近幾天，國(guó)際原油價(jià)格暴跌。原油作為周期之母，會(huì)影響很多產(chǎn)品的價(jià)格。生物柴油是石油煉制柴油的替代品，價(jià)格也會(huì)受到原油價(jià)格的影響。國(guó)內(nèi)生物柴油龍頭卓越新能，要面臨負(fù)面沖擊？

國(guó)際油價(jià)暴跌

近期，國(guó)際油價(jià)走勢(shì)一瀉千里。繼上周五國(guó)際油價(jià)一夜暴跌10%后，2020年3月9日，布倫特原油期貨和WTI原油期貨開盤一度暴跌30%左右，價(jià)格直逼30美元/桶。這樣的價(jià)格走勢(shì)，讓人想起2014-2016年的那次國(guó)際油價(jià)大跌。

油價(jià)暴跌的原因可能來自兩方面。新冠肺炎讓資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景越來越悲觀。另外歐佩克的價(jià)格形成機(jī)制可能受到了破壞。

從不斷攀升的確診人數(shù)看，新冠肺炎在歐洲爆發(fā)不可避免，有可能會(huì)嚴(yán)重影響制造業(yè)和消費(fèi)。另外，有悲觀的人認(rèn)為，沙特和俄羅斯開啟了互相傷害模式，再達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議的難度提升，油價(jià)可能長(zhǎng)期停在30美元附近。

來源：Choice（道科創(chuàng)整理）

國(guó)內(nèi)生物柴油龍頭

國(guó)內(nèi)一般用地溝油加工生物柴油，目前一年產(chǎn)量不足100萬(wàn)噸。卓越新能的生物柴油煉制產(chǎn)能產(chǎn)量在20萬(wàn)噸以上，在建產(chǎn)能在10萬(wàn)噸，連續(xù)多年穩(wěn)居國(guó)內(nèi)老大。

國(guó)內(nèi)對(duì)手要么沒上市，要么上市新三板，融資能力有限。卓越新能于2019年11月21日上市科創(chuàng)板，募集資金超過12億元，相比對(duì)手可謂財(cái)大氣粗。而且公司負(fù)債率很低，財(cái)務(wù)報(bào)表非常健康。

來源：Choice（道科創(chuàng)整理）

曾遇到過油價(jià)暴跌

卓越新能在生物柴油領(lǐng)域深耕近20年，經(jīng)歷過多次負(fù)面沖擊。2014-2015年的國(guó)際油價(jià)暴跌，就讓卓越新能的收入和凈利潤(rùn)受到過考驗(yàn)。

從2014年中期開始，國(guó)際油價(jià)一路下跌，從100多美元下跌到2016年初的不到30美元，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)柴油價(jià)格不斷下調(diào)。當(dāng)時(shí)，卓越主要收入來自國(guó)內(nèi)。國(guó)內(nèi)生物柴油主要用于船舶燃料，與普通柴油之間以價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。柴油價(jià)格下跌導(dǎo)致生物柴油價(jià)格優(yōu)勢(shì)減弱，生物柴油市場(chǎng)嚴(yán)重萎縮。

2015年，卓越的營(yíng)業(yè)收入從前一年的6.8億元降到4.47億元，下滑35%。凈利潤(rùn)更是受創(chuàng)嚴(yán)重，下跌超過80%，從前一年的0.5億元下降到0.08億元，勉強(qiáng)維持盈利。

來源：Choice（道科創(chuàng)整理）

現(xiàn)在與2015年不同

2015年受到油價(jià)負(fù)面沖擊后，國(guó)內(nèi)生物柴油市場(chǎng)嚴(yán)重不景氣，很多同行連月虧損，被迫退出市場(chǎng)。卓越也遇到生產(chǎn)越多虧損越多的局面，不得不積極開拓海外市場(chǎng)。公司通過控制產(chǎn)品的硫、磷、酸值、 氧化安定性、水分含量等關(guān)鍵指標(biāo)，獲得海外客戶認(rèn)可，在2016年成功開拓了歐洲市場(chǎng)。

卓越的收入利潤(rùn)在2016年止住了頹勢(shì)，并在2017年實(shí)現(xiàn)了絕地反擊。到2017年，卓越收入利潤(rùn)分別達(dá)到8.73億元和0.65億元，均超過2014年危機(jī)之前的高值。

開拓歐洲市場(chǎng)讓卓越進(jìn)入了增長(zhǎng)的快車道。連續(xù)數(shù)年，卓越保持了中國(guó)生物柴油出口龍頭的位置。卓越在2019年的收入利潤(rùn)也達(dá)到了12.95億元和2.16億元的高位。出口收入占總營(yíng)收比重，在2018年達(dá)到了76%。2020年國(guó)際油價(jià)對(duì)卓越的影響，和2015年有了很大不同。

來源：Choice（道科創(chuàng)整理）

油價(jià)的影響挺復(fù)雜

油價(jià)對(duì)于卓越的國(guó)內(nèi)銷售收入影響和2015年差不多。原油價(jià)格下跌會(huì)直接影響國(guó)內(nèi)生物柴油需求和價(jià)格，進(jìn)而導(dǎo)致卓越收入和利潤(rùn)率大幅度下挫，凈利潤(rùn)可能從高值變成幾乎為零。不過，目前卓越的國(guó)內(nèi)收入占比不大，主要收入來自歐洲。

原油價(jià)格在對(duì)歐洲生物柴油市場(chǎng)的影響模式和國(guó)內(nèi)不一樣。歐洲生物柴油目前已經(jīng)廣泛用于交通領(lǐng)域。生物柴油與柴油混合使用是政策強(qiáng)制行為。生物柴油的添加比例過去幾年只升不降。而且地溝油煉制的生物柴油受到政策的特別照顧，減排方面按照雙倍計(jì)算。所以，原油價(jià)格暴跌不會(huì)對(duì)歐洲生物柴油的需求量有很大影響。

