“股神”巴菲特22日晚間在伯克希爾·哈撒韋公司官網(wǎng)發(fā)布了一年一度的致股東信，一同發(fā)布的還有伯克希爾·哈撒韋公司的2019年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。巴菲特在公開信中展示了他對(duì)股市收益前景的樂觀態(tài)度，對(duì)于手中持有的巨量現(xiàn)金，他坦言符合收購(gòu)要求的“大象”很少。公開信中的持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，巴菲特或更加偏愛科技股和銀行股。

一、核心觀點(diǎn)

其一，相較標(biāo)普500,2019年巴菲特贏了輸了?

以BH的股價(jià)來看，巴菲特跑輸標(biāo)普500約20個(gè)百分點(diǎn)，但是以投資管理的組合來看，大幅跑贏18個(gè)百分點(diǎn);即使提出蘋果的貢獻(xiàn)、即使與納斯達(dá)克指數(shù)相比較，其投資業(yè)績(jī)的優(yōu)秀依然強(qiáng)健(Robust)。

其二，對(duì)低利率的評(píng)價(jià)喜憂參半?

相較固定收益產(chǎn)品，低利率似乎對(duì)于股票投資更為友好。但是對(duì)于作為保險(xiǎn)公司的投資管理者而言，低利率帶來的壓力也是不言而喻的。

其三，投資的秘訣也是對(duì)GAAP的批判

GAAP在商譽(yù)、少數(shù)股東權(quán)益等方面的規(guī)定和更正會(huì)加大EPS的不必要波動(dòng)，也會(huì)使得投資者需要更多的通過對(duì)EPS的修正來正確理解公司經(jīng)營(yíng)的全貌;當(dāng)然，簡(jiǎn)單按照華爾街的標(biāo)準(zhǔn)方法也是容易產(chǎn)生較大誤差的。

其四，何時(shí)投資/回購(gòu)自己的公司

對(duì)BH高度自信，其實(shí)也是對(duì)自己投資理念的信仰，堅(jiān)定的購(gòu)買低估的BH;在現(xiàn)金充沛的時(shí)候投資BH也是一個(gè)必然選擇。

其五，似在安排新的掌門人

90歲的巴菲特專門撰寫了未來的路一節(jié)，談及了對(duì)自己繼承自己股票者的期望(“Will”);股東大會(huì)會(huì)有重大變化，在于兩位核心管理經(jīng)營(yíng)人員。

二、伯克希爾·哈撒韋市場(chǎng)表現(xiàn)如何？

去年，美股整體不斷上揚(yáng)，但伯克希爾·哈撒韋公司股價(jià)的漲幅卻不盡如人意。

2019年，標(biāo)普500指數(shù)的回報(bào)率達(dá)到了31.5%；相比之下，伯克希爾·哈撒韋公司股票全年漲幅為11%，較標(biāo)普500指數(shù)低逾20個(gè)百分點(diǎn)。這是巴菲特執(zhí)掌公司55年以來差距最大的年份之一。對(duì)此，巴菲特沒有明確回應(yīng)。

致股東信披露，2019年按GAAP（美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）新規(guī)計(jì)算，伯克希爾·哈撒韋的利潤(rùn)為814億美元，主要組成部分為：240億美元的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)；37億美元的資本利得；537億美元來自投資組合未實(shí)現(xiàn)的凈資本收益。

巴菲特稱，上述537億美元的收益源于2018年實(shí)行的GAAP新規(guī)。新規(guī)要求將公司持有的股票證券納入這些證券未實(shí)現(xiàn)資本利得的凈損益中，而由于2019年股價(jià)上漲，因此伯克希爾·哈撒韋未實(shí)現(xiàn)凈收益達(dá)到537億美元，推動(dòng)GAAP下的收益增至814億美元。

