對(duì)于更多的投資者而言，關(guān)于券商板塊的核心問(wèn)題不在于對(duì)上漲邏輯的追溯，而在于股價(jià)經(jīng)過(guò)快速上漲(靜態(tài)PB估值中樞也得到上修)之后，券商板塊還值不值得再上車。

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　　牛市買券商，其邏輯再簡(jiǎn)單不錯(cuò)。伴隨賺錢效應(yīng)的攀升，二級(jí)市場(chǎng)交易量放大，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)因此受益，而自營(yíng)業(yè)務(wù)也因股指走高而得到提升。除此之外，牛市中的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行更趨蓬勃，投行業(yè)務(wù)收入同樣也有望出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

　　因此，對(duì)于更多的投資者而言，關(guān)于券商板塊的核心問(wèn)題不在于對(duì)上漲邏輯的追溯，而在于股價(jià)經(jīng)過(guò)快速上漲(靜態(tài)PB估值中樞也得到上修)之后，券商板塊還值不值得再上車。

　　說(shuō)實(shí)話，從報(bào)告來(lái)看，持續(xù)看好者還真不少。

　　來(lái)自交易量與估值的正反饋

　　事實(shí)上，當(dāng)前的券商板塊估值已經(jīng)突破 2016 年以來(lái)最高點(diǎn)。參考華泰證券發(fā)布的報(bào)告，截至7月6日收盤(pán)，券商板塊PB(LF)已達(dá)2.35倍，已成功突破 2019年3月7日板塊2.10 倍高點(diǎn)(2016年以來(lái)最高點(diǎn))，處于2014年7月以來(lái)84%分位水平，整體處于較高水平。

　　不過(guò)，同樣談估值，牛市中的券商估值就得另當(dāng)別論。華創(chuàng)證券的報(bào)告提到，牛市中的交易量與估值會(huì)形成正反饋、且正反饋一旦形成，有望打開(kāi)上漲空間。根據(jù)其測(cè)算，當(dāng)A股成交額破萬(wàn)億時(shí)，券商板塊估值低于2倍以下只占14.6%，且歷史底線是1.7倍。估值處于2至3倍的占比25%；3倍至4倍為12.5%，4倍以上高達(dá)48%，上限值為5.25倍。因此對(duì)比當(dāng)前情況下，當(dāng)前成交量破萬(wàn)億狀態(tài)下的券商股，估值遠(yuǎn)未被高估。

　　相比上一輪大牛市，這一次的市場(chǎng)交易額增長(zhǎng)速度也更快。參加中泰證券報(bào)告中的統(tǒng)計(jì)，2014年11月20日后第九個(gè)交易日的日均成交額增速超過(guò)100%至151%，2020年6月30日后第四個(gè)交易日的日均成交額增速即突破100%至138%。2014年11月20日后三個(gè)月日均成交額相較前三個(gè)月增長(zhǎng)83%，假設(shè)2020年6月30日后成交額較前三個(gè)月也增長(zhǎng)83%，則兩市日均成交額大約維持在1.17萬(wàn)億水平；而目前兩市日均成交額1.5-1.7萬(wàn)億。

　　政策紅利打開(kāi)的估值想象空間

　　除了持續(xù)走高的成交量，政策紅利帶來(lái)的估值想象空間同樣不容忽視。新《證券法》實(shí)施、注冊(cè)制試點(diǎn)、金融進(jìn)一步開(kāi)放……包括國(guó)盛證券、華泰證券的非銀行業(yè)報(bào)告中都提到，伴隨改革積極信號(hào)的不斷釋放，當(dāng)前券商行業(yè)創(chuàng)新周期進(jìn)一步深化，除此之外，監(jiān)管層積極推動(dòng)打造航母級(jí)券商，支撐估值突破。

　　這份突破的背后，則是在新一輪資本市場(chǎng)改革開(kāi)啟的背景下，對(duì)券商從傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)通道的角色向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型的憧憬，包括提高直接融資比例、打造高質(zhì)量投資銀行、提升行業(yè)的ROE等業(yè)務(wù)展望與轉(zhuǎn)型。

　　不過(guò)，以上關(guān)于政策紅利打開(kāi)行業(yè)想象空間的情景，經(jīng)歷過(guò)上一輪牛市的投資者不該覺(jué)得陌生。2014年的券商行情同樣與新國(guó)九條的發(fā)布相伴共舞。此外，彼時(shí)申銀萬(wàn)國(guó)證券和宏源證券的合并，也曾讓行業(yè)的并購(gòu)重組預(yù)期一度升溫。

　　事實(shí)上，如果追溯過(guò)往數(shù)據(jù)，對(duì)比2014年7月22日至2015年6月15日期間券商指數(shù)高達(dá)250%的累計(jì)漲幅，即使現(xiàn)在繼續(xù)追高券商股，似乎仍有充分的想象空間。

　　不過(guò)，追高券商股的難點(diǎn)，往往在于對(duì)退出時(shí)機(jī)的拿捏。一旦牛市轉(zhuǎn)熊，券商股的調(diào)整力度也相當(dāng)驚人，也許還并無(wú)太多征兆。曾有媒體統(tǒng)計(jì)過(guò)2015年的50大熊股榜，結(jié)果，11只券商股赫然在列。但若論及業(yè)績(jī)，2015年三季度券商行業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率全部超過(guò)100%。

　　無(wú)怪乎華西證券的非銀行業(yè)周報(bào)這樣評(píng)價(jià)，研究券商基本面對(duì)行情的指導(dǎo)效果，不如判斷大盤(pán)趨勢(shì)更重要。

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（文章來(lái)源：中泰證券資管）

(責(zé)任編輯：DF064)