【原】是時候重估保險股了！

讀懂財經(jīng) 2020-09-07

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“壽險轉(zhuǎn)型”，是近幾年保險公司出現(xiàn)的高頻詞。不管是被動還是主動，各家險企都在往“保險姓?！边@條路上邁進(jìn)。

這對于整個保險行業(yè)來說，無疑是件好事。隨著轉(zhuǎn)型深入，險企減少對“利差”的依賴，不僅抗風(fēng)險能力更強(qiáng)，就連“商業(yè)模式”都變化了。

以前，保險公司靠賺利差為主，和投資公司沒什么區(qū)別。投資靠天，利潤不穩(wěn)定，甚至“入不敷出”也有可能，風(fēng)險不小；

而“保險姓保”，只賺死差、費(fèi)差的利潤，意味著經(jīng)營會變的穩(wěn)定。一張保單賣出的時候，已經(jīng)鎖定了未來的利潤。

所以，轉(zhuǎn)型之后，險企的風(fēng)險會大幅降低，經(jīng)營更加穩(wěn)健。一家經(jīng)營更穩(wěn)健的保險公司，無疑能在資本市場享受更高的估值。

這在當(dāng)下已經(jīng)得到體現(xiàn)。相較于國內(nèi)其他保險公司，中國平安是目前轉(zhuǎn)型最成功的頭部險企，對“利差”依賴最小，估值自然最高。2019年底，其PEV高達(dá)1.28倍，同期新華保險的PEV卻只有0.73倍。

因為壽險轉(zhuǎn)型進(jìn)度不一樣，不同險企之間有差異是短期現(xiàn)象。長遠(yuǎn)看，國內(nèi)險企隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷深化轉(zhuǎn)型，整個保險行業(yè)都將發(fā)生徹底改變。

所以，是時候重估保險股了！

/ 01 /

頭部險企估值差距的背后

各家險企業(yè)務(wù)看似相近，盈利能力也都差不多，但估值水平卻差異巨大。

首先聲明的是，讀懂君認(rèn)為，市盈率、市凈率這些指標(biāo)，并不能客觀反應(yīng)保險公司的估值水平。

這與險企的業(yè)務(wù)模式有關(guān)。險企主要收入來自壽險業(yè)務(wù)，你知道，壽險保單存續(xù)期普遍需要十年，甚至更長的時間。

所以，這些保單價值的釋放，也需要十年或十年以上的時間。這導(dǎo)致，保險公司當(dāng)下的凈資產(chǎn)，并不能客觀反應(yīng)實(shí)時清算價值。當(dāng)下經(jīng)營業(yè)績越亮眼、新增保費(fèi)規(guī)模和價值越高的險企，凈資產(chǎn)其實(shí)越失真。

那么，保險公司該用什么指標(biāo)估值呢？讀懂君認(rèn)為，“PEV”指標(biāo)更合適。

讀懂君解釋一下PEV指標(biāo)。P指的是險企的市值，EV指的是險企的內(nèi)涵價值，也就是凈資產(chǎn)加有效業(yè)務(wù)價值以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率折現(xiàn)后的利潤。所以，PEV指標(biāo)，相當(dāng)于險企獨(dú)特的“市凈率”，能更合理的反應(yīng)險企價值。

言歸正傳，不同企業(yè)之間的PEV值，差別究竟有多大？截至2019年底，中國平安的PEV約為1.28倍，同屬于頭部險企新華保險PEV約0.73倍，接近一倍的差距！

除新華保險外，上市的頭部險企中，中國太保PEV約0.89倍，與中國平安估值差距也不小。

這背后，會有什么秘密？

/ 02 /

壽險轉(zhuǎn)型，重新定義了險企商業(yè)模式

答案是，轉(zhuǎn)型進(jìn)度不同，讓不同險企的估值產(chǎn)生了差異。險企的利潤來源主要為“利差、死差和費(fèi)差”。

利差，就是險企吸收資金成本和投資收益之間的差額。例如，賣出的保險利率定價3.5%，而險企根據(jù)評估，預(yù)計未來投資收益率可達(dá)4.0%，賺取中間0.5%的利差。

本質(zhì)上，“利差”產(chǎn)品就是保險公司在賣理財產(chǎn)品。只要產(chǎn)品收益率可觀，并不愁賣。也正因此，“利差”一直是我國保險行業(yè)最重要的利潤來源。

相比之下，賺取死差和費(fèi)差的難度就要高出不少。

死差，險企通過精算確定被保人真實(shí)死亡率和預(yù)定死亡率，賺取中間的差價。由于該類產(chǎn)品保單時間長、年限久，且大部分人的保費(fèi)可能都會打水漂，極度考驗銷售能力；

費(fèi)差，預(yù)計運(yùn)營費(fèi)用和真實(shí)運(yùn)營費(fèi)用之間的偏差，這塊收益取決于險企業(yè)整體的運(yùn)營能力。

但凡事都有兩面性?！袄睢备菀卒N售，風(fēng)險也更大。投資收益受管理人水平、利率變化、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多方面不可抗拒因素影響，險企出現(xiàn)利差損是常有的事。

例如，2000年前后，保險行業(yè)賣出的保單普遍利率10%，而十年后隨著基準(zhǔn)利率下滑，險企投資收益達(dá)不到10%，造成險企當(dāng)時賣出的保單出現(xiàn)利差損。

在行業(yè)高速發(fā)展時期，利差損給險企帶來的影響不會太明顯，一旦行業(yè)增速放緩或者停滯，這種影響則會加強(qiáng)。也正因此，近年來監(jiān)管層一直推動保險行業(yè)轉(zhuǎn)型，賺死差和費(fèi)差的利潤。

目前，轉(zhuǎn)型進(jìn)度最快的是中國平安。2019年，平安新增保費(fèi)價值的死差、費(fèi)差占比大幅高于利差，占比接近65%。深度轉(zhuǎn)型，會帶來兩大影響。

一是利潤率更高。死差、費(fèi)差產(chǎn)品屬于高價值保障性產(chǎn)品，利潤比利差產(chǎn)品更可觀。這也是為什么，2019年平安新業(yè)務(wù)價值率高達(dá)47.32%，而新華保險新業(yè)務(wù)價值率為30.3%、中國太保為43.7%。

二是經(jīng)營更加穩(wěn)健。從三差來源看，死差來源最穩(wěn)定，且一般具有較高的價值率；費(fèi)差依賴公司整體的運(yùn)營能力，利潤來源也相對可控；而影響利差的因素險企完全不可控，這也意味對利差依賴越嚴(yán)重的險企，經(jīng)營風(fēng)險越大。不同險企之間看似只是利潤構(gòu)成不同，實(shí)則是“商業(yè)模式”的區(qū)別。

利潤率更高，經(jīng)營更加穩(wěn)健，也難怪中國平安會享有更高的估值。

/ 03 /

是時候重估保險股了

能夠享受高估值的，不僅是平安。成功轉(zhuǎn)型的險企，投資者會愿意給其更高的估值。

以友邦保險為例。經(jīng)過多年壽險轉(zhuǎn)型，友邦保險轉(zhuǎn)型成效顯著。截至2018年末，友邦保險運(yùn)營利潤中“利差”占比僅22%。

友邦保險運(yùn)營利潤中“利差”的占比趨于合理，新增保費(fèi)價值率也隨之提升。2012年公司新增業(yè)務(wù)的價值率從43.6%，提升至2019年的62.9%，和國內(nèi)險企遠(yuǎn)遠(yuǎn)拉開了距離。