作者/ 粽哥2025

編輯/楊真心

地?cái)偨?jīng)濟(jì)炒的火熱。在商場(chǎng)里“擺攤”的泡泡瑪特，悄無(wú)聲息的準(zhǔn)備赴港上市了。

2020年6月1日，有“盲盒第一股”之稱(chēng)泡泡瑪特向港交所遞交了IPO招股書(shū)。實(shí)際上，這是泡泡瑪特的第二次資本市場(chǎng)之旅。公司曾在2017年1月登陸新三板，后在2019年3月摘牌退市，當(dāng)時(shí)市值為20億元。

有人表示好奇，泡泡瑪特是什么公司？盲盒又是什么“新經(jīng)濟(jì)”？

泡泡瑪特是一家潮流文化娛樂(lè)公司。簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是銷(xiāo)售玩具小公仔的。所謂“盲盒玩法”，就是商家銷(xiāo)售藏有玩具或者其他東西的盲盒（看不見(jiàn)的盒子），消費(fèi)者打開(kāi)盲盒后可能是驚喜，但也可能是驚嚇。

其實(shí)經(jīng)營(yíng)模式很簡(jiǎn)單，就是利用消費(fèi)者的獵奇心理來(lái)銷(xiāo)售玩具產(chǎn)品。

很多人不以為然，為何在競(jìng)爭(zhēng)如此激烈的潮玩領(lǐng)域中，唯獨(dú)商業(yè)模式如此簡(jiǎn)單的泡泡瑪特能脫穎而出、赴港上市？難道這又是一場(chǎng)“瑞幸咖啡式”的資本游戲？

泡泡瑪特，全稱(chēng)是北京泡泡瑪特文化創(chuàng)意有限公司，成立于2010年。創(chuàng)立之初的定位是“潮玩雜貨鋪”，賣(mài)過(guò)花卉、文具用品、計(jì)算機(jī)軟件、鞋帽等，都未能盈利。

數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年、2016年1-5月的凈利潤(rùn)分別為-277.29萬(wàn)元、-1598.04萬(wàn)元、-2483.53萬(wàn)元，連續(xù)三年虧損。

直到2016年，創(chuàng)始人王寧與Molly的設(shè)計(jì)師王信明牽手合作。泡泡瑪特獲取了Molly獨(dú)家IP版權(quán)，并以盲盒的方式銷(xiāo)售。

圖片來(lái)源：泡泡瑪特公司官網(wǎng)

終于，用了兩年多的時(shí)間將Molly打造成了爆款產(chǎn)品，并且扭虧為盈。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，2017-2019年，泡泡瑪特的總營(yíng)收分別為1.58億元、5.14億元和16.83億元，凈利潤(rùn)分別為156萬(wàn)元、9952萬(wàn)元和4.51億元。其中，18、19年的營(yíng)收增速分別高達(dá)225.4%、227.2%，連續(xù)兩年保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

更關(guān)鍵的是，2017年毛利率僅有47.6%，2019年已經(jīng)上升到64.8%，毛利率直逼同期A(yíng)股化妝品上市公司珀萊雅（64%）和丸美股份（68.16%）。

但市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特如此之高的增速以及毛利普遍質(zhì)疑，是否存在“收智商稅”？更有人認(rèn)為，公司實(shí)質(zhì)上是在“吹資本泡沫”。

毫無(wú)疑問(wèn)，作為一家文化創(chuàng)意公司，IP是其業(yè)務(wù)核心。但實(shí)際上，泡泡瑪特曾經(jīng)發(fā)生侵權(quán)迪士尼IP事件?！俺u”背后，反映的是泡泡瑪特單一IP的隱患。

正如瑞幸咖啡當(dāng)初上市時(shí)揚(yáng)言要對(duì)標(biāo)星巴克一樣，泡泡瑪特要對(duì)標(biāo)的正是世界級(jí)玩具龍頭迪士尼。2018年，創(chuàng)始人王寧曾公開(kāi)表示，“五年后成為國(guó)內(nèi)最像迪士尼的公司?！?/span>

