邱國(guó)鷺：成長(zhǎng)陷阱，寫在創(chuàng)業(yè)板估值上天之際

仇寶廷圖書館 2020-08-07

展開全文

以下內(nèi)容來自高毅資產(chǎn)董事長(zhǎng)邱國(guó)鷺的《投資中最簡(jiǎn)單的事》一書，針對(duì)部分內(nèi)容二馬有自己的補(bǔ)充及點(diǎn)評(píng)。邱國(guó)鷺的這本書非常棒，特別是企業(yè)分析、商業(yè)模式部分，值得反復(fù)閱讀。

許多人認(rèn)為，買股票就是買未來，因此成長(zhǎng)是硬道理，要買就買成長(zhǎng)股。的確，最牛的牛股一般都是成長(zhǎng)股；然而，最熊的熊股也往往是“成長(zhǎng)股”。許多國(guó)家（包括A股）的歷史數(shù)據(jù)表明，高估值成長(zhǎng)股的平均回報(bào)遠(yuǎn)不及低估值價(jià)值股，原因就在于成長(zhǎng)陷阱比價(jià)值陷阱更常見。

成功的成長(zhǎng)投資需要能預(yù)測(cè)新技術(shù)走向的專業(yè)知識(shí)，能預(yù)判新企業(yè)成敗的商業(yè)眼光，以及能預(yù)知未來行業(yè)格局的遠(yuǎn)見卓識(shí)。沒有多年摸爬滾打的細(xì)分子行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的專業(yè)團(tuán)隊(duì)支持，投資者很容易陷入下面的各種成長(zhǎng)陷阱。

估值過高：

最常見的成長(zhǎng)陷阱是估值過高——高估值的背后是高預(yù)期。對(duì)未來預(yù)期過高是人之本性，然而期望越高，失望越大。統(tǒng)計(jì)表明，高估值股票業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的比例遠(yuǎn)高于低估值股票。一旦成長(zhǎng)預(yù)期不能實(shí)現(xiàn)，估值和盈利預(yù)期的雙殺往往十分慘烈。

二馬點(diǎn)評(píng)：

最典型的例子之一就是雪球知名投資人云蒙的例子，2007年投資招商銀行，2014年才解套。這個(gè)過程中招行還一直有不錯(cuò)的增長(zhǎng)。唯一的原因就是買貴了。最近博科技、消費(fèi)、醫(yī)療的投資者，如果你只是一個(gè)短期投機(jī)者，那無所謂。如同你是一個(gè)準(zhǔn)備長(zhǎng)期持有的投資者。那么看看云蒙的故事吧。

技術(shù)路徑踏空：

成長(zhǎng)股經(jīng)常處于新興行業(yè)中，而這些行業(yè)（例如太陽(yáng)能、汽車電池、手機(jī)支付等）常有不同技術(shù)路徑之爭(zhēng)。即使是業(yè)內(nèi)專家，也很難事前預(yù)見哪一種標(biāo)準(zhǔn)會(huì)最終勝出。這種技術(shù)路徑之爭(zhēng)往往是你死我活、贏家通吃的，一旦落敗，之前的投入也許就全打了水漂，這是最殘酷的成長(zhǎng)陷阱。

二馬點(diǎn)評(píng)：

我知道的一個(gè)例子就是國(guó)民技術(shù)，當(dāng)時(shí)在手機(jī)支付路線之爭(zhēng)中敗北。從此一蹶不振。

無利潤(rùn)增長(zhǎng)：

上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，無利潤(rùn)增長(zhǎng)大行其道，以燒錢、送錢為手段來賺眼球。如果是客戶黏度和轉(zhuǎn)換成本高的行業(yè)（例如C2C、QQ），在發(fā)展初期通過犧牲利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)贏家通吃，則為高明戰(zhàn)略；如果是客戶黏度和轉(zhuǎn)換成本低的行業(yè)（例如B2C電商），讓利帶來的無利潤(rùn)增長(zhǎng)往往不可持續(xù)。

