xiàn)金’的公司。由于高通貨膨脹率的影響，越來越多的公司發(fā)現(xiàn)他們必須將所賺得的每一塊錢再投入才能維持其原有的經(jīng)營規(guī)模，就算這些公司賬面數(shù)字再好看，除非看到白花花的現(xiàn)金，否則我們對之仍保持高度警戒。”“在經(jīng)過多次慘痛的教訓(xùn)之后，我們得到的結(jié)論是，所謂有‘轉(zhuǎn)機(jī)’的公司，最后鮮有成功的案例，所以與其把時間與精力花在購買廉價的爛公司上，還不如以合理的價格投資一些體質(zhì)好的公司?！?/span>在經(jīng)營上賺不到什么錢的公司，就可能會想著法子在二級市場賺中小股東的錢。五、企業(yè)定價：無風(fēng)險利率是企業(yè)價值的基準(zhǔn)“如果股票的稅后收益率是8%，而債券的收益率是4%，無論股價上漲下跌，還是橫盤不動，持有股票都比持有債券好。但是，當(dāng)債券的稅后收益率是6.5%，而股票的收益率是6%時，那就反過來了?！?/span>企業(yè)的內(nèi)在價值是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，無風(fēng)險利率影響折現(xiàn)率。影響的因素包括未來現(xiàn)金流、折現(xiàn)率、永續(xù)增長率等。前文中提到過，影響這些因素的包括商業(yè)模式、競爭格局、企業(yè)優(yōu)勢、管理層等，但是其中有一個因素對所有公司而言都是有影響的，就是無風(fēng)險利率。“每當(dāng)查理跟我為伯克希爾旗下的保險公司買進(jìn)股票，我們采取的態(tài)度就好像是我們買下的是一家私人企業(yè)一樣，我們著重于這家公司的經(jīng)濟(jì)前景、經(jīng)營階層以及我們所支付的價格。我們也相信投資人可以透過研究自己的透視盈余而受益，在計算這個東西的時候，他們就會了解到其個別投資組合所應(yīng)分配到的真正盈余的合計數(shù)，所有投資人的目標(biāo)，應(yīng)該是要建立一項投資組合可以讓其透視盈余在從現(xiàn)在開始的十年內(nèi)極大化。這樣的方式將會迫使投資人思考真正的長期遠(yuǎn)景而不是短期的股價表現(xiàn)。”買股票就是買公司，這是價值投資的本質(zhì)，如果不是基于這種想法來買股票的，那便不是價值投資。必須要選重視中小股東利益的公司，因為小股東無法對公司實施足夠的影響，成為大股東的對手盤是一件非常危險的事情。將精力花在對生意本身和公司運(yùn)營的理解，而非股價漲跌。決定短期股價的因素很多，但是長期來看，股票的背后是生意和公司本身，公司本身發(fā)展壯大內(nèi)在價值不斷提升，才會推升股價。只關(guān)注股價這就和在比賽的時候緊盯記分牌沒有任何區(qū)別，股價不會因為股東看和不看，就產(chǎn)生區(qū)別。巴菲特和芒格從不把自己當(dāng)做是市場分析師、宏觀分析師或是證券分析師，而是企業(yè)的分析師。同時在決定買入的時候，他們并不寄希望于把這些股份賣給出價更高的人來獲利，而是只要這家公司的價值能夠穩(wěn)定地增加，并且股價也并未太離譜的情況下，就愿意無限期地持有股份。
二、企業(yè)的內(nèi)在價值：未來現(xiàn)金流折現(xiàn)“今天任何股票、債券或是企業(yè)的價值，都將取決于其未來年度剩余年限的現(xiàn)金流入與流出，以一個適當(dāng)?shù)睦始右哉郜F(xiàn)后所得的期望值，特別注意這個公式對于股票與債券皆一體適用。不過這里有一點(diǎn)很重要但卻很難克服的差異，那就是債券有債票與到期日可以清楚的定義未來的現(xiàn)金流入，但是就股票而言，投資者必須自己去分析未來可能得到的票息，更重要的是管理階層的品質(zhì)對于債券的影響相當(dāng)有限，頂多因為公司無能或是誠信明顯不足而延遲債息的發(fā)放，但是對于股票投資者來說，管理階層的能力將大大影響未來票息發(fā)放的能力?！?/span>投資的本質(zhì)是放棄當(dāng)前的現(xiàn)金流，去賺取未來的現(xiàn)金流，并且考慮了貨幣的時間價值。因此對于持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)來說，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是從本質(zhì)上講，是底層邏輯最為清晰反映企業(yè)內(nèi)在價值的定價模型，和實際創(chuàng)辦經(jīng)營收購一家企業(yè)是完全一樣的。對于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，持續(xù)性、穩(wěn)定/可靠性、成長性都是重要的考量因素，但是最重要的是持續(xù)性，而不是A股市場偏好的成長性。資本市場的盈利預(yù)測一般只考慮3年，容易高估短期的成長性，但是持續(xù)性、穩(wěn)定性的因素更為重要，并且基本最終都會在估值中得到反映（特別注意“最終”兩個字）。“我們認(rèn)為一家公司其所賺得的盈余對股東的價值在于公司是否將其在運(yùn)用于有效的用途之上，而非分配與否或是持股比例?！?/span>對于巴菲特上面說的這段話，筆者自己理解需要一定的假設(shè)前提，就是公司必須要重視所有股東的利益，并且最終要通過分紅來實現(xiàn)對所有股東的利益分配。如果公司重視所有股東的利益，企業(yè)在成長期，應(yīng)該把盈余用于再投資，提升企業(yè)價值；在成熟期，應(yīng)該把盈余用于分紅，回報所有股東。