原標(biāo)題：高瓴生意經(jīng)：一套邏輯搞定消費(fèi)行業(yè) 來源：格隆匯

　　高瓴資本無論在一級市場還是二級市場，所投領(lǐng)域都是比較集中的：消費(fèi)、醫(yī)療、TMT。細(xì)數(shù)高瓴在三個行業(yè)的經(jīng)典投資案例，近幾年來在消費(fèi)行業(yè)的投資亮點最多：

　　2017年531億港幣私有化百麗國際，創(chuàng)下當(dāng)年并購市場交易金額之最

　　2019年416億元入主格力，拉開“國企混改”的新篇章（詳細(xì)解讀可參考《中國式KKR的野望》）

　　2020年新冠疫情期間，被投公司公牛集團(tuán)(155.280, -4.82, -3.01%)上市，成為插座“第一股”，連獲9個漲停板（含上市首日）

　　2020年新冠疫情期間，被投公司良品鋪子(59.170, 5.38, 10.00%)上市，該公司竟然還是一家總部位于武漢的公司，上市后同樣連續(xù)漲停板

　　一件件投資案例可以看出：高瓴資本極其重視消費(fèi)行業(yè)的投資，敢于重金下注，且被投的領(lǐng)域遍布消費(fèi)品到消費(fèi)服務(wù)的各類細(xì)分領(lǐng)域（eg：教育、白酒、插座、火鍋、休閑零食、家電等）。

　　?高瓴資本在消費(fèi)領(lǐng)域大力布局（部分項目）?

　　數(shù)據(jù)來源：諾亞研究

　　然而，即使子行業(yè)的生意各有不同，高瓴在消費(fèi)行業(yè)的投資業(yè)績卻穩(wěn)健優(yōu)異，似乎并未受到行業(yè)不同的影響。其實，高瓴的訣竅是找到變化中的不變，用一套清晰的邏輯和標(biāo)準(zhǔn)去衡量消費(fèi)類公司，即生意、環(huán)境、人和組織。接下來，我們用3個案例（華潤啤酒、公牛集團(tuán)、海底撈）來解讀一下，高瓴如何通過一套邏輯搞定消費(fèi)行業(yè)的投資。

　　【華潤啤酒】

　　寡頭停止內(nèi)戰(zhàn)，攜手追求利潤

　　啤酒是一種舶來品，相較于白酒的發(fā)展歷史較短，但是經(jīng)過四個階段的發(fā)展后，目前已經(jīng)完成了從成長期到成熟期的轉(zhuǎn)變。

　　第一個階段：1990年到1995年，啤酒企業(yè)處于需求增長期，行業(yè)以兩位數(shù)的增速發(fā)展。

　　第二階段：1996年到2010年左右，國內(nèi)啤酒行業(yè)進(jìn)入優(yōu)勝劣汰時期，兼并收購案例數(shù)不勝數(shù)。例如：1996年到2001年，青啤曾疾風(fēng)驟雨般并購了47家啤酒企業(yè)，擴(kuò)張步伐最大的時候，曾經(jīng)創(chuàng)下了一周之內(nèi)收購兩家企業(yè)的紀(jì)錄。

　　第三階段：2010年到2015年，啤酒行業(yè)集中度不斷提升，CR4（華潤雪花、青島啤酒(43.570, -1.15, -2.57%)、百威英博、燕京啤酒(5.930, -0.13, -2.15%)）在2010年末市占率接近60%，撬動行業(yè)70%的利潤，呈現(xiàn)寡頭壟斷的格局。然而，瘋狂擴(kuò)產(chǎn)能搶份額后，啤酒產(chǎn)量在2013年見頂（5061萬千升），其后產(chǎn)能接近飽和并逐年放緩，產(chǎn)能利用率降至50%-60%。

　　第四階段：2015年至今，寡頭企業(yè)難以通過降價、擴(kuò)產(chǎn)能獲得更多市場份額，于是停止價格戰(zhàn)和擴(kuò)產(chǎn)能，逐漸在區(qū)域建立自身競爭優(yōu)勢，優(yōu)化產(chǎn)能、沖擊高端啤酒市場，凈利潤起底回升，龍頭股價值凸顯。

　　?中國啤酒產(chǎn)量2013年見頂回落?

