編者按

最近我們研究了系列資本運作案例，其中亞馬遜印象是最深刻的之一，amazon成立3年就上市了，上市的時候只有4億美金，3年之后就漲到了400億美金，隨后一年暴跌超過95%，然后花了十年重回400億美金，然后又花了十年變成了1.6萬億美金。這背后是一個什么樣的資本運作高手？背后是一套什么樣的資本運作邏輯？

有一組很有意思的數(shù)據(jù)：如果我們將全球最高的幾家萬億美金市值的公司做對比，會發(fā)現(xiàn)：

全球最高市值的公司是沙特阿美，是沙特阿拉伯最大的石油公司，每年凈利潤1000億美金。市盈率大概是10倍左右；

同樣萬億級的蘋果公司，一年凈利潤大概是600億美金，意味著市盈率是17倍左右；

而市值也是萬億級的亞馬遜年，每年的凈利潤100億美金，接近100倍市盈率。

亞馬遜如今已經(jīng)市值已經(jīng)達到1.6萬億美金，但回顧亞馬遜的市值成長經(jīng)歷，會有很多很有意思的細節(jié)。

2016年時，amazon市值就達到了3000億美金，而關鍵是之前2005-2016年的十年間，amazon的累積凈利潤貢獻竟然加起來才45億美金， 這對于一個當時3000億美金的公司來說，這個估值簡直是天文數(shù)字。

而蘋果公司當時在2015年時，一個季度的利潤是120億美金，而現(xiàn)在蘋果的市值是2萬億美金，比亞馬遜也只高了20%。

為什么amazon的估值能那么高？過去15年里，為什么華爾街一直支持不賺錢的亞馬遜？

我們統(tǒng)計了亞馬遜過去15年的財務報表中的核心數(shù)據(jù)，我們可以從中看出一些端倪。

我們?nèi)パ芯縼嗰R遜過去15年的財務數(shù)據(jù)表，我們可以看出亞馬遜的資本運作是真正的標桿級公司。

我們分別統(tǒng)計了他的收入增長，凈利潤增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流增長與投資增長數(shù)據(jù)。

可以看出，亞馬遜的收入增長過去15年幾乎都保持了20-40%之間的穩(wěn)定增長，而亞馬遜的歸屬母公司凈利潤表現(xiàn)不穩(wěn)定，規(guī)律性也不明顯。但經(jīng)營性現(xiàn)金流的表現(xiàn)幾乎是隨著收入增長穩(wěn)步提高，在過去15年間，我們?nèi)タ磥嗰R遜的經(jīng)營性現(xiàn)金流/總收入的比率，從過去的6%多，在15年之內(nèi)穩(wěn)步爬升到了13%，這意味著亞馬遜每產(chǎn)生一塊錢收入過去只會產(chǎn)生6分錢的現(xiàn)金流沉淀，而到15年之后，他的現(xiàn)金流沉淀提高了將近一倍多。這就帶來了幾個資本運作模型的細節(jié)優(yōu)勢：

01

亞馬遜幾乎是萬億級公司中融資最少的幾家之一，為什么？

主要原因是來自于他所有的融資來源全部都是他的上游供應商，因為電商模式幾乎構建了一個圍繞amazon的商業(yè)小生態(tài)，這個生態(tài)是它把下游東西賣出去之后，amazon立馬收到錢，而他給上游支付貨款卻可以等三個月。

這意味著只要整個規(guī)模越大，他在中間占款的時間不變，他所能占據(jù)的資金量就會越大。

在這樣模式下，亞馬遜看起來只是一個電商公司，但實際上它背后是變成了一家銀行，因為只要他的交易量在持續(xù)的擴大，那他只要三個月時間不變，它上游的這個占款額雖然是一個負債，但是它就源源不斷的在把這個量變大，而這個量只要一旦變大，就意味著亞馬遜永遠有一筆錢可以不用還。

只要同期之內(nèi)亞馬遜的收入規(guī)模不斷在擴大，就意味著到期之后他賬上能心沉淀出的資金，一定比他要還的資金更多，只要收入規(guī)模不斷在擴大，這個資金沉淀的游戲就會一直繼續(xù)下去。

02

對于亞馬遜來說，他的戰(zhàn)略命題就變成了“如何保持收入持續(xù)增長”，只要收入在增長，他就會有源源不斷的融資來源。

這時候亞馬遜的投資能力就變得非常重要，而且他的投資和融資就形成了一個循環(huán)：通過投資帶來更多的用戶、更方便的交易、更多的供應商帶來的商品、更有效率的在平臺完成交易，只要交易額越大，平臺的融資額就會越大，只要融資額越大，就可以保證它的投資進一步加速整個交易額的放大。

