金融危機(jī)過后，監(jiān)管政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)備受學(xué)者關(guān)注，那是一個熱門話題。但是理解任何一個政策的沖擊響應(yīng)，一定都是在一個相對完備的模型上加上政策沖擊才可能的。主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)不乏這樣的完備模型，比如DSGE和CGE等，可是由于標(biāo)準(zhǔn)模型長期忽略金融部門的作用，危機(jī)之前銀行還沒有成為這類模型的一個構(gòu)件。即使后期已經(jīng)有人致力于把銀行整合在這些流行的模型之中，但他們對于銀行的理解還停留在銀行只是金融中介的階段。不說整合完成之后可用與否，但就只是熟悉和了解這類模型的基本構(gòu)成就路漫漫其修遠(yuǎn)兮，更別提恰當(dāng)?shù)貞?yīng)用了。總之一句話，讓我們沿著主流的路去走，是完全不可能的。于是，我們只能在非主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派當(dāng)中尋找可行的工作基礎(chǔ)，后來我們發(fā)現(xiàn)意大利有一個小組正在構(gòu)建宏觀多主體模型，并期望能夠有廣泛的應(yīng)用。但在多主體建模這一塊拿來主義肯定是行不通的，我們不得不照貓畫虎自己搭起整個框架來，再一個部門一個部門分別進(jìn)行多主體建?！，F(xiàn)在回頭看，我給李伯堯選這樣一個題目真的是坑他了。他既沒有宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的背景，也沒有計算機(jī)編程的經(jīng)驗和技術(shù)，靠他一己之力是無法做成一個多主體宏觀模型的。

與此同時，我們在另外一條線上的研究也基本上是躑躅不前。從創(chuàng)造觀的角度看待銀行是我們的出發(fā)點，但是基于銀行創(chuàng)造觀對于貨幣創(chuàng)造的一些見解早已有之，比如后凱恩斯學(xué)派的貨幣內(nèi)生理論已經(jīng)相當(dāng)成熟。盡管英格蘭銀行2014年再次以創(chuàng)造觀的視角看待貨幣創(chuàng)造過程給我們帶來了一絲希望，而且存量流量一致性模型在新經(jīng)濟(jì)學(xué)的圈子里也得到了普遍認(rèn)可，但二者的結(jié)合不過就是系統(tǒng)動力學(xué)的一個經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)用而已，很難和當(dāng)代主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的話題呼應(yīng)。后來我們也知道了國內(nèi)有孫國峰關(guān)于創(chuàng)造觀的闡述，他的論文早在2001年就發(fā)表了，我們當(dāng)時所有的發(fā)現(xiàn)不過是別人的翻版。后來我們意識到，這些基礎(chǔ)性的洞見只有和政策結(jié)合才有新意，很自然地就會想到貨幣政策和創(chuàng)造觀結(jié)合起來也許會有不同的見解，但進(jìn)行一段時間的調(diào)研之后也基本上看不到可喜的前景。

我們那時很清楚了一個道理，那就是銀行向外借貸創(chuàng)造貸款和存款，借貸者還款消滅貸款和存款，二者相抵會使得信貸量達(dá)到一個穩(wěn)定狀態(tài)?？蔀槭裁床蝗グ堰@種創(chuàng)造觀和銀行監(jiān)管政策結(jié)合起來，那是因為一般要去理解政策的沖擊響應(yīng)，必需一個完備的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，也就類似整個汽車，它不僅包括銀行部門，還要包括和銀行交互的企業(yè)、家庭甚至政府。而我們有的這種關(guān)于銀行的系統(tǒng)動力學(xué)，僅僅相當(dāng)于信貸系統(tǒng)的“發(fā)動機(jī)”。只有建立起起碼相對完整的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，我們才能用它來考察監(jiān)管強(qiáng)化之后，整個經(jīng)濟(jì)中不同部門的行為所達(dá)成的一般均衡會發(fā)生怎樣的變化，一般不會只用“發(fā)動機(jī)”進(jìn)行沖擊響應(yīng)的測試。這個理念普遍存在于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者的頭腦中，我們也不例外。

