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隆基股份和寧德時(shí)代有很多相似之處，比如，都是制造業(yè)的公司；都是各自行業(yè)的龍頭企業(yè)；市場份額都大幅領(lǐng)先同行。 從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看（見下圖），隆基有更高的銷售凈利率、更快的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和更低的桿桿率（這意味著隆基股份有更穩(wěn)健的凈資產(chǎn)收益率)，但是市場先生卻給了寧德時(shí)代更高的估值。 
比如，寧德時(shí)代的PE估值可以超過90倍，而隆基股份的PE估值只有30倍出頭。為什么估值差異那么大？我想可能有兩個(gè)原因。首先，看未來3-5年，動(dòng)力電池行業(yè)的增速會(huì)比單晶硅更快，確定性也更高；其次，動(dòng)力電池的科技屬性更強(qiáng)，而光伏產(chǎn)品因?yàn)楫a(chǎn)品的同質(zhì)化，競爭的核心是成本的把控能力。我們之前已經(jīng)介紹過隆基股份，去年也寫過寧德時(shí)代的文章，今天我們更新一下對(duì)寧德時(shí)代的觀點(diǎn)。電動(dòng)車行業(yè)近幾年受到各國政府的支持，2019年7月，世界新能源汽車大會(huì)更是發(fā)布《世界新能源汽車大會(huì)博鰲共識(shí)》，共識(shí)明確力爭到2035年全球新能源汽車的市場份額達(dá)到50%，全球汽車產(chǎn)業(yè)基本實(shí)現(xiàn)電動(dòng)化轉(zhuǎn)型。具體各個(gè)國家的規(guī)劃路徑，這里就不多贅述了，我們主要看一下行業(yè)未來的發(fā)展空間。據(jù)Marklines統(tǒng)計(jì)，全球新能源汽車銷量由2013年的15萬輛增長至2019年的221萬輛，全球動(dòng)力電池出貨量也隨之從2013年的13.8GWh增長到2019年的117GWh，年均復(fù)合增長率為43%。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2019年我國新能源汽車銷量121萬輛，但新能源汽車銷量占全部汽車銷量的比例僅為5%；根據(jù)GGII預(yù)計(jì)，到2025年，全球新能源乘用車銷量將達(dá)到1150萬輛，相較于2019年年均復(fù)合增長率為32%，2025年全球乘用車動(dòng)力電池需求量將達(dá)747.5GWh，行業(yè)發(fā)展空間廣闊。所以說，電動(dòng)車的未來想象空間還是非常巨大的，各國本著對(duì)環(huán)境的保護(hù)，電動(dòng)車的崛起已經(jīng)是個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。再來看一下市場上的競爭格局情況，目前，動(dòng)力電池行業(yè)參與者主要集中在中國、日本和韓國。一方面，按照SNE Research統(tǒng)計(jì)，2019年全球前十動(dòng)力電池企業(yè)出貨量為101.4GWh，占全球動(dòng)力電池出貨量的87%，市場集中度進(jìn)一步提升。其中排名前三名分別為寧德時(shí)代、松下電器及LG化學(xué)，而寧德時(shí)代的動(dòng)力電池銷量已連續(xù)三年排名全球第一。另一方面，新能源汽車全球新能源汽車動(dòng)力電池前五大企業(yè)占比從2018年的68%提高到2019年的76%。其中行業(yè)前四企業(yè)寧德時(shí)代、松下、LGC和比亞迪處于第一梯隊(duì)，市占率分別為28%、24%、11%和9%。在動(dòng)力電池行業(yè)中，下游客戶的數(shù)量和質(zhì)量也非常重要。寧德?lián)碛袠I(yè)內(nèi)最廣泛的客戶基礎(chǔ)，2019年工信部公布的新能源車型有效目錄共4600余款車型，其中由寧德配套動(dòng)力電池的有1900余款車型，占比約42%，是配套車型最多的動(dòng)力電池廠商。目前整車廠的動(dòng)力電池幾乎都是由電池廠商進(jìn)行供應(yīng)，受限于電池一致性、能量密度高低等品質(zhì)和技術(shù)水平問題，優(yōu)質(zhì)的電池往往都是供不應(yīng)求的。所以，為保障自己品牌的動(dòng)力電池供給，國內(nèi)外各大車企紛紛與主要電池廠建立合資公司。國內(nèi)來看，上汽、廣汽、一汽、東風(fēng)等和寧德時(shí)代建立合資電池工廠，長安與比亞迪合資；國外方面，特斯拉、豐田分別和松下建立合資工廠，LG與GM合資建廠，Northvolt與大眾合作建廠。寧德時(shí)代的發(fā)展特別迅速，2011年才成立的，成立第二年便與德國寶馬進(jìn)行戰(zhàn)略合作，成為其動(dòng)力電池核心供應(yīng)商，2018年便完成了上市。2016年，公司承擔(dān)“十三五”國家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃中新能源汽車及智能電網(wǎng)兩個(gè)專項(xiàng)研發(fā)工作，隨后逐步供貨國內(nèi)外主流整車廠商，并和多家國內(nèi)一線整車企業(yè)深度綁定，成立合資動(dòng)力電池公司。目前，公司已經(jīng)成為國際領(lǐng)先的鋰電池提供商，通過不斷開拓下游客戶，市占率不斷向上，到2019年全球市占率達(dá)28%。