來源： 粵開奇霖研究 

粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事 李奇霖

粵開證券首席固收研究員 鐘林楠

2020年6月新增信貸1.8萬億，與市場預(yù)期基本相符，但新增社融3.43萬億，顯著高于市場預(yù)期。

在3.43萬億的新增社融帶動下，存量社融增速從12.5%繼續(xù)上漲0.3%至12.8%，信用擴(kuò)張繼續(xù)加速。

1、對社融信貸各分項的解讀

貸款分項中，居民短期貸款、中長期貸款、企業(yè)短期貸款、中長期貸款四大最為重要的分項，均超出了往年的季節(jié)性均值。

這一方面與6月份經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇的趨勢相印證，另一方面也表明了6月份的金融條件與信用環(huán)境依然非常寬松，打擊金融空轉(zhuǎn)套利并沒有對信用擴(kuò)張造成太大的影響，這與我們在5月《信用擴(kuò)張加速》中的觀點基本一致。

居民短期貸款3400億，與消費環(huán)比繼續(xù)轉(zhuǎn)好的趨勢相關(guān)。6月份乘聯(lián)會公布的汽車零售同比增速雖然出現(xiàn)了大幅的下滑，但環(huán)比5月依然是正向增長，表明居民購車消費總量6月繼續(xù)改善，這對同樣是絕對量的居民短期貸款更為重要。

同時，6月份電子商務(wù)平臺的促銷活動、端午假期帶來的消費效應(yīng)同樣對居民短期貸款有正向促進(jìn)作用。

居民中長期貸款6300億，是最近幾年來的同期新高，主要受益于6月份繼續(xù)大幅好轉(zhuǎn)的房地產(chǎn)銷售。30大中城市房地產(chǎn)銷售面積已經(jīng)從5月的-2.3%大幅上漲至9.4%。

而房地產(chǎn)銷售之所以能夠進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，一方面是房企為了完成年中收入考核目標(biāo)，加快了推盤與降價促銷，另一方面是當(dāng)前的金融條件對房地產(chǎn)銷售較為有利，房貸利率繼續(xù)下調(diào)，信用環(huán)境寬松，都有利于購房需求的釋放。

企業(yè)短期貸款大增4000億，這一方面和銀行半年末季節(jié)性沖量應(yīng)對考核的習(xí)慣有關(guān)，每一年6月企業(yè)短期貸款基本都會出現(xiàn)峰值；另一方面也和票據(jù)融資受到影響，企業(yè)用短期貸款代替相關(guān)。

6月份，由于央行繼續(xù)將政策重心置于打擊監(jiān)管套利，流動性邊際收斂，加上季末，貨幣市場的資金利率與中長期限的Shibor大幅抬升，票據(jù)貼現(xiàn)融資的利率也出現(xiàn)了較大幅度的抬升，這在一定程度上減弱了票據(jù)相對于短期貸款的利率優(yōu)勢。

為了打擊監(jiān)管套利，銀保監(jiān)會也給了銀行相當(dāng)?shù)膲毫?，此前用票?jù)貼現(xiàn)購買結(jié)構(gòu)性存款、理財?shù)雀呦⒔鹑谫Y產(chǎn)的玩法受到抑制，也讓企業(yè)減少了票據(jù)融資的意愿。

這兩者相加，綜合結(jié)果便是讓企業(yè)將短期融資需求轉(zhuǎn)移到短期貸款上，從而使企業(yè)短期貸款增量明顯超出季節(jié)性，票據(jù)融資大跌。

這種組合與2019年6月份非常相似，當(dāng)時也是短期貸款大增，票據(jù)融資縮量，背后原因也是監(jiān)管打擊票據(jù)的套利。

企業(yè)中長期貸款7300億，主要是受政策推動。銀行存在對制造業(yè)企業(yè)中長期貸款規(guī)模的考核，5-6月大幅放量的專項債與國債逐漸落地形成的基建項目，同樣會創(chuàng)造出相應(yīng)的長期融資需求。

社融的分項，比較受到矚目的是表外票據(jù)放量大增與非標(biāo)項目負(fù)增長加大，政府債券大增7400億，主要受特別國債和專項債影響，基本在預(yù)期內(nèi)。

表外票據(jù)的放量，和票據(jù)貼現(xiàn)的負(fù)增長形成了非常鮮明的對比，與兩大因素相關(guān)。

1）依然是受嚴(yán)查監(jiān)管套利、票據(jù)融資利率上行影響，影響了表外票據(jù)貼現(xiàn)的規(guī)模，使大量表外票據(jù)繼續(xù)游離在表外，沒法通過貼現(xiàn)轉(zhuǎn)移至表內(nèi)；

2）銀行在半年末有存款考核，為了留住存款，銀行會傾向于讓企業(yè)以表外票據(jù)的形式進(jìn)行資金結(jié)算，從而導(dǎo)致表外票據(jù)在6月放量。

非標(biāo)項目的負(fù)增長，主要是受信托貸款負(fù)增長加深影響。今年1-5月信托貸款增量的均值為-88億，但6月斗轉(zhuǎn)直下，負(fù)增長達(dá)到了850億，與2019年下半年水平相當(dāng)。