如果將迪士尼稱(chēng)為一家“依靠IP生存”的公司，一點(diǎn)也不為過(guò)。事實(shí)上，正是由于迪士尼擁有強(qiáng)大而且海量的IP，才得以成為好萊塢巨頭。

要知道，迪士尼在全球擁有3000多家授權(quán)商，每年生產(chǎn)超過(guò)10萬(wàn)種迪士尼卡通形象產(chǎn)品。在全球票房TOP10電影中，迪士尼占了7個(gè)，創(chuàng)作的《獅子王》、《美女與野獸》等電影在全世界“無(wú)人不知、無(wú)人不曉”，更別說(shuō)它還是漫威背后真正的大Boss。

可是，泡泡瑪特與迪士尼可謂是“天壤之別”，不管是IP數(shù)量，還是創(chuàng)新能力，都存在巨大差距。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，泡泡瑪特運(yùn)營(yíng)85個(gè)IP，包括12個(gè)自有IP、22個(gè)獨(dú)家IP及51個(gè)非獨(dú)家IP。與迪士尼相比，泡泡瑪特的IP數(shù)量不在一個(gè)量級(jí)。

更重要的是，泡泡瑪特的IP形象沒(méi)有一個(gè)支撐產(chǎn)品長(zhǎng)久發(fā)展的故事內(nèi)容。沒(méi)有故事，就意味著不能衍生出更多周邊產(chǎn)品。目前，泡泡瑪特的產(chǎn)品類(lèi)型只有盲盒、手辦、BJD、衍生品四種。反觀(guān)迪士尼不僅有毛絨公仔、箱包、文具、生活周邊，還能制作影視劇、開(kāi)設(shè)主題公園等。

換言之，如果沒(méi)有更多吸引受眾的盲盒故事出現(xiàn)，單一IP的產(chǎn)品就沒(méi)有收藏價(jià)值，盈利能力自然大打折扣。

尤其是今年2月8日，泡泡瑪特被爆出新品艾拉兔系列抄襲知名娃娃城堡2017年產(chǎn)品。盡管事后公司發(fā)表聲明道歉，承認(rèn)AYLA動(dòng)物時(shí)裝秀系列個(gè)別款式設(shè)計(jì)過(guò)程存在問(wèn)題，并承諾下架有關(guān)設(shè)計(jì)雷同商品以及召回已售商品。但也徹底暴露了泡泡瑪特在IP創(chuàng)新能力上的隱患。

泡泡瑪特自有IP銷(xiāo)售占總營(yíng)收的比重為37.2%。其中，最大的IP是Molly，2017-2019年占總營(yíng)收比重分別為26.3%、42.6%、27.4%。而Dimoo、BOBO&COCO、Yuki等占總營(yíng)收比重僅有5.9%、1.5%、1.4%，說(shuō)明公司對(duì)Molly的依賴(lài)非常大。

來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

另外，公司雖然擁有包括PUCKY、The Monsters和SATYR RORY等22個(gè)獨(dú)有IP，但2019年銷(xiāo)售占總營(yíng)收的比重分別為18.7%、6.4%和3.7%，同樣不容樂(lè)觀(guān)。

這充分地說(shuō)明，泡泡瑪特的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在巨大隱憂(yōu)。公司在招股說(shuō)明書(shū)中也表示，“如果Molly受損害或未能保持其目前對(duì)消費(fèi)者的吸引力，則將面臨沒(méi)有替代品的困境?！?/span>

眾所周知，開(kāi)發(fā)自主IP，就像新藥研發(fā)一樣，具有投入大、周期長(zhǎng)等特點(diǎn)。最恐怖的是，還可能出現(xiàn)推出后不受用戶(hù)歡迎、無(wú)法達(dá)到預(yù)期業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。如果泡泡瑪特不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)消費(fèi)者偏好，那么對(duì)公司的資金、人才、產(chǎn)品等都是嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

