2020年上半年，本就牛股頻出的建材行業(yè)，在“大基建”的號召下，又妥妥的牛了一把?；A(chǔ)材料的海螺水泥，防水的東方雨虹和科順股份，涂料里的三棵樹等等。

半年下來，文章覆蓋的股票都不負(fù)眾望的創(chuàng)出了新高。2020年本就是地產(chǎn)后周期（竣工增速樂觀）的大環(huán)境，建材股們?nèi)绻麤]有疫情對經(jīng)濟(jì)的打擊，也有基本面的剛性支撐（那時候市場還沒有“大基建的概念”）。

現(xiàn)在，在這里再次分析，邏輯都是沒有變的。

作者：拾貳錄-余歡

來源：雪球

不記得是在哪里看到的了，有人把世界杯球隊和A股的“行業(yè)球隊”做類比，特別有才，這邊舉幾個例子：

——食品飲料：巴西隊。群星璀璨，經(jīng)常拿冠軍，踢法觀賞性強(qiáng)，粉絲幸福感很高；

——醫(yī)藥：意大利。都說意大利防守好，但你最愛的都是他的前場隊員。經(jīng)常被裁判搞；

——電子：法國隊。隔幾年牛一次，牛的時候可以分兩個隊包攬冠亞軍，挫的時候主力隊員都不認(rèn)識；

——銀行：瑞士。你以為瑞士人只做手表不踢球，但他的排名是世界第6；

——保險：葡萄牙。我有C羅。

——建筑：中國。初戀。

——建材：日本?？雌饋砀袊L得像，踢起來真的不一樣。

最后一個例子形象概括了建材行業(yè)在A股的表現(xiàn)，雖然貌不驚人，但實力可以。

01

牛股集中營

建材里的股票非常之多，但幾家是耳熟能詳?shù)拇硇赃x手：海螺水泥、北新建材、東方雨虹、三棵樹、偉星新材。 

 挑三個上市時間長的公司，他們的畫風(fēng)是這樣的：

先不論上面幾個公司在觀察期內(nèi)漲了幾倍，他們的大走勢都是一路向上的，因為這些建材業(yè)的牛股發(fā)展邏輯都是一樣的，“大行業(yè)、小公司”內(nèi)用自身優(yōu)勢去獲得超過整體行業(yè)的增速。  而且，這些公司所處的行業(yè)也是互為先后和條件的：

水泥主要在開工和預(yù)售兩個環(huán)節(jié)，防水、管材串聯(lián)整個工期（開工的地下水系統(tǒng)、預(yù)售的外墻防水、竣工階段的屋內(nèi)和屋內(nèi)防水），石膏板和建筑涂料主要在竣工階段。  建材股一方面是大趨勢股（大走勢向上），另一方面也是周期股。大走勢向上是做這些股票最大的保障，如果能把握住其中2-3年的階段性周期，收益會比長期持有更有效率，這也是本系列文章要做到的。

02

行業(yè)空間及稟賦

建材行業(yè)涉及面非常之廣，從水泥、鋼筋開始，到管材、電線，再到木板、油漆，也包括玻璃、衛(wèi)浴、瓷磚等等，分析想要全面是做不到的。上面提到過的幾個代表企業(yè)的成長邏輯已經(jīng)跑出來了，而且和東方雨虹的邏輯是一致的，所以只選取那幾個代表企業(yè)所在的行業(yè)來對比下。

水泥是基礎(chǔ)建材，受供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)政策影響，近年主要的影響因子是價格，2013-2016年均價在300-350元/噸之間，而隨著行業(yè)產(chǎn)能出清以及供給變化，2019下半年價格在450元/噸左右，該行業(yè)的周期性也是更明顯的。  石膏板、防水、管材和建筑涂料屬于工程、消費(fèi)類建材，產(chǎn)銷量受每年新開工面積影響。石膏板近幾年應(yīng)用增多，而且由于產(chǎn)業(yè)的高集中度（北新建材市占率60%），單價有所升高，但仍然是其中最小的市場。

塑料管材能夠主要應(yīng)用在建筑和市政（地下管網(wǎng)等）兩個領(lǐng)域，除掉市政領(lǐng)域的，其實防水、建筑涂料、塑料管材三個市場規(guī)模差不多，都在千億左右。

防水和建筑涂料是有更特別的稟賦的——增量、存量均相關(guān)：

①2018年國內(nèi)存量房已超過270億平方米，是當(dāng)年新開工面積的13倍，竣工面積的30倍、商品房出售面積的16倍 ②建成于2000年以前的老舊小區(qū)將迎來密集翻新區(qū)  未來存量房的防水面積翻新改造需求將成為防水市場的一股力量。涂料市場也同理，有數(shù)據(jù)顯示目前我國的涂料重涂市場占30%-40%（發(fā)達(dá)國家占比達(dá)到70%）。

