目前我國有8支原油類ETF，3支投資海外上市油企，5支投資海外上市油企ETF或原油期貨ETF，全部為無杠桿產(chǎn)品。

2015年以來國內(nèi)原油期貨ETF累計收益率不及國外同類產(chǎn)品以及油價的原因在于特定時期內(nèi)油價遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)以及兩次跟蹤偏差。油企股票ETF在統(tǒng)計時段內(nèi)累計收益率高于油價，主要源于期間頁巖油股票的超額收益。但未來這兩類ETF收益表現(xiàn)可能反轉(zhuǎn)。

隨著油價大的產(chǎn)能周期和OPEC產(chǎn)量調(diào)節(jié)政策的轉(zhuǎn)變，油價結(jié)構(gòu)（WTI除外）有望回歸至類似于上世紀(jì)九十年代那種長期遠(yuǎn)期貼水結(jié)構(gòu)，這將非常有助于原油期貨ETF的展期超額收益。

推出掛鉤國內(nèi)原油期貨的ETF可以減小跟蹤偏差，為低風(fēng)險偏好的投資機(jī)構(gòu)提供配置工具，有利于我國原油期貨參與者多樣化。

原油ETF、超額收益

在本系列專題上篇中，我們對于全球原油ETF進(jìn)行了概覽性介紹。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，全球原油類ETF共106支，其中原油期貨類28支，能源股票類78支。其中XLE基金資產(chǎn)價值達(dá)116.2億美元[1]，是唯一一支超過百億美元規(guī)模的原油類ETF。USO是最大的原油期貨ETF，流通市值15.0億美元[2]。目前我國有8支原油類ETF，其中華寶油氣市值最大。從國外市場經(jīng)驗來看，投資銀行是原油類ETF的主要投資者，商業(yè)銀行也將其作為資產(chǎn)配置標(biāo)的（詳見圖表 1）。我國原油ETF尚處發(fā)展初期，投資標(biāo)的目前都是國外的油企股票或者原油期貨ETF，持有者基本為個人投資者。

中篇我們對于原油類ETF的風(fēng)險收益進(jìn)行了定性和定量測算，并測算其價格主導(dǎo)因素。油價幾乎可以完全解釋原油期貨ETF走勢。但對于油企股票而言，油價解釋權(quán)重偏低，油企股票ETF受其所在股市氛圍影響更大。同時我們分別對比了油價上漲、下跌和震蕩波段中原油類ETF的風(fēng)險和收益狀況?？傮w而言，在油價單邊上漲或下跌行情中，原油期貨ETF跟蹤油價效果更好。原油股票ETF上漲時段表現(xiàn)弱于油價和原油期貨ETF，下跌時段好于后兩者。

下篇中，我們將介紹目前國內(nèi)原油類ETF現(xiàn)狀，展望我國原油ETF發(fā)展前景，并闡述目前原油ETF投資可能存在的中長期超額收益。

一、國內(nèi)原油類ETF總覽

1.1 國內(nèi)原油類ETF簡介

目前我國有8支原油類ETF，其中華寶油氣、華安石油和廣發(fā)道瓊斯美國石油基金投資標(biāo)的為海外上市油企，諾安油氣投資標(biāo)的為海外油企股票ETF，而國泰商品、南方原油、易方達(dá)原油和嘉實原油的投資標(biāo)的均為海外原油期貨ETF。八支ETF中，華寶油氣市值最高。這8支產(chǎn)品全部為無杠桿ETF。

國內(nèi)8支原油ETF中，華寶油氣、華安石油基金和諾安油氣上市時間超過5年，國泰商品上市時間雖然超過5年，但是主力投資原油相關(guān)產(chǎn)品的時間只有4年左右。而南方原油、易方達(dá)原油、嘉實原油和廣發(fā)道瓊斯美國石油基金的上市時間均不足3年（詳見圖表 2）。因為上市時間較短，所以對于這8支基金與油價的相對表現(xiàn)進(jìn)行對比時，我們只采用定性方法分析，主要對比上市時間超過5年的4支ETF。值得注意的是，因為樣本時間較短，難以避免對比結(jié)果受特定時段油價曲線結(jié)構(gòu)影響過大的情況。