特別是51個(gè)非獨(dú)家IP，比如米老鼠、Despicable Me、Hello Kitty等，占比非常大，還有可能存在授權(quán)期限到期的風(fēng)險(xiǎn)。這就跟代理游戲IP的運(yùn)營(yíng)商一樣，代理權(quán)沒(méi)了，用戶(hù)和市場(chǎng)就會(huì)流失，業(yè)績(jī)就會(huì)暴跌。

而為了推廣更多IP，泡泡瑪特更是狠下血本。2017-2019年分別投入推廣費(fèi)用為260萬(wàn)元、1070萬(wàn)元及4680萬(wàn)元，持續(xù)攀升。

以泡泡瑪特目前的發(fā)展情況來(lái)看，似乎更像是又一場(chǎng)由資本推動(dòng)的游戲。

從渠道方面來(lái)看，泡泡瑪特仍以線(xiàn)下收入為主，但線(xiàn)上渠道的比重在不斷提高。

2017年，僅有32家零售店，截止2019年底，在中國(guó)33個(gè)一、二城市主流商圈已經(jīng)擁有114家。另外，機(jī)器人商店也從43家增加至825家。與瑞幸咖啡當(dāng)初上市時(shí)一樣，門(mén)店擴(kuò)張速度非常快。

不過(guò)，相較之下，機(jī)器人商店的租金、人員費(fèi)用和維護(hù)費(fèi)用等前期成本和運(yùn)營(yíng)成本均較低。而線(xiàn)下零售店的租賃費(fèi)，去年已經(jīng)漲到5349.5萬(wàn)元。

另外，由于公司對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的把控程度不足，使得批發(fā)業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比重也在不斷下降。

來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

線(xiàn)下高昂的費(fèi)用支出，不得不讓公司調(diào)整渠道模式。財(cái)報(bào)顯示，2017-2019年，線(xiàn)下零售店占總營(yíng)收的比重分別為63.9%、48.3%和43.9%，持續(xù)保持下降態(tài)勢(shì)。

反過(guò)來(lái)，線(xiàn)上渠道占總營(yíng)收的比重從9.4%增長(zhǎng)到32%。2019年，天貓旗艦店的收益為2.51億元，泡泡抽盒機(jī)小程序收入為2.71億元。

不過(guò)，眾所周知，線(xiàn)上的運(yùn)營(yíng)成本同樣不低。

以休閑零食巨頭三只松鼠為例。數(shù)據(jù)顯示，2016年三只松鼠的推廣費(fèi)、支付給平臺(tái)的傭金費(fèi)用和快遞及物流費(fèi)用分別高達(dá)1.24億元、1.36億元、2.98億元。

那么，當(dāng)泡泡瑪特轉(zhuǎn)為以線(xiàn)上渠道為主之后，不可避免的問(wèn)題就是電商紅利期的結(jié)束，以及利潤(rùn)被侵蝕等。

很顯然，泡泡瑪特最有力的武器，就是“盲盒模式”。但這把武器還能使用多久？成為公司未來(lái)急需解決的問(wèn)題。

我們都知道，商業(yè)模式可以復(fù)制，理論上構(gòu)不成核心競(jìng)爭(zhēng)力。而作為文化創(chuàng)意公司，最核心的還是在于IP，更在于創(chuàng)新。

實(shí)際上，泡泡瑪特的經(jīng)營(yíng)模式非常簡(jiǎn)單，就是利用消費(fèi)者的獵奇心理來(lái)玩轉(zhuǎn)“盲盒模式”。就跟N年前淘寶曾經(jīng)短暫火起來(lái)的福袋、幸運(yùn)盒等差不多，潮玩產(chǎn)品的生命周期非常短。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按零售價(jià)值計(jì)，2019年前五大市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商分別占中國(guó)潮流玩具零售市場(chǎng)份額的8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%。雖然泡泡瑪特排名第一，但占比不高。畢竟，我國(guó)潮流玩具零售市場(chǎng)非常分散，而且充滿(mǎn)競(jìng)爭(zhēng)。