03

競爭格局及進(jìn)程

 水泥產(chǎn)品單位價值低而單位重量大，運(yùn)費(fèi)占水泥售價的比例較高，具有明顯的銷售半徑（東部地區(qū)500  公里左右，中西部 200  公里以內(nèi)）。因此，行業(yè)發(fā)展之初天然呈現(xiàn)分散格局，龍頭企業(yè)必須都是多地布局、在區(qū)域內(nèi)進(jìn)行相對競爭獲得市場。

經(jīng)過這幾年的發(fā)展和集中，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)形成“兩超多強(qiáng)”格局，“兩超”指的是中國建材集團(tuán)和海螺水泥，通過全國化的優(yōu)勢布局成為龍頭；“多強(qiáng)”包括金隅集團(tuán)、華潤水泥、臺泥水泥、紅獅集團(tuán)等。

石膏板行業(yè)不用多說，北新建材一家獨大。石膏板行業(yè)一聽就知道是沒啥壁壘的行業(yè)卻能夠做到這么高的集中度，北新是這個行業(yè)殺出來的強(qiáng)者。  防水行業(yè)雖然還不能說一家獨大，但是第一的東方雨虹領(lǐng)先優(yōu)勢比較明顯，市占率10%，第二的科順股份只有2%左右。

塑料管材行業(yè)雖然看似仍然比較分散，但如果依據(jù)細(xì)分的管材（PE、PPR、PVC）以及細(xì)分的應(yīng)用市場，競爭格局已經(jīng)比較明晰。比如偏家裝領(lǐng)域的話，單價更貴質(zhì)量更好的PPR管毫無以為是偉星新材奪得第一（市占率10%以上），但他在整個塑料管材的市占率并不高（不到2%）。

建筑涂料里面比較有特點，CR3企業(yè)分別為立邦、PPG（大師漆）和阿克蘇諾貝爾（旗下有多樂士），都是外資，日本的立邦占絕對領(lǐng)導(dǎo)地位。整個建筑涂料來講的話，行業(yè)還十分分散，CR3合起來才10%的市占率。

我們比較熟知的其實是墻面建筑涂料領(lǐng)域（占整體建筑涂料約30%），這個市場第一、第二仍然是為立邦和多樂士（阿克蘇諾貝爾旗下），集中度比較高，而且是有絕對的領(lǐng)導(dǎo)地位（合計市占率近30%）。在墻面建筑涂料里，國產(chǎn)品牌還是有一定的市場地位的，三棵樹（市占4%）和亞士創(chuàng)能（市占2%）分別占據(jù)第三和第四位。

04

從核心指標(biāo)看代表性公司的差異和競爭力

上面我們已經(jīng)知道了，雖然建材行業(yè)里牛股多多，且成長邏輯也接近，但由于行業(yè)的稟賦和格局不一樣，公司的經(jīng)營、競爭力等等也都不一樣，這些最終都會落到財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)上的不同。

先從結(jié)果出發(fā)，來看看代表性的幾家公司有啥不同（防水行業(yè)多選了一家老二，科順股份）。

毛利率上偉星新材尤其高，三棵樹次之，其他幾個建材龍頭都差不多在35%左右的水平。銷售費(fèi)用占比明顯有三個檔次：三棵樹20%+，東方雨虹和偉星建材13%左右，海螺和北新都只有3%，這也一定說明了這幾家公司有不同的經(jīng)營模式。

不同的經(jīng)營模式其實在收入質(zhì)量里面體現(xiàn)的更加徹底： 

哪怕是在同一個建材大行業(yè)中，隔行如隔山這句話仍然顛撲不破：海螺水泥和北新建材的收入里面基本沒有應(yīng)收，可以說做到了貨款付款；三棵樹的涂料行業(yè)雖然存在應(yīng)收，但對上游的壓榨更厲害，所以現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)是個負(fù)數(shù)；而防水行業(yè)的東方雨虹和科順，收入質(zhì)量明顯變差，但排行老二的科順卻比老大的東方雨虹質(zhì)量要好。 盈利能力的差異、現(xiàn)金管理能力的差異，高的一定是好的嗎？

現(xiàn)金管的差的一定存在著更大的風(fēng)險嗎？這些都不一定，這都是商業(yè)模式?jīng)Q定的，也許是歷來的行規(guī)，也或許是公司為了塑造核心競爭力而主動選擇的。  建材類公司的商業(yè)模式說白了就是渠道模式和客戶結(jié)構(gòu)：  ①零售占比高或者經(jīng)銷商比重高，那么現(xiàn)金情況就肯定會好 ②直銷、零售比重高，那么毛利率會更高，但更高的銷售費(fèi)用會一定程度抵消高毛利，凈利率不一定高（就如三棵樹的情況） ③經(jīng)銷商比重高，那么毛利率肯定不會特別高，因為要讓利給經(jīng)銷商，但是由于銷售費(fèi)用低，凈利不一定低；但是，現(xiàn)金情況肯定會好，因為經(jīng)銷商承擔(dān)著賬期的壓力 