如果還在成長期的企業(yè)，只要是為股東著想，暫時不分紅并不影響對股東的價值。四、便宜買好貨：公司具備競爭優(yōu)勢，不友好的經(jīng)濟(jì)周期提供便宜的價格“最近的不景氣確使當(dāng)?shù)氐囊徊糠纸?jīng)濟(jì)活動受到重創(chuàng)，且復(fù)蘇緩慢，一般民眾大受其害，當(dāng)?shù)氐膱蠹堃矡o法幸免，發(fā)行量大幅滑落，許多同業(yè)被迫刪減版面作為應(yīng)對。在這種窘境下，水牛城新聞卻擁有一項利器——大眾對其的接受程度，即滲透率（指每天每個社區(qū)家庭購買該報紙的比例），我們的比例相當(dāng)高，高居全美一百份最大報紙的第一位?！?/span>“每隔大約十年時間，經(jīng)濟(jì)環(huán)境就會出現(xiàn)惡化。但隨之而來的也有掙錢的良機(jī)，這時候我們絕不會無動于衷的。大范圍的恐慌是作為投資者的你們的朋友，因為它會提供物美價廉的資產(chǎn)；其次，個人恐慌是你的敵人。這是毫無必要的?！?/span>關(guān)注透視盈余是第一境界，關(guān)注賽道和護(hù)城河才是關(guān)鍵。在水牛城晚報、喜詩糖果、富國銀行的例子中，巴菲特如果僅僅是把自己當(dāng)成一個所有者，關(guān)注其透視盈余（個別投資組合所應(yīng)分配到的真正盈余的合計數(shù)），那么他會得到的結(jié)論是在這兩年因為經(jīng)濟(jì)的蕭條，三家公司的透視盈余都是下降的，那么可能得到的結(jié)論就是要賣出股票。但是巴菲特卻都是在這些公司的透視盈余下降的時候，選擇買入。。對于賽道，巴菲特提的比較少，但是我相信巴菲特對于這個問題一定是有深入思考的，正如他自己說的“幾年前我曾說當(dāng)一個以管理著名的專家遇到一家不具前景的公司時，通常是后者會占上風(fēng)，如今我的看法一點(diǎn)也沒變”，他不會選擇他認(rèn)為將會沒落的產(chǎn)業(yè)。“當(dāng)然有時市場也會高估一家企業(yè)的價值，在這種情況下，我們會考慮把股份出售，另外有時雖然股價合理甚至略微低估，但若是我們發(fā)現(xiàn)有更被低估的投資標(biāo)的或是我們覺得比較熟悉了解的公司時，我們也會考慮出售股份?！?/span>如果聚焦于好公司，那么要賣出公司的股票也就相當(dāng)于是賣公司。巴菲特說兩種情況下會賣，一是好公司估值過于高估透支了未來的業(yè)績增長，另外一種是發(fā)現(xiàn)了更為低估更好的機(jī)會。“這個對股東來說最悲慘的結(jié)局，說明了花費(fèi)大量人力物力在錯誤的產(chǎn)業(yè)，所可能導(dǎo)致的后果，這種情況猶如薩繆杰克遜的那匹馬，一匹能數(shù)到十的馬是匹了不起的馬，卻不是了不起的數(shù)學(xué)家，同樣的一家能夠合理運(yùn)用資金的紡織公司是一家了不起的紡織公司，卻不是什么了不起的企業(yè)?！?/span>“幾年前我曾說當(dāng)一個以管理著名的專家遇到一家不具前景的公司時，通常是后者會占上風(fēng)，如今我的看法一點(diǎn)也沒變，當(dāng)你遇到一艘總會漏水的破船，與其不斷白費(fèi)力氣去補(bǔ)破洞，還不如把精力放在如何換條好船上?！?/span>在1989年致股東的信后總結(jié)《頭25年所犯的錯誤》中，巴菲特認(rèn)為自己的第一個錯誤就是買入了伯克希爾紡織廠，核心是不要花費(fèi)人力物力在錯誤的產(chǎn)業(yè)。有的行業(yè)就是無法做到差異化，很難有護(hù)城河，對于這些行業(yè)，最好的投資策略可能就是避開這些行業(yè)，哪怕這些行業(yè)的需求前景總是充滿誘惑。有的行業(yè)就是能夠躺著賺錢，行業(yè)內(nèi)的很多公司都可以活的很好，這很難改變。“當(dāng)眾人都很貪婪的時候，盡量試著讓自己覺得恐懼；反之，當(dāng)眾人感到恐懼的時候，盡量讓自己貪婪一點(diǎn)?！?/span>“想象一下，若是我們因為這些莫名的恐懼而延遲或改變我們運(yùn)用資金的態(tài)度，將會使我們付出多少的代價，事實上，我們通常都是利用某些歷史事件發(fā)生，悲觀氣氛到達(dá)頂點(diǎn)時，找到最好的進(jìn)場機(jī)會，恐懼雖然是盲從者的敵人，但卻是價值信徒的好朋友?！?/span>認(rèn)知決定貪婪和恐懼。“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”，從傳播的廣泛程度來說，這句話是比能力圈排名更為靠前，可能是巴菲特排名第一的金句，凡是做投資的人，不管什么流派的相信都對這句話耳熟能詳，但是問題在于為什么只有極少數(shù)人能夠做到這點(diǎn)，而大多數(shù)人往往是在別人恐懼時更恐懼，別人貪婪時更貪婪（買在底部區(qū)域和賣在頂部區(qū)域的，都是極少數(shù)人），答案在于認(rèn)知。“我們希望是能夠在最壞的情況下得到合理的結(jié)果，而不是預(yù)期在樂觀的情況下，得到很好的利益。只要是好公司或是好的投資決策，不靠投資杠桿，最后還是能夠得到令人滿意的結(jié)果，我們認(rèn)為為了一點(diǎn)額外的報酬，將重要的東西暴露在不必要的風(fēng)險之下是相當(dāng)愚蠢且不適當(dāng)?shù)??！?/span>“查理和我崇尚維持多重的流動性保障，避免任何會耗光我們現(xiàn)金的運(yùn)營策略。這種策略在100年中的99年里將降低我們的回報率。但是這可以在別人都倒下的時候，保護(hù)我們安然度過第100年的危機(jī)。于是100年里，我們都可以睡得安穩(wěn)?！?