剔除蘋果(AAPL.US)，依然優(yōu)秀

誠(chéng)然，蘋果占持倉(cāng)近3成的權(quán)重，加上89%的漲幅，為整個(gè)組合貢獻(xiàn)了26個(gè)百分點(diǎn)的收益。如果剔除蘋果的收益貢獻(xiàn)，按照前九大公司的持股組合，2019年該組合的收益率為33%，仍然跑贏標(biāo)普，剔除掉蘋果對(duì)標(biāo)普的貢獻(xiàn)后，無蘋果標(biāo)普收益則為33%，與BH9持平。

換個(gè)基準(zhǔn)，仍然不遜

換個(gè)基準(zhǔn)指數(shù)呢?如果我們把指數(shù)換成科技型成長(zhǎng)性更強(qiáng)的納斯達(dá)克指數(shù)，該指數(shù)2019年漲幅35%(復(fù)權(quán))，BH10組合跑贏納指14個(gè)百分點(diǎn)，剔除蘋果影響，BH9跑輸無蘋果納指7個(gè)百分點(diǎn);如果拉長(zhǎng)來看，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅至今納指從5000點(diǎn)上漲100%，而BH股價(jià)則漲幅超過500%。

沒有價(jià)值，不論成長(zhǎng)

也正是基于公司創(chuàng)造凈資本增值的基本邏輯，巴菲特似乎從不認(rèn)同把股票分成價(jià)值和成長(zhǎng)兩個(gè)截然對(duì)立的風(fēng)格。但是也難怪投資者把巴菲特固定在價(jià)值的風(fēng)格上，從巴菲特的長(zhǎng)期持股序列來看，大部分是金融板塊(美國(guó)運(yùn)通、美國(guó)銀行、紐約梅隆、大通銀行、富國(guó)銀行等)?？陀^講，持有一堆銀行的組合，能和標(biāo)普及納斯達(dá)克收益pk，也著實(shí)體現(xiàn)了投資水平。

巴菲特曾謙虛的說，他往往“熊市跑輸，牛市跑贏”，這一點(diǎn)如果從BH的股價(jià)來看，似乎2019年是對(duì)的，但如果從巴菲特的投資組合來看，無論是BH10組合，還是BH9組合，都是謙虛的。

三、樂觀股市 更偏愛銀行股

“近年來，伯克希爾·哈撒韋所持有的股票內(nèi)在價(jià)值基本都在穩(wěn)步增長(zhǎng)，長(zhǎng)期來看，查理·芒格和我都認(rèn)為股票投資注定會(huì)為我們創(chuàng)造巨大的收益。”巴菲特在致股東信中表示。

巴菲特稱芒格和自己無法預(yù)測(cè)未來利率走勢(shì)，但如果在未來幾十年內(nèi)都接近于當(dāng)前的利率，并且公司稅率也保持在現(xiàn)有低位附近的話，幾乎可以肯定，隨著時(shí)間推移，股票的表現(xiàn)將遠(yuǎn)好于長(zhǎng)期的固定利率債務(wù)工具。

“對(duì)于那些不使用借款且能夠控制自己情緒的人來說，股票將是更好的長(zhǎng)期選擇?！卑头铺卣f。

“股神”看中的行業(yè)有哪些？根據(jù)本月剛剛遞交給美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)文件，伯克希爾去年四季度小幅減持蘋果至2.5億股，期末價(jià)值逾700億美元，約占其持倉(cāng)總資產(chǎn)的30%。

外界尚不清楚伯克希爾選擇減持蘋果的具體原因，但外媒認(rèn)為，蘋果堪稱巴菲特心目中的“大象”，當(dāng)初伯克希爾買入蘋果的股價(jià)僅在100美元左右，如今該公司股價(jià)已經(jīng)漲至300美元以上，季度持股的小幅波動(dòng)可能只是巴菲特投資領(lǐng)域更加多元化的一個(gè)反映。

總體來看，銀行股在巴菲特心目中的位置依然很高。根據(jù)公開信數(shù)據(jù)，伯克希爾的前十大持倉(cāng)里有一半是銀行股。

油價(jià)下跌使得一些能源股成為巴菲特的“新寵”。去年四季度，他分別加倉(cāng)西方石油和加拿大知名能源公司森科能源1146.6萬股和426.1萬股，期末市值分別近7.8億美元和5億美元。

截至2019年底，伯克希爾整體投資組合市場(chǎng)價(jià)值從2018年底的1728億美元增至2480美元，增幅超過40%，但其投資組合的成本僅增長(zhǎng)7.3%。

四、如何看待低利率?經(jīng)濟(jì)資本和EPS差異何在?