歐洲生物柴油的價(jià)格形成機(jī)制很復(fù)雜，不會(huì)直接跟隨原油價(jià)格變動(dòng)。卓越出口歐洲生物柴油，價(jià)格通常基于歐洲的RME（菜籽油制成的生物柴油）、SME（豆油制成的生物柴油）和PME（棕櫚油制成的生物柴油）價(jià)格，與客戶不斷溝通協(xié)商形成最終定價(jià)。

由于歐洲本土生產(chǎn)的生物柴油主要為菜籽油煉制而成，即RME。而且RME的凝點(diǎn)很低。其他類型生物柴油多和RME混合使用。所以其他生物柴油的價(jià)格多以RME價(jià)格為錨。從歐洲RME價(jià)格變動(dòng)歷史看，國(guó)際油價(jià)的影響不大。相應(yīng)的，卓越生物柴油出口的價(jià)格變動(dòng)受到國(guó)際油價(jià)的影響有限。

來源：卓越新能招股書

原油價(jià)格對(duì)卓越主要原材料地溝油的采購(gòu)價(jià)格有一定影響，不過機(jī)制也非常復(fù)雜。由于國(guó)內(nèi)生物柴油可以用于化工用途。原油價(jià)格波動(dòng)會(huì)影響化工行業(yè)，進(jìn)而影響地溝油的價(jià)格。

另外，地溝油的價(jià)格更多受到豆油等食用油的價(jià)格影響，以及國(guó)家對(duì)地溝油非法流向餐桌的打擊力度。

總體而言，原油下跌對(duì)卓越算是利空，但影響有限，而且時(shí)間上可能有滯后。

生物柴油前景不錯(cuò)

油價(jià)暴跌對(duì)卓越新能的沖擊無(wú)論大還是小，都是一次性的沖擊，不會(huì)影響行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)和公司競(jìng)爭(zhēng)力。在2017年左右，國(guó)際原油價(jià)格處于低位時(shí)，卓越仍然保持了較好增長(zhǎng)勢(shì)頭和利潤(rùn)率。

卓越前幾年高速成長(zhǎng)，主要因?yàn)闅W洲生物柴油市場(chǎng)空間很大。歐盟目前是全球生物柴油最大的消費(fèi)市場(chǎng)，大約占全球需求的47%。2017年歐洲生物柴油產(chǎn)量1035萬(wàn)噸，消費(fèi)量1280萬(wàn)噸，缺口245萬(wàn)噸需要進(jìn)口。卓越新能每年出口生物柴油的量不到歐洲進(jìn)口量的10%，仍有成長(zhǎng)空間。

國(guó)內(nèi)生物柴油空間也不小，所缺的無(wú)非是政策支持。中國(guó)每年柴油需求在1.7億噸左右。而中國(guó)2016-2017年生物柴油年產(chǎn)量約88萬(wàn)噸。其中還有很多像是卓越的產(chǎn)品一樣用于出口，而不是在國(guó)內(nèi)使用。

國(guó)內(nèi)使用生物柴油量低，主要原因不在于生物柴油品質(zhì)不佳，（這個(gè)問題歐洲能解決，中國(guó)應(yīng)該也能解決），關(guān)鍵在于政策支持。如果像是歐洲一樣強(qiáng)制要求在柴油中添加生物柴油，即使比例是10%，生物柴油的行業(yè)空間在國(guó)內(nèi)也有可能翻20倍。這就像是過去幾年電動(dòng)汽車在政策扶植之下連年增長(zhǎng)一樣。

而且，中國(guó)生產(chǎn)生物柴油的主要來源只能是地溝油。當(dāng)前中國(guó)糧食自給率任務(wù)嚴(yán)峻，不可能像是美洲和東南亞一樣大量用大豆油和棕櫚油煉制生物柴油。中國(guó)目前每年地溝油產(chǎn)量約1000萬(wàn)噸。每年只有不到100萬(wàn)噸地溝油用于煉制生物柴油。大量地溝油通過非法途徑回流到老百姓的餐桌上。長(zhǎng)期看，相關(guān)政策出臺(tái)概率高。

來源：Choice（道科創(chuàng)整理）

估值不高

卓越新能在2020年2月17日晚間披露了2019年業(yè)績(jī)快報(bào)，收入增長(zhǎng)27%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)61%，PEttm不足25倍，估值算是非常便宜了。重資產(chǎn)公司也要從PB角度看估值。卓越新能2019年權(quán)益超過20億元，對(duì)比總市值50億元左右，PB不到2.5倍，雖說不是非常便宜，但也不算很貴。

也許因?yàn)橛蛢r(jià)下跌、餐飲行業(yè)停業(yè)導(dǎo)致的原料緊張，以及產(chǎn)能釋放的進(jìn)度不穩(wěn)定，可能會(huì)讓卓越新能2020年的收入利潤(rùn)增長(zhǎng)不如2019年那么顯著。但從長(zhǎng)期看，卓越新能可能還是有投資價(jià)值的。

結(jié)論

國(guó)際油價(jià)暴跌，有可能對(duì)卓越新能國(guó)內(nèi)收入利潤(rùn)有較大影響。但卓越八成收入來自歐洲，歐洲生物柴油需求受到原油價(jià)格影響較小。而且，卓越長(zhǎng)期發(fā)展前景和競(jìng)爭(zhēng)力不受油價(jià)影響。長(zhǎng)期看，公司估值不高。也要擔(dān)心一些短期因素可能導(dǎo)致股價(jià)繼續(xù)下行。

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作者：烏鴉炸醬面

來源：道科創(chuàng)

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