/span>基于謹(jǐn)慎假設(shè)下進(jìn)行的投資和定價，就是保守的投資 “利用EBDIT這種較低的標(biāo)準(zhǔn)，借款人故意忽略了折舊也是一種費(fèi)用，雖然他不會馬上有現(xiàn)金支出。我們的建議是，當(dāng)任何投資銀行家在開始提到EBDIT之前，或者是任何人在對你提供一個可以不必支付任何利息的金融工具時，為了你自己的現(xiàn)金流著想，趕快捂好你的錢包。”“經(jīng)理人在思索會計原則時，一定要謹(jǐn)記林肯總統(tǒng)最常講的一句話：‘如果一只狗連尾巴也算在內(nèi)的話，總共有幾條腿？答案還是四條腿，因為不論你是不是把尾巴當(dāng)做是一條腿，尾巴永遠(yuǎn)還是尾巴！’”關(guān)注公司真實的情況，而不是他想呈現(xiàn)給你的情況。會計學(xué)中幾個重要原則之一就是實質(zhì)重于形式，在投資中同樣適用。“我們一些經(jīng)理人自己本身已經(jīng)相當(dāng)富有了，但這一點(diǎn)都不影響他們繼續(xù)為公司效力，他們之所以工作是因為樂在其中并散發(fā)出干勁，毫無疑問他們都站在老板的角度看事情，這是我們對這些經(jīng)理人最高的恭維，而且你會為他們經(jīng)營事業(yè)各方面的成就所著迷。”投資中，和優(yōu)秀的管理層站在一起，受益無窮；和認(rèn)可我們價值觀，理解我們底層邏輯的客戶在一起，無比幸福。一、價值投資的本質(zhì)是買入內(nèi)在價值高于股價的公司，“成長”和“價值”并不對立“大部分的分析師通常都會選擇兩種看起來對立的方法，‘價值法’與‘成長法’，基本上我們認(rèn)為這兩種方法本為一體，在計算一家公司的價值時，成長當(dāng)然是一件很重要的因素，這個變量將會使得所計算出來的價值從很小到極大，所造成的影響有可能是正面的，也有可能是負(fù)面的?！?/span>市場上普遍的標(biāo)簽是將股票分為成長股和價值股，巴菲特從來不這么干，他關(guān)注的是內(nèi)在價值和市場價格的關(guān)系。這也就是說，不管是所謂的成長股還是價值股，都有其內(nèi)在價值，評估內(nèi)在價值的方法就是前面說的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。市場所謂的成長股是公司現(xiàn)在的內(nèi)在價值1元，以后會成長到2元，現(xiàn)在股價也是1元，買入持有賺成長的錢，也就是大家通常說的具備“好行業(yè)，好公司，好價格”要素的成長股；另一種是公司現(xiàn)在的內(nèi)在價值1元，以后還是1元，現(xiàn)在的股價是0.5元，買入賺估值修復(fù)的錢，也就是格雷厄姆所說的“煙蒂股”。“對于買進(jìn)股份我們注意的只是價格而非時間?！?/span>“資本配置的第一條鐵律是，在一種價格上投資是聰明的行為，但在另一種價格水平上投資則是愚蠢的行為?！?/span>價值投資基于稱重，而非擇時。即便是同一個公司，在不同價格水平上對應(yīng)的投資行為也有可能是有差異的。長期持有是價值評估的結(jié)果之一。價值投資和長期持有并不直接劃等號，價值投資者買進(jìn)賣出都是基于價值評估，但是市場價格何時能夠修復(fù)至內(nèi)在價值是非常不確定的，有時候可能因為存在催化劑就很快，有時候可能雖然低估但是又出現(xiàn)新的負(fù)面消息拉長了修復(fù)的時間，因此長期持有還是階段持有是價值評估的結(jié)果之一，并不能以此來簡單說明是否是價值投資。但是一般來說，特別高的換手率大概率不是基于價值，尤其是熊市中極高的換手率。投資于估值修復(fù)的價值股可能換手率略高，投資于長期成長的成長股可能換手率略低。價值股因為本身缺少成長，因此當(dāng)估值修復(fù)發(fā)生之后，而公司未來的內(nèi)在價值也較難提升，因此大概率就會賣出
三、波動不是風(fēng)險，永久損失的概率才是風(fēng)險“我們將風(fēng)險定義與一般字典里的一樣，系指損失或受傷的可能性。然而在學(xué)術(shù)界，卻喜歡將投資的風(fēng)險給予不同的定義，堅持把它當(dāng)做是股票價格相對波動的程度?！?/span>“我們認(rèn)為投資人應(yīng)該真正評估的風(fēng)險，是他們從一項投資在其預(yù)計持有的期間內(nèi)所收到稅后盈利加總，是否能夠讓他保有原來投資時擁有的購買力，再加上合理的利率。在評估時，主要的因素有下列幾點(diǎn)：（2）這家公司管理階層發(fā)揮公司潛能以及有效運(yùn)用現(xiàn)金可以衡量的程度（3）這家公司管理階層將企業(yè)獲得的利益確實回報給股東而非中飽私囊可以衡量的程度（5）投資人的凈購買力所得，需考慮扣除稅負(fù)與通貨膨脹等部分。”將波動與風(fēng)險劃等號，背后的底層邏輯可能是市場始終是有效的，但這并不可靠。如果市場定價隨時隨刻都是公允的，那么向下的波動都是合理的，企業(yè)的內(nèi)在價值是下降的，那么波動確實就是風(fēng)險。波動性風(fēng)險是隨著時間的推移，可以被消化的風(fēng)險，但是修復(fù)的時間有可能不短。市場階段性本來就可能很瘋狂或者很低迷，猶記得12-15年這幾年間，藍(lán)籌白馬無論業(yè)績多么好，估值仍然持續(xù)創(chuàng)新低，股價萎靡不振。幾年過去回頭來看，我們發(fā)現(xiàn)你大爺還是你大爺，這些公司的業(yè)績?nèi)匀辉诔掷m(xù)增長，內(nèi)在價值持續(xù)提升，當(dāng)年那些階段性的股價低迷，就是波動性風(fēng)險。