從競(jìng)品市場(chǎng)來(lái)看，潮玩市場(chǎng)還有sml盲盒、幸運(yùn)盒子、獨(dú)角獸、lego迷你人仔等品牌產(chǎn)品。由于門(mén)檻低、模式簡(jiǎn)單，未來(lái)會(huì)有更多企業(yè)入局，就會(huì)出現(xiàn)審美趨同、IP“撞衫、撞臉”等問(wèn)題。當(dāng)同質(zhì)化越來(lái)越嚴(yán)重之后，盲盒市場(chǎng)還能玩多大？可想而知。

其次，與高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)相對(duì)應(yīng)的，是公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)并沒(méi)有大幅減少。2017-2019年，分別為49天、45天和46天，說(shuō)明運(yùn)營(yíng)能力、產(chǎn)品周轉(zhuǎn)能力有所欠缺。

再者，從價(jià)格體系來(lái)看，如果市面上出現(xiàn)類(lèi)似Molly等產(chǎn)品，而消費(fèi)者也已經(jīng)厭倦了“賭博式”的盲盒游戲后，毫無(wú)疑問(wèn)就會(huì)選擇價(jià)格更便宜的玩具。

歸根結(jié)底，背后沒(méi)有強(qiáng)大IP的支持，后續(xù)的產(chǎn)品迭代以及銷(xiāo)售模式的創(chuàng)新跟不上的話(huà)，護(hù)城河就不夠深、也不夠?qū)?。而且，歷史的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，不管哪個(gè)行業(yè)，單純依靠模式生存的上市公司，多數(shù)都不長(zhǎng)久。

除此以外，公司的產(chǎn)品甲醛超標(biāo)、掉漆、污跡等質(zhì)量問(wèn)題也是普遍存在。2018年1月，泡泡瑪特因產(chǎn)品包裝印刷失誤，收到過(guò)深圳監(jiān)督管理局的行政處罰。今年1月，還因?yàn)榻鉀Q率為0%，泡泡瑪特登上過(guò)消費(fèi)保黑榜。

目前，國(guó)內(nèi)潮玩行業(yè)仍處于初級(jí)階段，不僅原創(chuàng)設(shè)計(jì)能力和IP能力薄弱，營(yíng)銷(xiāo)能力也不足。當(dāng)風(fēng)口過(guò)去之后，泡泡瑪特能否維持高速增長(zhǎng)很難保證，要想成為“下一個(gè)迪士尼”，還有很長(zhǎng)的路要走。

不過(guò)，公司能成為中國(guó)最大的潮流玩具品牌，這背后自然離不開(kāi)資本的推動(dòng)。自成立10年以來(lái)，前后共完成了八輪融資。

招股書(shū)顯示，投資方包括蜂巧資本、創(chuàng)業(yè)工場(chǎng)、啟賦資本、金鷹商貿(mào)集團(tuán)和黑蟻資本等。而且，泡泡瑪特還在今年4月完成了由華興新經(jīng)濟(jì)基金和正心谷資本領(lǐng)投的超過(guò)1億美元的Pre-IPO輪融資。融資后，泡泡瑪特估值約為25億美元，超越墨菲石油的市值（22.62億美元）。

如果此次赴港成功上市，對(duì)于資本來(lái)說(shuō)無(wú)疑是狂歡的。但狂歡過(guò)后，是否會(huì)迎來(lái)“潮水褪去，誰(shuí)在裸泳”的場(chǎng)景，只能交由時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。

畢竟，我們已經(jīng)看到太多在美股上市的中概股是如何從“表面繁榮”走向“沒(méi)落”的。當(dāng)一輪輪的資本熱潮過(guò)后，留下的更多是一片狼藉和瘡痍。

那么，到底選擇“入坑”，還是“退坑”，你做何選擇？