巴菲特認(rèn)為，低利率在過去十幾年的時(shí)間中持續(xù)，并且暗示在低利率的情況下，股票的收益將會(huì)跑贏債券。這與我們所看到的景象是一致的，雖然包括我們A股在內(nèi)的全球主要權(quán)益市場(chǎng)的估值都在過去一年中顯著提升，甚至不少標(biāo)的與歷史相比已經(jīng)明顯昂貴，但如果我們考慮全球約三分之一的主流央行都仍然在執(zhí)行寬松的貨幣政策，全球主要國(guó)家的固收市場(chǎng)利率已經(jīng)低至罕見，甚至歐洲、日本的大量主權(quán)債已經(jīng)是負(fù)利率。

所以，和債券相較，股票的昂貴似乎并不那么突出。

當(dāng)然，在資產(chǎn)端(投資端)低利率帶來了良好的收益，但是從長(zhǎng)期來看，其給負(fù)債端帶來的壓力也不容忽視。巴菲特在這里強(qiáng)調(diào)了保險(xiǎn)公司浮存金(或準(zhǔn)備金，float)面臨的增長(zhǎng)壓力。因?yàn)榛谄ヅ湓瓌t，財(cái)險(xiǎn)公司標(biāo)準(zhǔn)的投資策略是把大量的資金偏向高評(píng)級(jí)債，因此利率的波動(dòng)就極其重要。低利率環(huán)境下，保險(xiǎn)公司債券到期再投資的收益率會(huì)更低，“曾經(jīng)能安全的賺取五六分錢，現(xiàn)在只有兩三分”，甚至還不到。

巴菲特多次提出對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的解讀方法，甚至不厭其煩的列舉典型案例來論證，一個(gè)公司在并購(gòu)前并未和BH并表，并購(gòu)后進(jìn)行了并表，但經(jīng)過一系列GAAP的準(zhǔn)則調(diào)整之后，同一家公司、同樣的資產(chǎn)的BS表和IS表的科目和數(shù)據(jù)卻產(chǎn)生了很大的差異，這些差異的一個(gè)典型來源在于并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)(Goodwill)。

巴菲特也曾不止一次對(duì)華爾街的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型提出不同意見，例如，華爾街報(bào)告中經(jīng)常出現(xiàn)“現(xiàn)金流”數(shù)字非?；闹?。這些數(shù)字只是例行公事地包括財(cái)報(bào)盈利加上折舊、損耗、攤銷以及一些其他非現(xiàn)金成本…...大多數(shù)投行的宣傳手冊(cè)中也有這種欺騙性描述。

五、關(guān)注報(bào)表的秘訣

對(duì)GAAP和投行的傳統(tǒng)做法(EBIT/EBITDA)提出批判，并不是巴菲特成功的秘訣。因?yàn)槟軌蛱岢鲞@種批判的人實(shí)在不乏。巴菲特評(píng)價(jià)公司核心的秘訣在于留存收益的復(fù)利效應(yīng)。

他認(rèn)為從長(zhǎng)期來看，股票將會(huì)跑贏債券，這源于留存收益的復(fù)利效應(yīng)。因此相比EPS和股利，他更喜歡留存收益的增長(zhǎng)，并依靠?jī)?yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)以此驅(qū)動(dòng)留存收益的復(fù)利增長(zhǎng)。這也是為何他會(huì)在股東信的第一部分，就強(qiáng)調(diào)留存收益的力量“The Power of Retained Earnings”。

六、如何投資/回購(gòu)自己的公司

如上所述，一家優(yōu)秀的被投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)具有三個(gè)特征。同時(shí)作為投資者，又作為被投資者的BH，是如何執(zhí)行回購(gòu)策略的呢?巴菲特明確提出，只有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是BH的價(jià)值被低估了;二是BH手里有足夠的現(xiàn)金。