什么是真正的風(fēng)險？永久損失的概率就是真正的風(fēng)險。如果在2015年，將身家性命投到那個高呼“為夢想窒息”的公司，那么個人的財富到今天確實是會窒息，因為公司本身已經(jīng)負(fù)債累累資不抵債。這種無論持有多久都再也不可能回本的，就是永久性損失。永久性損失的風(fēng)險是如何造成的？買錯公司，出錯價格，兩個原因都有可能造成永久性損失。從“不管是研究買下整家公司或股票投資時，大家會發(fā)現(xiàn)我們偏愛變化不大的公司與產(chǎn)業(yè)，原因很簡單，我們希望買到的公司是能夠持續(xù)擁有競爭優(yōu)勢達(dá)10年或20年以上的，變遷太快的的產(chǎn)業(yè)環(huán)境或許可能讓人一夕之間大發(fā)利市，但卻無法提供我們想要的穩(wěn)定性。另一方面我必須強(qiáng)調(diào)的是，身為公民的一份子，查理跟我相當(dāng)歡迎改變，因為新的觀念、新的產(chǎn)品或創(chuàng)新的方法可以提升我們的生活水準(zhǔn)，這點(diǎn)很明顯對我們有好處，不過身為投資人對于熱門流行產(chǎn)業(yè)的態(tài)度就好像在太空探險一樣，對于這種勇猛的行為我們給予喝彩，但是若要我們自己上場，那就再說吧！”新技術(shù)新產(chǎn)品有利于大眾生活水準(zhǔn)的提升，具備極大社會價值。回顧人類社會的發(fā)展，各種創(chuàng)新和發(fā)明極大的提升了我們的生活水準(zhǔn)，從人類學(xué)會使用火，從打獵到發(fā)展農(nóng)業(yè)科技，從騎馬到乘坐汽車飛機(jī)，從通信靠吼到手機(jī)一鍵連接，所有的這些使得我們今天任何一個普通人的生活質(zhì)量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我們的先輩，這些創(chuàng)新無疑推動了社會的大幅進(jìn)步，具備很高的社會價值。有一些幸運(yùn)的行業(yè)和公司，創(chuàng)新不但具備社會價值，也具備股東價值。微軟通過視窗操作系統(tǒng)讓計算機(jī)走進(jìn)了千家萬戶，方便了日常的辦公娛樂。蘋果手機(jī)將手機(jī)產(chǎn)業(yè)從功能手機(jī)升級到了智能手機(jī)，消費(fèi)者的體驗大大提升，都愿意付更高的溢價購買手機(jī)，不斷創(chuàng)新的蘋果公司也因此獲得了極高的回報。在這其中，消費(fèi)者獲得了更好的體驗，生活質(zhì)量得到提升，股東也獲得了極高的投資回報，可謂是社會價值和股東價值的雙豐收。五、市場越低迷，潛在回報越高；市場越高漲，潛在回報越低“所以下次當(dāng)你看到‘股市暴跌，投資人損失不貸’的新聞頭條時，就知道應(yīng)該改成‘股市暴跌，不投資的人損失不貸而投資的人賺翻了?！?/span>“當(dāng)然要是有人想要試著跟你解釋為何現(xiàn)在股市會如此的瘋狂，請記住另一首歌的歌詞：‘笨蛋總是為不合理的事找理由，而聰明人避而遠(yuǎn)之?！薄?/span>市場越低迷，潛在回報越高；市場越高漲，潛在回報越低。這個道理對于價值投資者來說，就像1+1=2那么顯而易見，但是無數(shù)沉浸在趨勢和后視鏡中的人，卻總是在市場低迷的時候悲觀，在市場狂熱的時候樂觀。絕大多數(shù)人對于風(fēng)險的感知存在極強(qiáng)的成本思維和錨定效應(yīng)。如果浮虧過多或者過往市場下跌較多，那就是風(fēng)險，反過來浮盈很多或者市場過往上漲較多，那就很安全。但是，巴菲特從一開始就將風(fēng)險定義為“資本的永久損失”，企業(yè)存在其內(nèi)在價值，股價圍繞內(nèi)在價值波動，如果股價越便宜，也就是股價比內(nèi)在價值低了越多，表觀的風(fēng)險也就是過往的跌幅越大，其實未來潛在的風(fēng)險其實越小，資本永久性損失的風(fēng)險越小，潛在回報越大。反過來也是一樣。隨著成本思維和錨定效應(yīng)持續(xù)時間拉長，缺乏遠(yuǎn)見或者定價能力的投資者會找各種各樣的理由來說服自己當(dāng)前的高估和低估都是合理的。塔勒布在他那本著名的《黑天鵝》中所說的敘述謬誤是：我們渴求規(guī)律、力圖簡化，使得我們無法在不編造理由或者強(qiáng)加一種邏輯關(guān)系的情況下觀察事實，我們想達(dá)到的目的是讓自己舒服，而不是理解事實的真相，從而造成了牽強(qiáng)附會。一、正確的區(qū)分貝塔和阿爾法是重要而稀缺的能力“面對多頭的行情，大家一定要避免成為一只呱呱大叫的驕傲的鴨子，以為是自己高超的泳技讓自己沖上了天，殊不知面對狂風(fēng)巨浪，小心的鴨子反而會謹(jǐn)慎的看看大浪過后，其他池塘里的鴨子都到哪里去了?！?/span>那句更有名的話是：“只有當(dāng)潮水退去，才知道誰在裸泳”。有一個關(guān)于貝塔和阿爾法的笑話：有三個人，坐電梯，從一樓到十樓。一個人在原地跑步，一個人在做俯臥撐，一個在用頭撞墻。他們都到了十樓，有人問你們是如何到十樓的？一個人說，我是跑上來的。一個說，我是做俯臥撐上來的。一個說，我是用頭撞墻上來的。故事雖然看起來很蠢，但是實際投資中，有時候我們會不自覺的成為這三個人，認(rèn)為自身能力是成功的最大原因而忽略掉大環(huán)境。貝塔的形式可能是多樣的，不僅僅是大盤或者行業(yè)漲跌。行業(yè)因子、成長因子、估值因子、質(zhì)量因子都可能是貝塔的表現(xiàn)形式，對于想要穿越牛熊實現(xiàn)長期成功的投資人來說，均需要時刻審視自己是否是受益于某種貝塔，這個貝塔是否能夠持續(xù)。