任何一家公司的快速發(fā)展，都離不開優(yōu)秀的人。一方面，公司董事長曾毓群、副董事長黃世霖、副總經(jīng)理吳凱都是技術(shù)出身。從其過往履歷看，三人均曾在ATL研發(fā)部門擔(dān)任職務(wù)，在技術(shù)開發(fā)層面具有深厚積淀，分別擁有專利79項(xiàng)、56項(xiàng)、136項(xiàng)。同時(shí)，副董事長李平、潘建、周佳都有較強(qiáng)宏觀戰(zhàn)略投資能力，整個(gè)核心管理層的精準(zhǔn)決策使寧德時(shí)代準(zhǔn)確抓住了行業(yè)機(jī)遇。另一方面，公司也聘用了較多的高學(xué)歷研發(fā)人員通過技術(shù)驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)降本。2019年，公司擁有研發(fā)技術(shù)人員5364名，其中，擁有博士學(xué)歷的143名、碩士學(xué)歷的1943名，碩博占比接近40%。當(dāng)然，公司技術(shù)發(fā)展也得以一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位。比如率先量產(chǎn)能量密度較高、成本更低的NCM811電芯；再比如推出CTP的電池包技術(shù)，提高了電池包的體積利用率等等。此外，在與龍頭企業(yè)之間的電池包能量密度對(duì)比中，寧德的密度也是首屈一指。在公司業(yè)務(wù)方面，主要可以分為電池系統(tǒng)和鋰電池材料，2019年分別占公司總營收的84%、10%。其中動(dòng)力電池依然是公司的業(yè)務(wù)核心，2019年動(dòng)力電池系統(tǒng)銷售收入為385.8億元，較2018年同比增長57.38%；同時(shí)動(dòng)力電池是公司主要的毛利來源，毛利占比約83%。而未來發(fā)展的重要業(yè)務(wù)儲(chǔ)能系統(tǒng)還處于發(fā)展初期，2019年?duì)I收僅為6.1億元，約占公司總營收的1%左右。公司2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入458 億元，同比增長55%，2015-2019年?duì)I業(yè)收入年復(fù)合增長率達(dá)68%；2019年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤45.6億元，同比增長35%，2015-2019年歸母凈利潤年復(fù)合增長率達(dá)49%。2020年一季度公司營收有所下降，約為90.3億元，同比減少9.5%，這也是受到了疫情和電動(dòng)車銷量下滑的影響。我們在看寧德時(shí)代的財(cái)報(bào)時(shí)，發(fā)現(xiàn)由于行業(yè)競爭的激烈，公司毛利率逐漸下降，從最高的2016年44%下降至2019年的29%，這是值得引起重視的。好在，公司也在不斷優(yōu)化自己的成本，鋰電池單位成本持續(xù)下降，從2015年的1.35元/Wh下降到2019年的0.68元/Wh，年復(fù)合降幅達(dá)16%。公司主要是通過對(duì)上游的布局實(shí)現(xiàn)原材料成本可控，具體來說：1）正極材料方面，公司與德方納米設(shè)立合資公司曲靖麟鐵科技投建1萬噸/年磷酸鐵鋰正極項(xiàng)目，通過子公司寧波邦普及其控股公司寧德邦普生產(chǎn)正極材料、三元材料及前驅(qū)體。2）負(fù)極材料方面，全資子公司屏南時(shí)代430噸/年硅基負(fù)極項(xiàng)目已于2019年投產(chǎn)。3）電解液方面，通過子公司龍巖思康在建300噸/年新型鋰鹽項(xiàng)目。4）上游礦產(chǎn)方面，公司分別在澳大利亞、加拿大和印尼參股鋰礦、鎳礦企業(yè)，保障原材料供應(yīng)。當(dāng)然，公司的盈利能力還是比較穩(wěn)定的，凈利率為10%左右，這個(gè)數(shù)字比LG和松下都要高，ROE也穩(wěn)定在12%左右，處于同行較高水平。對(duì)于寧德的未來發(fā)展，我們是這樣看的。首先，短期內(nèi)，公司的龍頭地位很難被撼動(dòng)。比如，看下游客戶，國內(nèi)的主機(jī)廠，除了比亞迪、江淮之外，其他的車企幾乎都與寧德有供貨關(guān)系；而國際品牌方面，除了通用、福特以及少數(shù)品牌外，幾乎也都是寧德的客戶。其次，中長期看，寧德時(shí)代的競爭力和擴(kuò)張能力都是非常強(qiáng)悍的，國軒就算給大眾做了配套，技術(shù)和競爭力上也都還是落后一點(diǎn)點(diǎn)，而比亞迪緊繃的資產(chǎn)負(fù)債表導(dǎo)致她很難進(jìn)一步大幅擴(kuò)張。所以，寧德時(shí)代的高估值可能還會(huì)繼續(xù)維持。潛在的風(fēng)險(xiǎn)是，毛利率可能還會(huì)繼續(xù)下滑，從而影響公司的盈利能力，同時(shí)中報(bào)的業(yè)績也許會(huì)有些低于預(yù)期。好了，今天就先到這里了。這篇文章我們和大家交流了動(dòng)力電池行業(yè)以及龍頭寧德時(shí)代，也希望能給大家?guī)硪恍┦斋@。謝謝大家！股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
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