后來隨著對監(jiān)管條例的了解，尤其是對巴塞爾III協(xié)議的充分調(diào)研。我們發(fā)現(xiàn)監(jiān)管其實直接作用于銀行，既然銀行是信貸創(chuàng)造的主體，那么先不管監(jiān)管政策對于整個宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，我們可以先看看銀行在信貸創(chuàng)造上會對此有怎樣的反應(yīng)。這樣轉(zhuǎn)念一想，我們的研究問題變得既簡單又非常直截了當(dāng)。反正我們幾乎無路可走了，死馬就當(dāng)活馬醫(yī)！于是我們在2016年3月左右開始啟動這一項目，先只是以巴塞爾III協(xié)議中的流動性覆蓋率監(jiān)管為研究對象，考察銀行接受這個監(jiān)管和接受央行法定準(zhǔn)備率的監(jiān)管的情形對比下，會在貨幣創(chuàng)造上有什么變動。這一段時間，我們心無旁騖，很快就得到了令人振奮的發(fā)現(xiàn)。簡而言之，在不同的環(huán)境條件下，我們給出了三個貨幣乘數(shù)的表達(dá)式，除了以往大家耳熟能詳?shù)呢泿懦藬?shù)等于法定準(zhǔn)備金的倒數(shù)之外，還有兩個迥然不同的，其決定因素包括流動性覆蓋率要求，還有計算實際流動性覆蓋率所涉及的幾個參數(shù)。

這個結(jié)果首先給我們的一個沖擊是原來監(jiān)管要求直接約束了銀行進(jìn)行信貸創(chuàng)造的能力，因此可以得到不同以往的貨幣乘數(shù)表達(dá)式。其實，法定準(zhǔn)備率要求所對應(yīng)的貨幣乘數(shù)表達(dá)式也符合這個邏輯，只不過長期以來人們已經(jīng)習(xí)慣于存款乘數(shù)模型的推導(dǎo)方式了。按照這個邏輯向外推展，任何一種監(jiān)管都是對銀行信貸創(chuàng)造的一個約束，都會得到其對應(yīng)的信貸容量，從而得到與其相應(yīng)的貨幣乘數(shù)表達(dá)式。的確，后期熊婉婷就是沿著這個路線，分析了更多的監(jiān)管政策其各自的信貸供給，并基于此完成了她的博士學(xué)位論文，她的研究結(jié)果陸續(xù)都已經(jīng)發(fā)表了。

這個最初的研究結(jié)果其發(fā)表過程還是相當(dāng)順利的。我們在2016年7月底投稿給《Economic Modelling》雜志，一個多月之后就得到了第一輪審稿意見，我們做了少量修改之后不久就被接受了。當(dāng)然，論文的發(fā)表使得李伯堯得以延期一年之后順利畢業(yè)，也給他求職帶來了更好的競爭力。但更為重要的是這篇論文的發(fā)表標(biāo)志著我們在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)重構(gòu)的探索中終于破局了！最有意思的是，即使我們的論文已經(jīng)得到了雜志的接受，其實我們那時還是沒有完全理解我們的研究到底有什么有價值的發(fā)現(xiàn)。是我們事后持續(xù)的研討，特別是我當(dāng)時在波士頓大學(xué)訪學(xué)，李伯堯也到那里短期訪問，我們有了更多的面對面討論的機(jī)會，到那時才終于意識到我們的研究到底揭示了什么。其實，這個研究結(jié)果背后的經(jīng)歷比結(jié)果本身更重要，在此之前我們已經(jīng)掙扎憋悶了那么久，在我們幾乎全軍覆沒、近乎絕望的時候讓我們見到了曙光。真正令我們欣慰的是，這個工作的結(jié)果如石破天驚，給我們整個宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)重構(gòu)指引了可行的路線。

這個工作的重要突破主要有兩點，第一個是我們意識到盡管我們是通過引入存量流量一致模型的動力學(xué)過程而得到了結(jié)論，但實際上這個復(fù)雜的動力學(xué)分析過程完全沒有必要。你們?nèi)绻x過原文，會看到文中有那么多的數(shù)學(xué)推演，其實那里多半的推導(dǎo)和演算都是多余的。我們完全可以直接從靜態(tài)的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，非常簡便地便可以得到同樣的結(jié)論。這個感覺就像是我們費(fèi)了九牛二虎之力造了一個梯子，終于爬上了一個小山頂，回頭一望，原來就有另外的捷徑可以直達(dá)這里。你如果讀過我們在《Finance Research Letters》剛剛發(fā)表的另一篇論文，就可以看到我們不再使用存量流量一致性模型了，那個曾經(jīng)成就我們的“梯子”不見了。我們在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域發(fā)表的論文，一直被單位同事詬病對復(fù)雜性科學(xué)的方法體現(xiàn)不足，數(shù)學(xué)過于簡單，其實到了后期的工作就更不像話了，資產(chǎn)負(fù)債表分析基本上都是在進(jìn)行不等式變換，中學(xué)生的數(shù)學(xué)知識就夠用了。