二、向大師學(xué)習(xí)，從錯誤中學(xué)習(xí)“在大師面前沉浸幾個小時的效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于我個人過去十年來獨(dú)自的摸索?！?/span>向經(jīng)過時間檢驗的方法學(xué)習(xí)，是最高效的。投資這個行業(yè)中沒有不學(xué)習(xí)的投資人，問題的關(guān)鍵是向誰學(xué)習(xí)，如何學(xué)習(xí)。向大師學(xué)習(xí)，就是向經(jīng)過時間檢驗的方法學(xué)習(xí)。如果是價值投資者，就向巴菲特、格雷厄姆、沃爾特施洛斯、約翰涅夫、塞斯卡拉曼學(xué)習(xí)；如果是趨勢交易者，就向利弗莫爾、歐奈爾學(xué)習(xí)。連巴菲特如此聰明過人的人，也是通過對前輩的精華進(jìn)行吸收才成為一代大師，我們沒有必要去瞎折騰，其實本來在正道上走的人就不多，堅持下去，時間會給與回報。“在格雷厄姆與多德所寫的《證券分析》一書中，開頭引用Horace的一句名言，‘十年河?xùn)|，十年河西?！谖翌^一次聽到這句話的52年后，我個人對于這句話描寫企業(yè)與投資真理的體會日益加深?！?/span>周期有時候很長，長到我們快忘記了它的存在的時候，它可能就飄然而至。所以每當(dāng)我們在懷疑周期是否不再的時候，就更加應(yīng)該仔細(xì)思考周期是否即將到來?；羧A德馬克斯在《投資最重要的事》中說：“無視周期并推算趨勢是投資者所做的最危險的事情之一?！?/span>重視鐘擺的位置，而不是預(yù)測鐘擺的方向和幅度。霍華德馬克斯在《投資最重要的事》當(dāng)中，強(qiáng)調(diào)了第二層次思維以及周期思維，同時他把市場比作鐘擺，鐘擺很少在中間位置停留，而是以中間位置為軸反復(fù)擺動，永遠(yuǎn)很難知道鐘擺擺動的幅度、回擺的原因及時機(jī)、朝反方向擺動的幅度。實在是生動形象的高超比喻。引起資本市場鐘擺式波動的原因包括貪婪與恐懼、看待事物的樂觀與悲觀、線性外推的思維等，而鐘擺的端點(diǎn)，也就是周期的頂部與底部，是風(fēng)險和收益最不對等的位置。“每一天，通過無數(shù)種方式，我們下屬每一家企業(yè)的競爭地位要么變得更強(qiáng)，要么變得更弱，如果我們讓客戶更加愉悅、消除不必要的成本支出、改善我們的產(chǎn)品和服務(wù)，我們的競爭力就會更強(qiáng)。但如果我們對待客戶時冷淡或者容忍不必要的費(fèi)用成本不斷上升，我們的競爭力就會萎縮。就每一天而言，我們行為的影響難以察覺，但天長日久所累積的影響后果之巨大卻難以估計?！?/span>“由于這些幾乎毫不起眼的行為的后果導(dǎo)致我們的長期競爭地位得到改善時，我們稱這種現(xiàn)象為‘加寬護(hù)城河’，這些行為對我們想要打造10年甚至20年以后的企業(yè)至關(guān)重要?！?/span>巴菲特在進(jìn)行企業(yè)評估的時候，主要看兩個指標(biāo)，一個是公司表觀的市場份額，如果份額持續(xù)提升，那么大概率說明公司的競爭力在加強(qiáng)。另一個就是公司有沒有繼續(xù)做加深護(hù)城河的事情。《巴菲特的護(hù)城河》一書對護(hù)城河做了非常詳細(xì)的歸納總結(jié)，包括無形資產(chǎn)（品牌、專利、法定許可）、成本優(yōu)勢、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢。五、長期投資要想成功，即使有精明的頭腦、以及短期的優(yōu)異績效，還是有很遙遠(yuǎn)的距離 “長期來說，市場將出現(xiàn)非比尋常、甚至詭異至極的舉動。只要犯了大錯，過去無論多長期不斷的成功記錄，都會被一筆抹殺。所以伯克希爾需要生來就能辨認(rèn)、及規(guī)避重大風(fēng)險的人，甚至是有生以來、從未見識過的風(fēng)險。”“情緒的控制也十分重要。獨(dú)立思考、心智穩(wěn)定、以及對人性及組織行為的敏銳洞察力，這些都是長期投資的成功要素。我看過很多聰明絕頂?shù)娜?，但都缺乏這些特質(zhì)?！?/span>一、三種生意模式：優(yōu)秀、良好、糟糕的生意模式“真正偉大的生意，不但能從有形資產(chǎn)中獲得巨大回報，而且在任何持續(xù)期內(nèi)，不用拿出收益中的很大一部分再投資，以維持其高回報率?！?/span>“一個良好，但不出色的生意的例子是我們擁有的飛安公司。這項生意如果要增長，需要將收入中的一大部分再投入?！?/span>“比較差的生意是那種收入增長雖然迅速，但需要巨大投資來維持增長，過后又賺不到多少，甚至沒錢賺的生意。”偉大的生意：投入少，回報高，抗通脹。巴菲特舉的例子是大家耳熟能詳?shù)南苍娞枪?/span>良好但不出色的生意：投入高，回報較好。巴菲特舉的例子是培訓(xùn)飛行員的飛安公司。糟糕的生意：投入高，不賺錢。同質(zhì)化，技術(shù)進(jìn)步很快，缺少先發(fā)優(yōu)勢的行業(yè)。“讓我們來看看這種夢幻般生意的原型——我們擁有的喜詩糖果公司?！?/span>從定性角度，盒裝巧克力絕對不是所謂成長行業(yè)，而是一個進(jìn)入成熟期的穩(wěn)定行業(yè)。喜詩糖果優(yōu)秀的競爭力在于，喜詩完全占據(jù)了其銷售區(qū)域的消費(fèi)者的心智，這使得其銷量的市場份額可以以較低的速度保持增長。