結(jié)合上面的信息，我們可以把幾個公司的核心競爭力以及變化趨勢歸納一下了：

①北新建材經(jīng)銷商比例大，市占率高，所以公司現(xiàn)金管理好，收入質(zhì)量高，定價權(quán)強(qiáng)；但是，石膏板行業(yè)空間最小，市占率雖然有提升空間，公司也必須多元化發(fā)展 

②偉星新材定位于高端產(chǎn)品，擁有最高的C端銷售比例，而且直銷比例不低，所以公司毛利率高、銷售費(fèi)用卻不高，現(xiàn)金管理能力也好，是個很優(yōu)秀的公司；但是在精裝化的大趨勢下，公司最優(yōu)勢的C端能力將會被減弱（這也是公司2019年大幅跑輸行業(yè)的原因）

 ③三棵樹是難能可貴的，在外資主導(dǎo)的涂料市場里面獲得了高速增長，但這個增長是伴隨著高銷售費(fèi)用和低凈利率的，經(jīng)營質(zhì)量不錯，但是盈利能力較弱，還面臨著很長期的市場競爭；但是，三棵樹之前的都是外資品牌，也是在A股上市的涂料龍頭公司，公司近幾年增速很可喜，所以漲幅很不錯 

④東方雨虹盈利能力還不錯，市場地位也高，但是收入經(jīng)營質(zhì)量和別的細(xì)分行業(yè)沒法比，會被下游大客戶長期占用賬期。但這個也是由防水行業(yè)的屬性決定的，這個行業(yè)必須是產(chǎn)品+工程服務(wù)，而這也帶來了和B端客戶的粘性和自身品牌的競爭力。如果B端工程端給行業(yè)帶來機(jī)會的話，東方雨虹彈性會很大，但仍然避免不了收入質(zhì)量低的問題，需要在估值上給予折扣。

05

未來的增長路徑

這些建材公司們近幾年都在走著兩條路，未來也是需要靠著兩條路走出個更大的未來：下游集中化和品類多元化。  ——下游集中化 除了一些市政工程外，下游這幾年最明顯的趨勢是房地產(chǎn)行業(yè)的集中度提升明顯，前50的銷售金額占比接近60%。這些大客戶對供應(yīng)商的要求更高，更有利于建材頭部企業(yè)的集中。另外伴隨著全裝修的滲透，以往由C端或裝修公司自行采購的建材也會納入到這些大客戶的采購名錄當(dāng)中。 

地產(chǎn)商對頭部品牌的首選率，遠(yuǎn)大于該品牌的市場占有率（除了石膏板的北新建材外），這就是下游集中化趨勢下對建材企業(yè)集中度提升的驅(qū)動力。這兩個率之間的差距越大，這個公司就越會在下游集中化的趨勢下收益。

涂料品類里，三棵樹首選率19%，僅次于第一立邦的20%，而三棵樹市占率還非常小，這個驅(qū)動也使得公司2019年的年度漲幅達(dá)到了222%。  防水品類里，行業(yè)老二的科順股份因為相比于東方雨虹的價格優(yōu)勢，也獲得了較高的首選率，但畢竟于第一差距較大，所以業(yè)績和股價反應(yīng)平平。 

 ——品類多元化 本篇之所以把建材行業(yè)細(xì)分的石膏板、防水、管材、涂料都放在一起講，就是因為他們成長邏輯相似，客戶、渠道重合度很高。也同樣是這個原因，這些公司發(fā)展到一定程度自然也會跨品類發(fā)展，發(fā)揮集團(tuán)多元化的優(yōu)勢: 

很有意思的是，本文選的幾個代表性公司都一致進(jìn)入東方雨虹所在的防水行業(yè)，這基本上能說明兩方面的意思：

第一，防水行業(yè)方興未艾，盡管跑出了東方雨虹這個龍頭，但畢竟市占率才10%，剩下的市場空間不僅是東方雨虹的集中化機(jī)會，也是別人能看到的機(jī)會；

第二，防水行業(yè)占整體開發(fā)成本不高，但重要性越來越凸顯，而且隨著存量房越來越高，防水行業(yè)遠(yuǎn)期的周期性會被平抑。 

那么，這么多優(yōu)秀選手進(jìn)來防水行業(yè)，對東方雨虹來說會怎么樣？

事實上，建材沒有一個細(xì)分行業(yè)是高壁壘的，有聰明的對手進(jìn)來，那么這個進(jìn)來一定是有利可圖的（聰明的選手不會再進(jìn)入石膏板行業(yè)）。

那么，應(yīng)對競爭的方式只有競爭，但東方雨虹還是有所依仗的。  在防水這個行業(yè)，前面大家也看到了，不像石膏、管材、涂料，防水業(yè)的收入質(zhì)量不高、賬期長，需要給B端大客戶提供除產(chǎn)品以外的工程型服務(wù)。有失必有得，在這種經(jīng)營模式下，東方雨虹建立的不僅僅是防水產(chǎn)品的品牌，有相比別的行業(yè)更多的公司服務(wù)品牌，而這個將是他未來應(yīng)對競爭、或是率先搶占市場份額的利器。