　　數(shù)據(jù)來源：wind，國盛證券，諾亞研究

　　?啤酒公司凈利潤2015年見底回升?

　　數(shù)據(jù)來源：wind，國盛證券，諾亞研究

　　縱觀整個啤酒的發(fā)展史，和其他消費(fèi)品的發(fā)展類似，成長階段需求增長、品牌眾多、價格戰(zhàn)頻發(fā)、利潤空間不斷下探，到2015年-2018年寡頭壟斷格局穩(wěn)定，價格戰(zhàn)停止、凈利潤起底回升。因此，2015-2018年這個時間段是一個黃金時間段，盈利將拉動股價進(jìn)一步上漲，龍頭股的投資價值極大。

　　高瓴資本在2017年8月大幅建倉華潤啤酒，并隨后小幅加倉，成為華潤第二大股東，背后的主要邏輯就是環(huán)境變化造成的合適買點。華潤啤酒市占率第一（25.1%），核心問題是過剩產(chǎn)能和高端化產(chǎn)品不成熟。價格戰(zhàn)后，華潤啤酒通過關(guān)廠、調(diào)整人員的方式優(yōu)化產(chǎn)能，同時收購全球知名啤酒品牌喜力，擴(kuò)展高端市場，因此，華潤啤酒突破瓶頸、盈利提升（近日公告2019年歸母凈利潤實現(xiàn)至少30%增長），近3年股價漲幅112.5%（截止2020年3月2日）。高瓴資本正是發(fā)掘了成熟期企業(yè)內(nèi)戰(zhàn)后盈利上升的合適時機(jī)建倉，在投資一開始就鎖定了收益。

　　回想高瓴買格力的時機(jī)，也是在家電行業(yè)寡頭格局穩(wěn)定、價格戰(zhàn)后起底回升的階段，趁著2015年股災(zāi)后藍(lán)籌股估值便宜建倉，也是獲得了高額收益。

　　【公牛集團(tuán)】

　　人力成本提高為品質(zhì)供應(yīng)方帶來的紅利

　　一提到公牛，許多人就想到插座。公牛確實是插座老大，但實際上，公牛不僅僅是插座。公牛集團(tuán)成立于1995年，從轉(zhuǎn)換器起步，目前已形成轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座、LED照明、數(shù)碼配件等四大業(yè)務(wù)，并逐步形成“安全插座”、“裝飾開關(guān)”、“愛眼LED燈”、“數(shù)碼速沖配件”等可辨識度高的品牌定位。其中，公牛從2007年開始進(jìn)入墻壁插座領(lǐng)域，經(jīng)過12年的發(fā)展，公牛已經(jīng)成為業(yè)界第一，且墻開插座已經(jīng)成為除轉(zhuǎn)換器外對公司貢獻(xiàn)收入最大的板塊。

　　與插線板不同，墻開的維修和更換成本高，且成本更多來源于產(chǎn)品以外的人工費(fèi)。以在二線城市更換墻開為例，墻開本身的成本約11元（參考公牛墻開的售價），但請一個電工師傅的費(fèi)用約100元（盡管安裝過程不長，但考慮到電工的時間成本，一般要算半天工時，一線城市電工的工時費(fèi)將更高）。也就是說，更換一個墻開共需花費(fèi)111元左右，其中90%是人工成本。隨著低端勞動力供給不足，電工服務(wù)成本將會進(jìn)一步提升。

　　?低端勞動力成本穩(wěn)步上升?

　　數(shù)據(jù)來源：同花順(119.000, -3.14, -2.57%)，諾亞研究

　　人力成本提升使得消費(fèi)者越來越不愿意更換墻開，所以會越來越傾向于購買耐用、品質(zhì)過硬的產(chǎn)品。這種現(xiàn)象并非只在中國出現(xiàn)，在歐美等發(fā)達(dá)國家的低端人力成本不斷上升的過程中，消費(fèi)者也普遍表現(xiàn)出對于墻開產(chǎn)品質(zhì)量的追求，因此高端品牌的市場集中度不斷上升。參照歐美經(jīng)驗，中國有品質(zhì)的高端墻開品牌的市場占有率也將會進(jìn)一步提升，這正是高瓴投資公牛的主要邏輯。