另外，喜詩是品質(zhì)的象征（管理層不斷的保證其產(chǎn)品質(zhì)量以及提升服務(wù)質(zhì)量），是具備禮品屬性的消費(fèi)品（加州的消費(fèi)者大多數(shù)是在圣誕節(jié)購買，季節(jié)性極強(qiáng)），從而具備了極強(qiáng)的持續(xù)性及抗通脹能力，這使得其產(chǎn)品價格可以不停提升，這種屬性就是巴菲特說的能夠維持購買力的能力，大部分同質(zhì)化的商品或者服務(wù)都是不具備這種能力的。定量角度，1972年喜詩糖果的銷量是1600萬鎊，銷售收入是3000萬美元，稅前利潤是500萬美元。到2006年，喜詩糖果的銷量是3100萬鎊，銷售收入是3.83億美元，稅前利潤是8200萬美元。在這34年間，收入的復(fù)合增速是7.78%，其中銷量的復(fù)合增速只有1.96%，剩下的5.7%的復(fù)合增長由價格貢獻(xiàn)，最終凈利潤的復(fù)合增速是8.58%。獲得這樣的成長，伯克希爾并不需要為喜詩糖果做任何再投資，正如芒格所說，他們只需要“在那兒坐著就行了”。喜詩糖果不但沒有需要伯克希爾的再融資，還給伯克希爾提供了13.2億美元的稅前利潤（13.5-0.3，其中3200萬就是增加的運(yùn)營資金），如果假設(shè)所得稅率是30%，那么凈利潤是9.24億美元，伯克希爾可以把這些錢投資到其他的行業(yè)中。從估值的角度，1972年喜詩的稅前利潤是500萬美元，1987年7月之前，美國企業(yè)所得稅稅率是從15%到46%五級超額累進(jìn)稅率，假設(shè)所得稅率是30%，那么其稅后凈利潤是350萬美元，巴菲特買喜詩糖果的成交對價是2500萬美元，市盈率只有7倍。用格雷厄姆的話說：“價格是你付出的，價值是你得到的”，在這個交易中，巴菲特付出的是2500萬美元，得到的是大約9.24億美元。“我們的失敗再度凸顯了一項原則的重要性，那就是別把事情搞得太復(fù)雜，盡量讓事情簡單化，這項原則廣泛運(yùn)用于我們的投資以及事業(yè)經(jīng)營之上，如果某項決策只有一個變量，而這變量有9成的成功幾率，那么很顯然你就會有9成的勝算，但如果你必須克服10項變量才能達(dá)到目標(biāo)，那么最后成功的幾率將只有35%?！?/span>最讓大家耳熟能詳?shù)氖前头铺厮^的“七尺的欄桿”和“一尺的欄桿”，變量越少勝算越高，這個道理似乎很容易理解，但是落實到投資的時候，卻并不是那么顯而易見。四、事前風(fēng)控應(yīng)該是主要手段事前風(fēng)控應(yīng)該是主要手段，事后風(fēng)控將失去主動權(quán)。巴菲特強(qiáng)調(diào)，即便是具備聰明的頭腦，優(yōu)秀的過往業(yè)績，也不保證就是優(yōu)秀的投資者，無法保證未來的業(yè)績持續(xù)性，伯克希爾的接班人必須要對于風(fēng)險有極為深刻的認(rèn)識，能夠識別從未有過的風(fēng)險并且規(guī)避。投資其實就是一個認(rèn)識風(fēng)險和管理風(fēng)險的過程，只有充分認(rèn)識到行業(yè)和公司所蘊(yùn)含的風(fēng)險，才不會被每天股價的波動所牽制，漲跌都淡定，都能從容應(yīng)對，便宜了加倉，太貴了減倉。否則大概率會陷入股價越跌越恐懼認(rèn)為還會跌，股價越漲越開心認(rèn)為還會漲的線性外推思維之中。事后風(fēng)控則是事前風(fēng)控力所不及的情況下的被迫無奈之舉，而不是主要手段，最好的情況是永遠(yuǎn)不要有被迫賣出這種事后風(fēng)控。幾十年前的水牛城晚報是一筆絕佳的生意，但是隨著技術(shù)的進(jìn)步，信息傳播的方式出現(xiàn)了巨大的變化，這在報紙如日中天的年代，是很難預(yù)判會出現(xiàn)一種新技術(shù)從而影響報紙的市場份額的，但是在這種技術(shù)出現(xiàn)之后，當(dāng)發(fā)現(xiàn)報紙終將沒落的時候，被迫認(rèn)錯這種事后的風(fēng)控，而不是任由資產(chǎn)價值完全消失殆盡之后才被迫清零，是完全有必要的。“盡管身處壞消息之中，但不要忘記，我們的國家曾經(jīng)面臨過遠(yuǎn)比這糟糕的局面。僅僅在20世紀(jì)，我們就曾面對過兩次大戰(zhàn)（其中一次我們似乎都要輸?shù)魬?zhàn)爭了）；十多次的陣痛和衰退；1980年，惡性通脹曾導(dǎo)致高達(dá)21.5%的基本利率；還有1930年代的大蕭條，大蕭條期間的許多年中，失業(yè)率一直在15%-25%間徘徊。美國可從不缺挑戰(zhàn)?！?/span>“然而，與我出生之時相比，美國民眾的生活水平提高了6倍。那些悲觀論者忽視了一個至關(guān)重要的因素：人類的潛能是取之不盡用之不竭的，用來釋放這種潛能的美國制度依然充滿活力和效率?！?/span>不管遇到什么困難，巴菲特總是對美國充滿信心?；仡櫲A夏的歷史，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比美利堅更為起伏曲折。五千年的長河中，我們曾經(jīng)是全球經(jīng)濟(jì)和文化的中心，但是在錯過了最早的工業(yè)革命之后，我們開始跌入了最黑暗的深淵，1840年、1894年、1900年、1937年，我們幾度差點(diǎn)失去了我們的國家。新中國成立以后，自然災(zāi)害、十年迷失、90年代的惡性通脹、產(chǎn)業(yè)整合的下崗破產(chǎn)潮、以及這一次席卷全球的疫情，困難和挑戰(zhàn)時不時就會來考驗我們。但是，勤勞、勇敢、堅強(qiáng)、務(wù)實這些自古以來最質(zhì)樸的品質(zhì)，伴隨著我們跨過了一道道鴻溝，克服了一個個困難，讓我們逆風(fēng)飛揚(yáng)盤旋而上。