二馬點(diǎn)評(píng)：

ofo就是一個(gè)典型的例子，在無客戶粘性的行業(yè)里面燒錢。最終把自己燒死了。

成長(zhǎng)性破產(chǎn)：

即使是有利可圖的業(yè)務(wù)，快速擴(kuò)張時(shí)在固定資產(chǎn)、人員、存貨、廣告等多方面也需要大量現(xiàn)金投入，因此現(xiàn)金流往往為負(fù)。增長(zhǎng)得越快，現(xiàn)金流的窟窿就越大，極端情況導(dǎo)致資金鏈斷裂，引發(fā)成長(zhǎng)性破產(chǎn)，例如拿地過多的地產(chǎn)商和開店過快的直營(yíng)連鎖（特別是未上市的）。

盲目多元化：有些成長(zhǎng)股為了達(dá)到資本市場(chǎng)預(yù)期的高增長(zhǎng)率，什么賺錢做什么，隨意進(jìn)入新領(lǐng)域、陷入盲目多元化的陷阱，因此成長(zhǎng)投資要警惕主業(yè)不清晰、為了短期業(yè)績(jī)偏離長(zhǎng)期目標(biāo)的公司。當(dāng)然，互補(bǔ)多元化（例如長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、和記黃埔）和相關(guān)多元化（橫向完善產(chǎn)品線和縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈）的公司另當(dāng)別論。

二馬點(diǎn)評(píng)：

A、五糧液在紅火的時(shí)候干過瘋狂多元化的事，做過服裝、汽車、制藥、模具、數(shù)控機(jī)床、證券，天下沒有五糧液不敢干的事情。只不過還是樹大根深，雖然傷筋動(dòng)骨，但還是挺過來了。

B、最典型的例子是樂視網(wǎng)，盲目多元化，最終資金流斷裂而破產(chǎn)。不過我一直認(rèn)為這是表象。賈老板應(yīng)該是精心布局，從頭騙到尾的。

樹大招風(fēng)：

要區(qū)別兩種行業(yè)，一種是有門檻、有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的，成功引發(fā)更大的成功；另一種是沒門檻、后浪總把前浪打死在沙灘上的，成功招致更多的競(jìng)爭(zhēng)。在后一種行業(yè)中，成長(zhǎng)企業(yè)失敗的原因往往就是太成功了，樹大招風(fēng)，招來太多競(jìng)爭(zhēng)，蜂擁而至的新進(jìn)入者使創(chuàng)新者剛開始享受成功就必須面對(duì)無盡跟風(fēng)和山寨。例如團(tuán)購(gòu)，由于門檻低，稍有一兩家成功，一年內(nèi)中國(guó)就有3000家團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站出現(xiàn)，誰也賺不到錢。即使是有門檻的行業(yè)，一旦動(dòng)了行業(yè)老大的奶酪引來反擊，一樣死無葬身之地，例如網(wǎng)景瀏覽器（Netscape）的巨大成功引來微軟的反擊，最后下場(chǎng)凄涼。

新產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)：

成長(zhǎng)股要成長(zhǎng)，就必須不斷推陳出新，然而新產(chǎn)品的投入成本是巨大的，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的，收益卻是不確定的。強(qiáng)大如可口可樂，也在推新品上栽過大跟頭。穩(wěn)健的消費(fèi)股尚且如此，科技股和醫(yī)藥股在新產(chǎn)品上吃的苦頭更是不勝枚舉?？萍脊傻谋琴M(fèi)了九牛二虎之力開發(fā)出來的新產(chǎn)品常常不被市場(chǎng)認(rèn)可，醫(yī)藥股的悲哀則是新藥的開發(fā)周期無比漫長(zhǎng)、投入巨大而最后的成敗即使是業(yè)內(nèi)專家也難以事前預(yù)知。

二馬點(diǎn)評(píng)：

一些創(chuàng)新藥企業(yè)面臨這個(gè)問題。

寄生式增長(zhǎng)：

有些小企業(yè)的快速增長(zhǎng)靠的是“傍大款”，例如有的是為蘋果間接提供零部件，有的是為中國(guó)移動(dòng)提供服務(wù)，在2010年的“中小盤結(jié)構(gòu)性行情”中雞犬升天，又在2011年跌回原形。其實(shí)，寄生式增長(zhǎng)往往不具持續(xù)性，因?yàn)槠涿}掌握在“大款”手中，企業(yè)自身缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)權(quán)。有些核心零部件生產(chǎn)商在自己的領(lǐng)域內(nèi)達(dá)到寡頭壟斷地位，讓下游非買不可，提高自己產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換成本讓下游難以替換，或者成為終端產(chǎn)品的“賣點(diǎn)”（如英特爾），那些事實(shí)上已經(jīng)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)權(quán)、成為“大款”的另當(dāng)別論。