　　公牛在消費(fèi)者的腦海中已經(jīng)形成強(qiáng)電領(lǐng)域最可靠安全的品牌心智。公牛以插排業(yè)務(wù)起家，創(chuàng)始人阮立平工程師出身，熟諳行業(yè)“安全”需求，在當(dāng)時業(yè)內(nèi)一片“壞得快才賣得多”的思潮下，大幅提升公牛“耐用+安全”特點，宣稱“用不壞的插座”。公牛差異化定位逐漸被消費(fèi)者所接受，成功卡位“高端”、“耐用”、“安全”等重要標(biāo)簽。在品類擴(kuò)展到墻壁開關(guān)插座、LED照明等競爭激烈的領(lǐng)域之后，同樣定位高端品質(zhì)，目前公牛的高質(zhì)量品牌認(rèn)知已經(jīng)深入人心。

　　但是一個產(chǎn)品僅僅有好的品質(zhì)是不夠的，還要有強(qiáng)大的渠道觸達(dá)消費(fèi)者。公牛的產(chǎn)品屬于價格相對較低的民用消費(fèi)品，終端網(wǎng)點規(guī)模小、數(shù)量多、分布廣。公牛根據(jù)產(chǎn)品特點，重點依托經(jīng)銷商覆蓋面更廣的優(yōu)勢，有效開拓廣泛的銷售網(wǎng)點，縱向向下布局到鄉(xiāng)、鎮(zhèn)乃至村等，橫向拓展五金、日雜、超市、辦公用品、燈飾、水電、手機(jī)、汽車美容等渠道，結(jié)合電商直銷和及線下自營。截至2019 年2 月底，公司終端網(wǎng)點數(shù)量接近百萬。其中，有近73 萬個五金渠道網(wǎng)點、近11 萬個專業(yè)建材及燈飾渠道網(wǎng)點及13萬個數(shù)碼配件渠道網(wǎng)點，公司的渠道觸達(dá)度之深是競爭對手難以企及的（歐普為10萬多家），這也為公牛構(gòu)筑起較深的護(hù)城河。

　　【海底撈】

　　組織架構(gòu)的優(yōu)勢

　　海底撈所處的餐飲市場有一個有趣的現(xiàn)象：行業(yè)不受二級市場資金追捧，但是海底撈卻走出了不一樣的增長行情。餐飲行業(yè)在A股上市僅3家，大部分都在港股上市，港股上市的公司也僅有38家。而且行業(yè)的整體估值一直較低，港股上市的餐廳行業(yè)PE均值只有3 x左右，熟知的稻香僅8.82 x，唐宮8.43 x。然而，海底撈鶴立雞群，總市值是餐飲第一，高達(dá)1791億元，PE估值高達(dá)80.9x，公司受到資本市場認(rèn)可。

　　餐廳連鎖的生意模式有很多硬傷，不受二級市場投資者追捧背后的邏輯就是行業(yè)本身的劣根性：

　　劣根性1：產(chǎn)品無法標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制、安全問題大

　　劣根性2：變動成本高導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)無法有效降低整體成本

　　劣根性3：客戶偏好多樣、產(chǎn)品差異化不大降低客戶對某一產(chǎn)品的需求度

　　海底撈能夠打破行業(yè)共性，在二級市場獲得高溢價，就是因為通過企業(yè)組織解決了行業(yè)的劣根性，從而成為餐飲企業(yè)翹楚。

　　一家餐廳的菜品從生產(chǎn)端到消費(fèi)者基本經(jīng)歷同一個管理流程：食材采購加工運(yùn)輸、門店經(jīng)營服務(wù)、終端消費(fèi)，這個流程中涉及到兩個重要環(huán)節(jié)：食材和門店消費(fèi)。

　　在食材環(huán)節(jié)中，高效合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)化的供應(yīng)鏈能夠提供穩(wěn)定的食材來源，減少連鎖門店的管理難度，有效降低食材成本。海底撈在2007年便開始重視供應(yīng)鏈的建設(shè)，旗下子公司蜀海供應(yīng)鏈負(fù)責(zé)食材供應(yīng)（菜品采購、中央廚房、倉儲物流等全托管）、頤海國際負(fù)責(zé)底料供應(yīng)，并逐漸脫離母公司、成功上市。因此，海底撈的食材標(biāo)準(zhǔn)化程度高、產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，解決了傳統(tǒng)餐企面臨的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制的難題。