“查理和我避開我們不能評估其未來的業(yè)務(wù)，無論他們的產(chǎn)品可能多么激動人心。”在投資中，做了哪些事情（堅持正確的事情）很重要，不做哪些事情同樣重要。巴菲特的伯克希爾至少有這么幾項不為清單：避開無法評估的生意，遠(yuǎn)離那些看似前途無限但是會招致無數(shù)競爭的行業(yè)，永遠(yuǎn)不讓伯克希爾處于流動性危機(jī)。芒格那句“如果我知道我會死在哪里，那我永遠(yuǎn)也不會去那兒”成為傳世的經(jīng)典語錄，自是有其深刻的道理。投資中的誘惑時時刻刻都在發(fā)生，放棄那些有毒的蜜糖，是有所不為的重要部分。？巴菲特在談到伯克希爾的投資接班人的時候說到“至關(guān)重要的是如何取得業(yè)績，經(jīng)理人如何理解和感知風(fēng)險”，“有所不為”的好處在于讓人更專注于“有所為”。正如巴菲特說他花了很久的時間才明白，“時間雖然是好公司的朋友，但卻是爛公司最大的敵人”，無數(shù)的例子證明，爛公司對投資人精力的損耗遠(yuǎn)超過好公司，最后的投資收益往往還不盡如人意，是典型的事倍功半。“有些人通過借錢投資成為巨富，但此類操作同樣可能使你一貧如洗。杠桿操作成功的時候，收益就成倍放大，配偶覺得你很聰明，鄰居也艷羨不已。但它會使人上癮，一旦你從中獲益，就很難回到謹(jǐn)慎行事的老路上去。而我們在三年級（有些人在2008年金融危機(jī)中）都學(xué)到，不管多大的數(shù)字一旦乘以0都會化為烏有。歷史表明，無論操作者多么聰明，金融杠桿都很可能帶來‘0’?！?/span>杠桿對于投資而言絕對是毒品。可能很多人在使用杠桿之前并沒有考慮到這些，而是只想到了杠桿帶來的好處。一旦偶爾成功，就會愛上這個讓人快速致富（當(dāng)然更多的時候是快速虧損）的工具，并不幸的認(rèn)為自身的能力很強(qiáng)完全可以駕馭這些杠桿（有自信說這個話的人，建議先把自己和長期資本管理公司那群平均智商170的人做比較），那么等待著你的極大概率是更大的損失，而不是成功。這就像毒品一樣，吸食的時候讓人飄飄欲仙，但是隨著時間的流逝，會慢慢掏空人的身體，想要再次恢復(fù)健康，需要極其煎熬，因此最好的辦法還是遠(yuǎn)離為好。三、不確定性時時刻刻存在，只是人們什么時候注意到而已“毫無疑問，未來永遠(yuǎn)是充滿不確定性的，美國從1776年開始就一直面對各種不確定性。只不過有時候人們非常在意無數(shù)的、一直長期存在的各種不確定性，而另外一些時候，他們卻無視不確定性（通常是因為那段時間太平無事）”不確定性其實就是風(fēng)險，風(fēng)險本身是時刻存在的。風(fēng)險并不是只有發(fā)生的那一刻才是風(fēng)險，發(fā)生的那一刻是風(fēng)險從概率變?yōu)楝F(xiàn)實。我們大多數(shù)人對于風(fēng)險的理解和感知可能或多或少都受到外界環(huán)境的影響，這其實會在投資中左右我們的情緒和決策，而頂尖的投資者就是能夠?qū)︼L(fēng)險有著深刻獨(dú)立的認(rèn)知，同時以良好的情緒來面對這些風(fēng)險。“你們這些經(jīng)理人對這些事情的態(tài)度，通過你們的行為和言語表達(dá)出來，將會是你們管理的公司形成的企業(yè)文化中最為重要的一個因素。文化，而不是企業(yè)規(guī)定手冊，決定一個組織的行為舉止?！?/span>文化是更高級的制度。制度很多時候只是行為的底線，守住了底線那是基本要求，是60分及格，如果想要爭取90分甚至100分，那么僅僅滿足于制度是不夠的，還需要更好的文化來引領(lǐng)，而文化從來都不是依靠制度能夠解決的，文化是通過行為耳濡目染的。“就像我過去25年在這些備忘錄里一直說的那樣：‘金錢上的損失，甚至是非常大的金錢損失，我們承受得起。但是名譽(yù)上的損失，哪怕是一絲一毫的損失，我們也承受不起。’”聲譽(yù)帶來的價值遠(yuǎn)超想象。巴菲特一直堅持自身作為財務(wù)投資人的角色，對于那些具有優(yōu)秀管理層的好公司，巴菲特給予足夠的信任，基本上不施加任何壓力，這使得溝通成本極低，效率極高。久而久之，越來越多的公司創(chuàng)始人在想要出售公司，但是又怕公司被不珍惜產(chǎn)業(yè)的貪婪鬼毀掉的時候，都會想到巴菲特，并且在這些交易達(dá)成的時候，價格通常是雙方都滿意的價格，而不是誰占誰的便宜。一些創(chuàng)始人也提到，如果不是巴菲特，自己肯定會報更高的價格。聲譽(yù)是資產(chǎn)管理行業(yè)最重要的資產(chǎn)。代客理財是需要極大的信任的，而資產(chǎn)管理行業(yè)是典型的塔勒布口中的極端斯坦，也就是分化極大的市場，從很大程度上，聲譽(yù)決定了資產(chǎn)管理公司的發(fā)展與衰落，規(guī)模越是大的公司，責(zé)任越是重大，聲譽(yù)越是重要?！敖⒙曌u(yù)需要二十年，毀掉它只需要五分鐘”，聲譽(yù)是如此重要，但是卻如此脆弱，因此必須要竭盡全力來維護(hù)。對于基金公司而言，要獲得可以持續(xù)的聲譽(yù)，需要建立三層信任：凈值信任、方法信任、體系信任。“決定這些商業(yè)奶牛價值高低的因素不是商品交換的媒介，而是他們的產(chǎn)奶能力。我相信在未來任何一個較長的時期內(nèi)，對于一流企業(yè)的這類投資結(jié)果都將證明，這類投資使我們前面分析的三類投資中遙遙領(lǐng)先的優(yōu)勝者。更重要的是，這類投資也將是最安全的投資?！?/span>巴菲特將所有資產(chǎn)分成三類：貨幣類資產(chǎn)、無產(chǎn)出資產(chǎn)、生產(chǎn)性資產(chǎn)。