1.2 國內(nèi)原油類ETF收益對比

對比國內(nèi)外原油期貨和油企股票ETF累計收益率，會發(fā)現(xiàn)國內(nèi)原油期貨和油企股票ETF走勢均與油價趨同（詳見圖表 3）。2015年以來原油期貨ETF累計收益弱于同期油價，而2012年以來油企股票ETF累計收益高于同期油價。造成國內(nèi)原油期貨ETF累計收益率低于同期油價的主要原因是，2015年以后油價絕大多數(shù)時期是遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)（Contango），在此情況下原油期貨ETF會存在展期虧損。如果將研究視野拉長，以國際原油期貨ETF收益表現(xiàn)為例，會發(fā)現(xiàn)也不乏遠(yuǎn)期貼水結(jié)構(gòu)下（Backwardation）原油期貨ETF存在超額收益的情況。

油價遠(yuǎn)期貼水結(jié)構(gòu)下，原油期貨ETF表現(xiàn)優(yōu)于同期油價；而油價遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)下，原油期貨ETF表現(xiàn)弱于同期油價（詳見圖表 4）。跟蹤Brent油價的BRNT ETF在2012年6月至2014年9月這段時期累積收益率明顯高于同期Brent油價，因為這段時期Brent絕大多數(shù)時間處于遠(yuǎn)期貼水結(jié)構(gòu)。而同期USO表現(xiàn)較弱，因為WTI處于遠(yuǎn)期貼水時間較短。USO和BRNT ETF收益率在2014年10月至2017年9月這段時期跑輸同期絕對油價表現(xiàn)，因為這段時期絕對油價深度遠(yuǎn)期升水。而且從WTI和Brent原油期貨上市以來的歷史來看，這段時期遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)的程度都是非常深的，也就是說展期虧損很大。而2017年之后，隨著絕對油價遠(yuǎn)期曲線結(jié)構(gòu)逐漸向遠(yuǎn)期貼水轉(zhuǎn)變，USO和BRNT與絕對油價的收益表現(xiàn)又同步起來。

我們按照歷史上WTI和BRENT各自升貼水時期劃分進(jìn)行對比，結(jié)果更加明顯，遠(yuǎn)期貼水結(jié)構(gòu)下原油期貨ETF的超額收益較為顯著，以Brent為標(biāo)的的原油期貨ETF長期表現(xiàn)更佳（詳見圖表 5）。從這個意義上而言，如果目前國內(nèi)幾個原油期貨ETF上市時間足夠早，整體的收益跟蹤情況可能就會與目前情況存在較大差異。而且我們認(rèn)為未來原油期貨的曲線結(jié)構(gòu)有較大可能長時間維持遠(yuǎn)期貼水結(jié)構(gòu)（WTI除外），這將有助于原油期貨ETF的超額收益，關(guān)于這點(diǎn)將在第二章節(jié)中詳細(xì)闡述。

而國內(nèi)外幾只油企股票ETF自2012年以來累計收益率好于同期油價表現(xiàn)，與較為特殊的歷史情況有關(guān)。仔細(xì)研究會發(fā)現(xiàn)，2012年以來油企股票ETF相對于同期油價的超額收益主要發(fā)生在2012至2014年間——市場炒作頁巖油革命爆發(fā)將給頁巖油行業(yè)帶來大發(fā)展的時期。2014至2017年，油企股票表現(xiàn)基本與同期油價相當(dāng)。而在2017年之后，投資者對于頁巖油企業(yè)態(tài)度大轉(zhuǎn)變，油企ETF收益明顯跑輸同期油價。從目前頁巖油行業(yè)的發(fā)展特性以及投資者態(tài)度來看，在可預(yù)見的將來，頁巖油企業(yè)股票的表現(xiàn)或仍將弱于同期油價表現(xiàn)。