　　在門店經(jīng)營環(huán)節(jié)中，餐飲公司的盈利來自店面數(shù)量和單店銷售額的乘積，成本主要是人力和租金。租金是由地段、品牌議價能力等方面決定，有流量基礎(chǔ)的連鎖品牌都具有一定優(yōu)勢，因此門店經(jīng)營主要解決的核心矛盾是人的積極性。海底撈的成功經(jīng)驗是，運(yùn)用組織架構(gòu)和管理機(jī)制將員工與公司的利益捆綁，最大程度激發(fā)員工效能。

　　海底撈的組織架構(gòu)經(jīng)過時間演變，現(xiàn)在發(fā)展為“總部-教練-抱團(tuán)小組-門店”。整個架構(gòu)以扁平化管理為基礎(chǔ)，與其他連鎖門店層級較多、管理人員過多的臃腫架構(gòu)形成差異，用簡單的架構(gòu)縮短中間管理鏈條，保證企業(yè)能夠快速擴(kuò)張門店。

　　?海底撈組織架構(gòu)?

　　資料來源：招股說明書，諾亞研究

　　海底撈的管理機(jī)制也與其他餐飲企業(yè)不同，一直在尋找最有效的方式讓龐大的組織高效、透明、貼合市場。

　　?海底撈管理機(jī)制及利潤分成?

　　資料來源：公司招股書，國盛證券，諾亞研究

　　人員培養(yǎng)：以“師徒制+內(nèi)部培訓(xùn)”為主，每個員工在加入時將配置一位師傅，師傅會定期指導(dǎo)和支持徒弟，師傅可以分享徒弟未來管理門店的利益，即收入可以是“自己餐廳利潤的0.4%+徒弟餐廳利潤的2.8%-3.1%+徒孫餐廳利潤的1.5%”。這樣的機(jī)制有利于利益捆綁和分享，打破了連鎖企業(yè)門店之間的競爭模式，擴(kuò)大管理半徑，實現(xiàn)區(qū)域化運(yùn)營。

　　員工激勵：利潤分配合理。普通員工考核是“計件工資”，工作量和工資字節(jié)掛鉤，多勞多得，例如：前臺服務(wù)業(yè)接待一個客人3.3元。店長以師傅為主，師傅可以享有徒弟、徒孫的業(yè)績分成，調(diào)動了師傅經(jīng)驗傳承的積極性。員工的晉升機(jī)制明確，師傅可以提名優(yōu)秀徒弟進(jìn)入人才庫，徒弟可以參加海底撈大學(xué)的培養(yǎng)課程，內(nèi)部培養(yǎng)體系完善，所有管理層全從基層干起，基本不外聘管理者。合理的激勵讓員工積極性提高、流動性降低，擺脫了餐飲行業(yè)人員流動大、服務(wù)品質(zhì)難以統(tǒng)一的困境。

　　監(jiān)督考核：摒棄其他公司KPI考核機(jī)制，不以門店利潤、翻臺率等細(xì)致化標(biāo)志作為考核，而是“神秘嘉賓考核”為主。海底撈每季度會委派至少15位神秘家庭到店體驗評級，將餐廳分為“A/B/C”三個等級，末尾淘汰。門店利潤數(shù)據(jù)不穩(wěn)定、翻臺率高卻可能導(dǎo)致訂位客戶流失，細(xì)化的數(shù)據(jù)難以真正評價一家餐廳的優(yōu)劣，但是客戶體驗卻可以保證餐廳的永續(xù)發(fā)展，海底撈的考核方式雖然獨特，卻緊貼市場，極為有效。

　　根據(jù)對海底撈管理體制的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)海底撈已經(jīng)通過組織架構(gòu)、人力管理等多種制度解決了餐飲企業(yè)的劣根性。

　　劣根性1解決方案：產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化

　　餐廳受制于廚師水平、菜品質(zhì)量等供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的不確定性，連鎖品牌的管理難度會隨著企業(yè)擴(kuò)張而不斷增大。海底撈所處的火鍋行業(yè)，因為不需要對菜品做過多調(diào)味，因此相較其他菜系更容易形成標(biāo)準(zhǔn)化。同時，標(biāo)準(zhǔn)化的食材供應(yīng)和管理體系保證了海底撈的產(chǎn)品和門店服務(wù)都高度統(tǒng)一，從不同制度更迭導(dǎo)致門店拓展速度變快可以看出海底撈已經(jīng)解決了標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張問題。

　　?海底撈門店擴(kuò)張速度加快?