之所以會出現(xiàn)這種情況，一方面是受6月份信托行業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險事件，信托產(chǎn)品募集困難增加影響，另一方面與監(jiān)管繼續(xù)嚴(yán)格壓縮非標(biāo)，控制融資類業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)規(guī)模有關(guān)。

從近期標(biāo)債認(rèn)定規(guī)則趨嚴(yán)與銀保監(jiān)會的嚴(yán)監(jiān)管態(tài)度來看，信托貸款的新增量在下半年將繼續(xù)走弱，成為拖累社融增速的重要變量。

2、M1為何走弱？

在6月的金融數(shù)據(jù)中，M1增速從6.8%下降到了6.5%，引起了很多人的關(guān)注，有些人認(rèn)為這是企業(yè)層面的流動性減弱，實體經(jīng)濟(jì)增長動能減弱的表現(xiàn)。

可能也是因為這一原因，在金融數(shù)據(jù)出來后，10年國債活躍券的到期收益率出現(xiàn)了小幅的下行。

但事實真是如此嗎？

按照定義，M1=貨幣資金（M0）+企業(yè)活期存款。貨幣資金除了春節(jié)時期，其他時候變化一般不大，所以M1增速的變化主要由企業(yè)的活期存款決定。

而企業(yè)活期存款，主要受兩個因素影響：

一是企業(yè)銷售給消費者（居民）商品或服務(wù)的多少。銷售的多了，居民的存款就會更多的往企業(yè)跑，從而帶來企業(yè)活期存款更大幅度的增長。

在居民諸多消費中，購房又是最主要和最大筆的消費支出，因此一般情況下，企業(yè)活期存款和M1增速的變化和房地產(chǎn)銷售走勢非常接近。

二是從銀行獲得貸款，貸款多了，企業(yè)在銀行的活期存款賬戶中的讀數(shù)也就提升的多，M1增速也就容易提升。

如果按這個邏輯，我們看到6月份房地產(chǎn)銷售明顯好轉(zhuǎn)，社融和企業(yè)信貸超季節(jié)性的增長，M1增速就不應(yīng)該出現(xiàn)回撤，企業(yè)部門的流動性應(yīng)該是邊際改善的，但實際結(jié)果卻是M1同比增速下降。

之所以會出現(xiàn)這種反直覺和反邏輯的現(xiàn)象，主要是因為，M1是一個同比指標(biāo)，像物價指數(shù)CPI一樣，會受到翹尾因素的影響。

如果我們將M1同比增速分解成為“新漲價因素*翹尾因素”，會發(fā)現(xiàn)6月份的翹尾因素僅有1.46，較今年前五個月出現(xiàn)了明顯的回落。

扣掉翹尾因素，看真實的“新漲價”，會發(fā)現(xiàn)6月其實較5月出現(xiàn)了大幅的好轉(zhuǎn)。

所以實際上，6月M1增速的下跌只是統(tǒng)計上的原因，企業(yè)部門的真實流動性依然在邊際改善。

3、未來趨勢：信用擴(kuò)張加速將暫停

雖然我們對6月份的數(shù)據(jù)以積極的解讀，但對下半年信用擴(kuò)張的情況，我們并沒有那么樂觀。

我們認(rèn)為現(xiàn)在信用總量的擴(kuò)張已經(jīng)接近極限，未來社融增速大概率會震蕩下行。

我們假設(shè)了全年社融新增30萬億、31萬億、32萬億三種情景，發(fā)現(xiàn)三種情景下，社融存量增速無一例外，都是趨勢向下。

在最近央行聯(lián)合銀保監(jiān)會召開的金融穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)的座談會上，央行對信貸的態(tài)度也明顯發(fā)生了變化。

其表述為：把握好信貸投放節(jié)奏，與市場主體實際需求保持一致。

從這個表述中，我們能夠得到很清晰的信號是信用擴(kuò)張未來要依靠實體的融資需求，供給端的政策紅利要退出消失了。

這一點也可以理解，畢竟現(xiàn)在企業(yè)部門基本恢復(fù)了正常的經(jīng)營，現(xiàn)金流沒有了問題，央行沒有必要過去一樣實行非常態(tài)的飽和式的寬信用政策。

如果說今年前六個月信用的擴(kuò)張是需求和供給共同推動，那么后六個月，就完全要依靠需求推動，其增長的動能會明顯更弱。

這也是為什么我們認(rèn)為信用擴(kuò)張加速暫停了的主要原因——信用和貨幣政策都已經(jīng)出現(xiàn)了拐點。

對債券而言，信用擴(kuò)張的減速，看起來會是利好。但如果央行沒有寬信用的政策意圖，那么下半年寬貨幣是否依然有必要（降成本讓利成為最后的救命稻草，但遲遲未見）就存在未知了。

因此對債券而言，其實喜憂參半，是否真的構(gòu)成利好未可知。這種狀況下，我們依然維持債券下半年沒有趨勢性機(jī)會的判斷。