二、關(guān)注產(chǎn)出的就是投資，關(guān)注接手價格的就是投機(jī)“在兩筆投資上，我都只考慮資產(chǎn)的產(chǎn)出。如果大家關(guān)注的是資產(chǎn)未來可能被接手的價格，那么這就是投機(jī)。投機(jī)沒什么不好，但是我知道我投機(jī)的時候不能總是正確，我也懷疑那些聲稱自己可以持續(xù)投機(jī)成功的人。擲硬幣的時候第一輪有一半人會贏，但這些人如果繼續(xù)不斷玩兒下去都不會有贏家。”這兩筆投資，指的是奧馬哈北部的一個農(nóng)場以及紐約大學(xué)旁的一處零售物業(yè)這兩項投資，巴菲特關(guān)注的都是投入產(chǎn)出比，而不是其他人想接手它們的報價，事實上巴菲特也沒有收到過這樣的報價。如果在決策的時候關(guān)注的是產(chǎn)出，那么就是投資。如果關(guān)注的是資產(chǎn)未來可能被接手的價格，那么這就是投機(jī)。投資也是為了賺錢，投機(jī)也是為了賺錢，目的沒有差別，但是過程和最終結(jié)果可能迥異，核心就是可持續(xù)性。三、必要的現(xiàn)金必不可少，多余的現(xiàn)金都應(yīng)用于投資“信貸就像氧氣，供應(yīng)充沛時，人們甚至不會加以注意。而一旦氧氣或信貸緊缺，那就成了頭等危機(jī)。”巴菲特的爺爺給他的小兒子也就是巴菲特的叔叔弗雷德寫了一封信，巴菲特將其內(nèi)容放在了致股東的信中，文章開篇寫道：那些過得不好的人，大多數(shù)都是因為沒有現(xiàn)金。巴菲特說現(xiàn)金就是氧氣。閑錢為什么要用來投資，投資股票又為什么必須要用閑錢？如果已經(jīng)有足夠的流動性，那么剩下的閑錢絕對應(yīng)該用于投資，因為現(xiàn)金注定會失去購買力。巴菲特在三類資產(chǎn)中已經(jīng)講的足夠詳細(xì)了，現(xiàn)金就是那個價格沒有任何波動貝塔值為零，但是充滿風(fēng)險的資產(chǎn)。
四、高價買公司的風(fēng)險：永久性損失或較長的時間成本“如果出價過高，買入一些具有良好經(jīng)濟(jì)特性的公司也可能成為一筆糟糕的投資。”“一個明智的投資可能變成匆忙的投機(jī)，如果股票是被高價購買的。伯克希爾也不會豁免于這個真理。”“我們所看重的關(guān)鍵品質(zhì)包括：可持續(xù)的競爭優(yōu)勢；高質(zhì)量的，有能力的管理層；運(yùn)營所需有形資產(chǎn)的優(yōu)秀回報率；以富有吸引力的回報實現(xiàn)內(nèi)部成長的機(jī)會；以及，歸根結(jié)底，合理的收購價格?！?/span>前面我們總結(jié)了三類資產(chǎn)，也因此進(jìn)一步明確了對現(xiàn)金的運(yùn)用，應(yīng)該在保留一定儲備的情況下，盡可能將閑錢投到第三類生產(chǎn)性資產(chǎn)中，但是對于任何投資，價格都是至關(guān)重要的。對好公司，合理出價；對難以確定的公司，謹(jǐn)慎出價，甚至拒絕報價。這樣我們犯錯導(dǎo)致永久性損失的風(fēng)險就非常低了。格雷厄姆教會了我們買便宜的公司，沃爾特施洛斯和約翰涅夫是這種方法最著名的接班人，這種方法的核心在于便宜。巴菲特最早也是這種風(fēng)格，但是到了后期，巴菲特強(qiáng)調(diào)“用便宜或者合理的價格買優(yōu)秀的公司”。不管是上面哪種方法，其實都強(qiáng)調(diào)一件事情，買入的位置或者價格，其共同點(diǎn)就是不要為公司支付太高的溢價。“找到多位績效卓越的投資經(jīng)理人是件輕而易舉的事情。但是過去出色的表現(xiàn)盡管重要，卻不能以此判斷未來的業(yè)績。至關(guān)重要的是如何取得業(yè)績，經(jīng)理人如何理解和感知風(fēng)險?！?/span>“有三個關(guān)聯(lián)的事實，使得成功的投資醞釀著失敗。首先，良好的投資履歷會吸引大量的投資資金；其次，巨額的資金總是保證投資業(yè)績之錨：幾百萬的資金容易管理，幾十億的資金就不好管了；第三，由于大多數(shù)經(jīng)理人的個人認(rèn)識，即所管理的資金越多，收取的手續(xù)費(fèi)就越多，所以他們?nèi)匀粫で螳@得新的投資資金?！?/span>過往的業(yè)績曲線不會告訴我們關(guān)于未來的任何信息。投資能力的衡量并不是一件容易的事情，運(yùn)氣對于業(yè)績的短期影響可能遠(yuǎn)大于能力，很多因素都能夠造就階段性的投資成功或者說杰出業(yè)績，并且這個階段性所持續(xù)的時間可能長到人們認(rèn)為其間消除了非能力因素的影響。但是這并不代表投資能力強(qiáng)，市場上“一年五倍者眾，五年一倍者寡”的結(jié)果，已經(jīng)向我們展示了，只有少數(shù)人的業(yè)績能夠持續(xù)。前期鏈接如下： 吳廷華專欄丨《巴菲特致合伙人和股東的信》讀書筆記（1）
吳廷華專欄丨《巴菲特致合伙人和股東的信》讀書筆記（2）
吳廷華專欄丨《巴菲特致合伙人和股東的信》讀書筆記（3）
吳廷華專欄丨《巴菲特致合伙人和股東的信》讀書筆記（4）
吳廷華專欄丨《巴菲特致合伙人和股東的信》讀書筆記（5） 吳廷華專欄丨《巴菲特致合伙人和股東的信》讀書筆記（6） 吳廷華專欄丨《巴菲特致合伙人和股東的信》讀書筆記（7） 吳廷華專欄丨《巴菲特致合伙人和股東的信》讀書筆記（8） 吳廷華專欄丨《巴菲特致合伙人和股東的信》讀書筆記（9）
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