　　資料來源：公司招股書，國盛證券，諾亞研究

　　劣根性2解決方案：調(diào)動員工積極性、用最大效能平滑變動成本

　　師徒概念、計件工資、明晰上升路徑等方式提高員工積極性，用高效運(yùn)營解決成本問題，海底撈翻桌率比同業(yè)都高，說明單店效能高。

　　?海底撈翻臺率（次/天）?

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，光大證券(12.170, -0.22, -1.78%)，諾亞研究

　　劣根性3解決方案：員工考核以客戶體驗為主、客戶為滿意買單

　　海底撈遵循客戶至上，提供額外的精神類服務(wù)（美甲等），甚至員工和門店的考核機(jī)制也以客戶體驗為主，極大保證了客戶滿意度，提高了客戶粘度。從海底撈同店銷售（同一間銷售店在相同時期下的銷售額）逐年提升，且增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國內(nèi)外知名連鎖品牌，就可以說明客戶滿意度極高，愿意為了海底撈的產(chǎn)品和服務(wù)買單。

　　?海底撈同店銷售（百萬元）?

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，光大證券，諾亞研究

　　海底撈通過企業(yè)文化、組織架構(gòu)等方式解決商業(yè)模式自身的局限性，即使是一個“不好的生意”，卻通過人改變了命運(yùn)。高瓴資本就是因為海底撈的組織優(yōu)勢，在海底撈上市前作為基石投資者進(jìn)行投資，現(xiàn)在股價已經(jīng)實現(xiàn)戴維斯雙擊。

　　這套邏輯為何適用于消費(fèi)行業(yè)？

　　好的生意代表著商業(yè)模式的成功，最終體現(xiàn)為公司的ROIC/ROE較高。某家公司要獲得高ROIC/ROE，可以通過提高毛利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等方式實現(xiàn)。目前，消費(fèi)行業(yè)有兩個增量機(jī)會：

　　以90后等新消費(fèi)人群為代表的消費(fèi)升級。消費(fèi)升級下，消費(fèi)者對產(chǎn)品的需求從量轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)，附加的價值將會給予消費(fèi)品更高毛利率。

　　以極致性價比為目標(biāo)的消費(fèi)降級。消費(fèi)降級下，對于無法持續(xù)創(chuàng)造附加價值的產(chǎn)品，消費(fèi)者更看重性價比，周轉(zhuǎn)率高、供應(yīng)鏈效率高的消費(fèi)品將會受益。

　　由此可見，消費(fèi)行業(yè)的變遷就是優(yōu)勝劣汰，更有競爭力的消費(fèi)品具備高毛利率和高周轉(zhuǎn)率的特質(zhì)，也就是擁有高ROE/ROIC的好生意。高瓴資本通過這個標(biāo)準(zhǔn)投資了茅臺、北新建材(27.280, -0.88, -3.13%)，最后都獲得了很好的回報。

　　好的環(huán)境意味著買點合適。環(huán)境向好，可能為公司帶來利潤率的提升，或者估值的提升，好的消費(fèi)類公司更容易在環(huán)境變化中實現(xiàn)兩者的共同提升，也具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。高瓴資本投資格力、華潤啤酒、公牛集團(tuán)都是因為環(huán)境而做的決策。

　　人和組織高效運(yùn)營，能夠讓好的消費(fèi)公司不斷進(jìn)化，甚至彌補(bǔ)生意模式的缺陷，突破固有瓶頸。海底撈、好未來都是這種組織力極強(qiáng)的公司，也正是因為有競爭力的組織才獲得了高瓴資本的投資。