1.3 國內(nèi)原油ETF的兩次跟蹤偏差

按照中篇中劃分的油價上漲下跌周期進(jìn)行分段（詳見圖表 6）對比：除了2012年5月至2014年6月那段油價橫盤，而石油股價卻持續(xù)飆升的時段，其余時間段內(nèi)國內(nèi)原油類ETF整體呈現(xiàn)的特點(diǎn)是——漲跌幅的絕對值都比油價小。2018年之后華寶油氣表現(xiàn)明顯弱于同期油價，主要源于投資者對于頁巖油企業(yè)態(tài)度的完全轉(zhuǎn)變。

對比國內(nèi)原油ETF與國外同類投資標(biāo)的ETF，也同樣存在這個特點(diǎn)。國內(nèi)原油類ETF幾乎在所有觀測時間段內(nèi)，漲跌幅絕對值均小于國外同類品種（除了2016年以來的XLE和石油基金以及諾安油氣，這主要由于XLE重倉投資于EXXON和Chervon）。我們認(rèn)為，這是因為我國原油類ETF多數(shù)為FOF，投資標(biāo)的為國外的原油ETF。這種多重分散的特性以及兩次跟蹤[3]的偏差使得其漲跌幅小于國外同類產(chǎn)品（詳見圖表 7）。

總體而言，原油期貨ETF能夠更好地跟蹤油價波動帶來的收益，而且遠(yuǎn)期貼水結(jié)構(gòu)下，原油期貨ETF表現(xiàn)更佳。兩次跟蹤偏差使得國內(nèi)原油期貨ETF的收益率不及國外同類產(chǎn)品，而2007年之后絕對油價大多數(shù)時期處于遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)，使得國內(nèi)外原油期貨ETF的收益率不及絕對油價。

二、未來原油ETF投資或存超額收益

在第一章節(jié)中，我們詳細(xì)闡述了原油期貨遠(yuǎn)期曲線結(jié)構(gòu)的不同對于原油期貨ETF收益率的影響。全球現(xiàn)有的原油期貨ETF推出時間都在2006年之后，而這之后油價（特別是WTI，而掛鉤WTI原油期貨的ETF最多）經(jīng)歷了長期的遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)，使得原油期貨ETF累積收益率不及同期油價。不過從大的周期來看，未來這一狀況有望得到扭轉(zhuǎn)。

我們發(fā)現(xiàn)，國際原油期貨上市以來，2004年以前長期處于遠(yuǎn)期貼水結(jié)構(gòu)。2004年之后，隨著原油市場金融化程度的加深，月差波動加大，遠(yuǎn)期升水的時期也在增加，尤其以因為頁巖油革命而供給過剩的WTI市場最為嚴(yán)重（詳見圖表 8）。為了更直觀的說明，我們統(tǒng)計了國際原油期貨上市以來首月減次月價差為正的天數(shù)，并用首次月價差為正的天數(shù)比例（滾動兩年累計）來表示這一結(jié)構(gòu)性的變化?？梢园l(fā)現(xiàn)，2010年以前WTI和Brent市場首次月價差為正的天數(shù)比例大體相當(dāng)。而2010年之后，因為美國頁巖油革命的蓬勃發(fā)展以及管道運(yùn)輸問題，WTI和Brent的月差結(jié)構(gòu)明顯分化，并且持續(xù)至今。2010年后，WTI首次月價差只有17.6%的時間為正，而同期Brent首次行月價差有44.6%的時間為正，分化十分明顯（詳見圖表 9）。

同時我們發(fā)現(xiàn)還可以用原油大的產(chǎn)能周期來劃分油價月差結(jié)構(gòu)的周期性變化。上世紀(jì)八九十年代，原油處于開采周期，同時OPEC對于供給進(jìn)行調(diào)節(jié)，沒有明顯的供給競爭者。此時近月供需穩(wěn)定的現(xiàn)實和遠(yuǎn)月持續(xù)有油田項目投產(chǎn)的預(yù)期共同作用，原油曲線大多數(shù)時候維持遠(yuǎn)月貼水結(jié)構(gòu)。而當(dāng)進(jìn)入投資周期，對于長期供給不足的擔(dān)憂推升遠(yuǎn)月油價，原油曲線結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，變?yōu)檫h(yuǎn)月升水。2013年之后，雖然原油市場重新進(jìn)入開采周期，但是這次OPEC發(fā)起的份額戰(zhàn)，使得近月供給過剩過于嚴(yán)重，油價一度進(jìn)入深度的遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)出與以往開采周期中不同的特征。