我們看亞馬遜的投資節(jié)奏也非常有意思，他幾乎每年都保持著“投資現(xiàn)金流”占整個“經(jīng)營現(xiàn)金流”的70%左右的水平，尤其是在2008年到2014年這一段高速成長時期；而到了2015年之后，這個比例下降到了50%左右。

03

從估值角度，其實更能看出貝佐斯的資本運作能力。

大多數(shù)公司估值其實都是用市盈率來估值（PE）或者市銷率（PS）來估值，我們能看到亞馬遜的市銷率基本維持在1.5左右的中樞，而在最近幾年因為亞馬遜的云業(yè)務的貢獻，導致PS估值水平有提高，但是其實有一個更穩(wěn)健的指標能夠體現(xiàn)出亞馬遜的估值體系——我們追溯過去15年的數(shù)據(jù)，用“市值/經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額”看，基本亞馬遜過去15年都穩(wěn)定在20-30倍的區(qū)間，貝佐斯一直在說服資本市場，亞馬遜的商業(yè)邏輯底層就是一個現(xiàn)金流循環(huán)游戲，而不能只看凈利潤的表現(xiàn)來給亞馬遜估值。

其實這是貝佐斯長期跟資本市場打交道的過程中贏得了一個重要勝利，為什么？他成功的說服了資本市場，應該去關注它的長期現(xiàn)金流增長，而不是它的凈利潤，所以這也是為什么長期以來亞馬遜并沒有利潤表現(xiàn)，但是市值一直很高的原因。

我們經(jīng)常碰到這樣的場景：很多創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)家喜歡問，我這樣的公司應該用什么樣的估值方式，其實這樣是一個誤區(qū)：估值方式，不是約定俗成的邏輯，估值方式最終是一個博弈結果。

對于投資人來說，他一定希望用相對低的估值來買到足夠便宜的好公司，對于創(chuàng)業(yè)者來說，他一定希望能夠更高的估值，最終的結果大多數(shù)時候都是各自有各自的看法。但對于創(chuàng)業(yè)者來說，最重要的事情是：當你不認同我的業(yè)務邏輯時，我能沿著自己獨立的成長方向持續(xù)成長，用經(jīng)營結果證明誰是對的。

投資邏輯和估值體系的本質是為了判斷一門生意最終能否有價值，以及什么價位合適。而在亞馬遜的案例中，貝佐斯確實在20年前就看清了這門生意的本質，就用實際行動告訴他，我每年的成長邏輯就來自于公司能產(chǎn)生有多少現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流構成了公司的投資資金來源，這些投資保障公司規(guī)模的持續(xù)成長，而在這個持續(xù)的成長又保障了公司的長期的盈利能力和市場地位，有一天當公司真的停止成長，可能隨時能釋放出巨額的凈利潤表現(xiàn)，所以貝索斯始終在說的事情是：亞馬遜不是不能掙錢，而是把掙來的錢都投資出去了，換來了未來的成長。

最開始華爾街也有很多人不認可貝佐斯的現(xiàn)金流估值邏輯，但是最終的經(jīng)營結果是，投資者也沒有辦法，尤其是當這門生意規(guī)模還不夠大的時候，如果認為亞馬遜的估值很高、波動沒有規(guī)律，而放棄投資亞馬遜，那可能就錯過了美國歷史上漲幅最大的公司。巴菲特曾經(jīng)也是不認可其投資邏輯的眾多投資人中的的典型代表，后來巴菲特成長認為過去20年最大的失誤就是錯過了像亞馬遜這樣的公司。

所以對于企業(yè)家來說，如果資本市場不認同你的成長邏輯，且你又認為自己看清了生意本質，沒關系，做給資本市場看，市場最終會證明你是對的。

04

最終貝佐斯自己的盈利模式是什么？

在過去10年間，貝佐斯的幾乎所有的盈利來源全部都是亞馬遜的股票減持。因為規(guī)模不斷在擴大，導致市值不斷的增長，所以導致他能源源不斷的減持他的股票，而越減持它每股的價格就越高，而且在這樣一個過程中構建了整個亞馬遜的產(chǎn)融互動循環(huán)。

真正頂級的資本運作，不是暗地的勾兌，不是華麗的資源，不是新奇概念，而是真的有一套極其牛X的商業(yè)邏輯，精密、閉環(huán)、不可阻擋的向前運行，你可以挑戰(zhàn)他甚至否認他，但最后時間會給你答案。

Amazon的成功，幾乎是一部華爾街從一開始不認可，到持續(xù)打臉，到最后所有人膜拜的歷史。

曾喬/文 原創(chuàng)