二馬點(diǎn)評(píng)：

2015年二馬曾經(jīng)買過的一個(gè)股：金龍機(jī)電就是蘋果供應(yīng)鏈股，目前的價(jià)格是當(dāng)時(shí)的1/10。

強(qiáng)弩之末：

許多所謂的成長(zhǎng)股其實(shí)已經(jīng)過了成長(zhǎng)的黃金時(shí)期，卻依然享有高估值，因?yàn)槿藗兺噶诉^度外推的錯(cuò)誤，誤以為過去的高成長(zhǎng)在未來仍可持續(xù)。因此，買成長(zhǎng)股時(shí)，對(duì)行業(yè)成長(zhǎng)空間把握不當(dāng)、對(duì)滲透率和飽和率跟蹤不緊就容易陷入成長(zhǎng)陷阱而支付過高估值。

二馬點(diǎn)評(píng)：

腦子中一下子想起了格力。哈哈。

會(huì)計(jì)造假：

價(jià)值股也有這個(gè)陷阱，但是成長(zhǎng)股中這個(gè)問題更普遍。一個(gè)是市場(chǎng)期望50%增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股，另一個(gè)是市場(chǎng)期望10%增長(zhǎng)的價(jià)值股，哪個(gè)更難做到？做不到時(shí)，為避免戴維斯雙殺，50倍市盈率的成長(zhǎng)股和10倍市盈率的價(jià)值股，哪一個(gè)更有動(dòng)力去“動(dòng)用一切手段”來達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期？

二馬點(diǎn)評(píng)：

邱國(guó)鷺僅僅從估值動(dòng)機(jī)上做了一個(gè)解釋，說實(shí)話，比較牽強(qiáng)。二馬說兩點(diǎn)吧。

A、由于目前的現(xiàn)狀是對(duì)于違法行為處罰太輕，很多企業(yè)有強(qiáng)烈造假的動(dòng)機(jī)，只是程度不同而已。從人性角度，我認(rèn)為個(gè)人控股的民營(yíng)上市公司大股東有較大的動(dòng)機(jī)。那怕這種概率只有10%。但是對(duì)于投資者來說，碰上了就是100%。所以我是不投個(gè)人控股的民營(yíng)上市公司的。

B、我曾經(jīng)投資的康美藥業(yè)，這個(gè)公司非常有意思，連續(xù)10年以上可以做到凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率約20%。但是通過財(cái)務(wù)報(bào)表看，操作痕跡較為明顯。二馬在仔細(xì)分析其財(cái)務(wù)報(bào)告后，在暴雷前清倉(cāng)。這里面有運(yùn)氣因素。但是也呼吁大家多看財(cái)報(bào)。

各類價(jià)值陷阱的共性是利潤(rùn)的不可持續(xù)性，各類成長(zhǎng)陷阱的共性是成長(zhǎng)的不可持續(xù)性。成長(zhǎng)是個(gè)好東西，好東西人人想要，想要的人太多了，就把價(jià)格抬高了，而人性又總把未來想象得太美，預(yù)期太高，再好的東西被過度拔高后也容易失望，失望之后就變成陷阱了。成長(zhǎng)本身并不是陷阱，但人性的弱點(diǎn)中對(duì)未來成長(zhǎng)習(xí)慣性地過高預(yù)期和過高估值卻是不折不扣的陷阱。

本站是提供個(gè)人知識(shí)管理的網(wǎng)絡(luò)存儲(chǔ)空間，所有內(nèi)容均由用戶發(fā)布，不代表本站觀點(diǎn)。請(qǐng)注意甄別內(nèi)容中的聯(lián)系方式、誘導(dǎo)購(gòu)買等信息，謹(jǐn)防詐騙。如發(fā)現(xiàn)有害或侵權(quán)內(nèi)容，請(qǐng)點(diǎn)擊一鍵舉報(bào)。

轉(zhuǎn)藏 分享

QQ空間 QQ好友新浪微博微信

獻(xiàn)花（0） +1

來自：仇寶廷圖書館 > 《邱國(guó)鷺?biāo)枷搿?/a>

舉報(bào)/認(rèn)領(lǐng)