不過目前來看，OPEC已經(jīng)意識到2014年份額戰(zhàn)給自己帶來的嚴(yán)重后果，不太可能再度挑起大規(guī)模份額戰(zhàn)。在此情況下，只要OPEC對于自己產(chǎn)量調(diào)節(jié)得當(dāng)，在近端供需緊平衡，而遠(yuǎn)月仍不斷有投產(chǎn)預(yù)期的情況下，油價（包括Brent以及國內(nèi)SC油價在內(nèi)，WTI油價除外）還是有望回歸上世紀(jì)九十年代那種長期的遠(yuǎn)期貼水結(jié)構(gòu)，這將非常有助于原油期貨ETF的展期超額收益。而WTI因為結(jié)構(gòu)性的供給問題，或仍將長時間維持遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)，這將不利于掛鉤WTI期貨ETF的展期收益。

三、推出掛鉤國內(nèi)原油期貨的ETF正當(dāng)時

第二章節(jié)中，我們詳細(xì)闡述了未來原油期貨ETF可能將具有超額收益的原因。從現(xiàn)實情況來看，我國籌備多年的原油期貨已經(jīng)于2018年3月26日在上海期貨交易所旗下的上海國際能源交易中心掛牌上市交易，推出掛鉤國內(nèi)期貨品種的原油ETF條件已經(jīng)非常成熟。推出掛鉤國內(nèi)原油期貨的ETF，能夠減小跟蹤偏差、為低風(fēng)險偏好的投資機(jī)構(gòu)提供相關(guān)的配置類工具，也有利于我國原油期貨參與者結(jié)構(gòu)多樣化。

作為大宗商品之王，原油對于宏觀經(jīng)濟(jì)有著重要影響，是抗通脹資產(chǎn)配置的重要選擇。同時油價走勢良好的趨勢性，也使得其能夠成為一個理想的配置標(biāo)的。但是原油期貨本身的杠桿交易屬性[4]，使得其對于進(jìn)出場策略以及倉位控制有著嚴(yán)格的要求。對于低風(fēng)險偏好投資者或是代客理財型配置機(jī)構(gòu)而言，其實更偏好低風(fēng)險的原油類投資工具，而無杠桿原油類ETF就是一個很好的選擇。海外投資銀行是原油類ETF的主要投資者，商業(yè)銀行也將其作為資產(chǎn)配置標(biāo)的。而對于追求絕對收益的對沖基金，則更傾向于杠桿類的原油期貨品種。

雖然目前我國有8只在運(yùn)行的原油類ETF，但這些基金主要是投資海外原油及海外油氣股票指數(shù)，且都是QDII基金。對于上述基金的業(yè)績走勢，曾有投資者提出質(zhì)疑，比如跟蹤油價會產(chǎn)生較大誤差、價格走勢不透明等問題。所以接受程度尚不高。而且因為QDII基金存在投資限制并且會收取雙重管理費(fèi)，以及匯率因素和合約遷倉等問題，都會使得其進(jìn)一步偏離油價走勢。推出掛鉤國內(nèi)原油期貨的ETF能夠很好地解決這一跟蹤誤差問題，也有助于我國原油期貨市場參與者的擴(kuò)容，而且未來原油期貨的曲線結(jié)構(gòu)非常有助于原油期貨ETF的超額收益。

注：

[1]2019年5月24日數(shù)據(jù)。

[2]2019年5月24日數(shù)據(jù)。

[3]國外原油類ETF對于跟蹤標(biāo)的的一次偏差，以及國內(nèi)原油ETF跟蹤國外原油類ETF的二次偏差。

[4]按國際交易所的初始保證金要求杠桿率達(dá)30至50倍不等，國內(nèi)為10至20倍不等。

特別提示：本報告內(nèi)容僅對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分析，不包含對證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的投資評級或估值分析，不屬于證券報告，也不構(gòu)成對投資人的建議。

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