我從不為在我們的研究中所運(yùn)用的數(shù)學(xué)難度系數(shù)不足而羞于見人，我更在意的是我們是否真正解決了經(jīng)濟(jì)學(xué)科的重要問題。就這一點，我還是非常自豪的，因為基于這個工作以及后續(xù)的拓展，一方面我們顛覆了人們對于銀行如何創(chuàng)造貨幣的認(rèn)知，另一方面我們強(qiáng)烈感受到了資產(chǎn)負(fù)債表方法是多么基礎(chǔ)而又多么重要。資產(chǎn)負(fù)債表本來是會計學(xué)的方法，在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)中很少體現(xiàn)它的重要性，而實際上在分析信貸體系的運(yùn)行中離開資產(chǎn)負(fù)債表是行不通的，它是描述金融主體及其交互的必需工具，只有基于所有主體的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行建模，存量流量一致性才能自動地滿足，也才能避免“加成謬誤”的陷阱。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)一直認(rèn)為貨幣是銀行體系創(chuàng)造的，但一定是基于中央銀行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造出來的。我們請來中央財經(jīng)大學(xué)的一位銀行學(xué)方面的知名教授（這里我就不提名字了），作為論文答辯主席。他盡管對李伯堯的博士論文基本上還是肯定的，但他在答辯會之后發(fā)出了一句真誠的感嘆：“我就不相信，沒有基礎(chǔ)貨幣，銀行怎么能夠創(chuàng)造貨幣？！”這句話讓我們印象深刻，也讓我們再一次感受到改變一個人的觀念有多么難！而實際上我們最終的發(fā)現(xiàn)就是，銀行創(chuàng)造貨幣，并不一定是基于基礎(chǔ)貨幣完成的。銀行創(chuàng)造的貨幣，是銀行進(jìn)行信貸創(chuàng)造的伴生品，而信貸創(chuàng)造的根基，過去的確多半是準(zhǔn)備金，而危機(jī)之后，隨著銀行監(jiān)管的強(qiáng)化，這個根基還有可能是銀行資本，也有可能是銀行持有的高流動性資產(chǎn)。至于到底哪一個是信貸根基，取決于銀行進(jìn)行信貸創(chuàng)造過程所受到的最緊約束對應(yīng)的是什么類型的監(jiān)管！

這個發(fā)現(xiàn)意義太重大了！首先，銀行監(jiān)管的目標(biāo)是為了改善銀行的狀況從而保障金融穩(wěn)定，但是強(qiáng)監(jiān)管有可能帶來意料之外的信貸不足的后果，而這個后果反過來又會傷害到銀行，甚至加劇潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險。其次，由于金融危機(jī)給銀行帶來了重創(chuàng)，使得銀行資本大幅度縮水，再加上強(qiáng)化的銀行監(jiān)管逐漸落實，使得更多的銀行其信貸創(chuàng)造的根基從準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行資本，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不利，利率持續(xù)下行，銀行盈利普遍偏低，所以在增加自己的資本方面存在很大的困難。盡管美聯(lián)儲破天荒出臺了量化寬松政策，但無論是銀行還是其它非銀行金融機(jī)構(gòu)所創(chuàng)造的信貸總量，其增長還是相當(dāng)遲緩的。我們相信，信貸根基的轉(zhuǎn)換才是危機(jī)之后所看到的長期停滯（Secular Stagnation）的根本原因。也正是由于商業(yè)銀行信貸根基的改變，中央銀行傳統(tǒng)的貨幣政策幾乎失靈，在拉動總需求方面已經(jīng)無能為力了。

寫到這里，昨天得知美聯(lián)儲為了遏制疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，在已經(jīng)意外降息之后又直接把政策利息降到零，并啟動了大規(guī)模的量化寬松政策。鑒于隨著信貸根基的轉(zhuǎn)換，原有的政策渠道已經(jīng)關(guān)閉，在這種情況下，中央銀行無論以什么樣的力度加大流動性注入，只能是積累起越來越多的超額流動性，而不會通過銀行信貸傳導(dǎo)出去。不僅不能提升實體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出，也不會帶來令人擔(dān)憂的通貨膨脹。如果再進(jìn)一步實行負(fù)利率，那么所有的超額準(zhǔn)備金都將成為商業(yè)銀行的沉重成本負(fù)擔(dān)，從長期來看，這將進(jìn)一步嚴(yán)重傷害到銀行的信貸創(chuàng)造能力，使得美國將重蹈歐洲的覆轍。況且，美聯(lián)儲在上一次應(yīng)對金融危機(jī)時超大幅度地擴(kuò)表，已經(jīng)顯露出疲勢，這一次不僅于事無補(bǔ)，而且還給投資者發(fā)出了恐慌性的信號，這無疑是一次無知而又愚蠢的舉措。