換句話理解，巴菲特對(duì)于BH的投資和運(yùn)營(yíng)理念是極其自信的，否則也不會(huì)把兩人超過90%的資產(chǎn)投在自己的公司上，當(dāng)市場(chǎng)傾向于低估BH的股票時(shí)，作為掌門人的巴菲特和芒格會(huì)選擇投資自己。

正如巴菲特曾經(jīng)講過，價(jià)格是你所付出的，價(jià)值是你會(huì)得到的。價(jià)格和價(jià)值的區(qū)別是很大的，價(jià)值取決于公司的內(nèi)在價(jià)值(“Intrinsic Value”)，但計(jì)算內(nèi)在價(jià)值卻很難精確衡量，因此我們兩個(gè)誰都不認(rèn)為花費(fèi)0.95美金買一個(gè)估計(jì)的價(jià)值在1美元的公司是多么必要的。

對(duì)于2019年市場(chǎng)給與BH的估值，巴菲特評(píng)價(jià)是總體還合適(modest)，偶爾還優(yōu)待(favorable)。也許是對(duì)于2019年50億美元回購(gòu)的評(píng)價(jià)，巴菲特用了一個(gè)令人深思的展望看似跑偏的進(jìn)行了描述，“如果未來市場(chǎng)對(duì)BH的低估加劇，我們?cè)敢庥酶みM(jìn)的策略來購(gòu)買股票”。因?yàn)樗麄兿Ｍ鸅H的股份數(shù)量下降，同時(shí)他們并不致力于通過購(gòu)買股票來維持股價(jià)在某個(gè)特定水平。

他們竟然不擔(dān)心股票數(shù)量下降嗎?是的，巴菲特曾經(jīng)在以往的股東信中這樣描述“BH的流通股股東名單中98%是不變的”。就像巴菲特在2019年股東信中描述的，他希望把并購(gòu)比做婚姻，對(duì)于BH的股東，他覺得大家更像老朋友。

七、巨資在手 “大象”難覓

巴菲特的現(xiàn)金持有量還在增加！根據(jù)致股東信，截至2019年年末，伯克希爾·哈撒韋持有價(jià)值近1300億美元的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

公開信中提到，巴菲特去年第四季度回購(gòu)了22億美元伯克希爾股份，創(chuàng)單季新高，去年全年的總回購(gòu)額達(dá)50億美元。

相較巴菲特此前表態(tài)稱伯克希爾很可能將成為重要股票回購(gòu)者，其目前的回購(gòu)規(guī)模算不上大。

在公開信中，巴菲特表示，仍在持續(xù)尋求買進(jìn)新企業(yè)的機(jī)會(huì)，只是符合要求的大型收購(gòu)機(jī)會(huì)很少。

“我們不斷尋求收購(gòu)符合三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的新企業(yè)。首先，必須在經(jīng)營(yíng)上取得良好回報(bào)。其次，它們必須由能干而誠(chéng)實(shí)的管理者管理。最后，它們必須以合理的價(jià)格買到。”巴菲特說。

外界猜測(cè)巴菲特找不到“大象”的原因可能在于股價(jià)，他此前多次表示，找不到價(jià)格合適的收購(gòu)對(duì)象，擁有良好長(zhǎng)期前景的企業(yè)股價(jià)高出天際。

八、接班人未定 答案或在5月明朗

巴菲特和芒格分別已89歲和96歲高齡，但他們還沒有明確誰是接班人。目前，伯克希爾·哈撒韋副主席格雷格·阿貝爾和阿吉特·吉恩是呼聲最高的候選人。

巴菲特稱，目前董事會(huì)最根本的挑戰(zhàn)就是能否找到并留住一位有才華的CEO，這樣的人需要具備以誠(chéng)為本、為公司奉獻(xiàn)一生等品質(zhì)。

雖然巴菲特沒有在致股東信中透露接班人，但外界預(yù)期，巴菲特心中已有人選，只是在他可預(yù)見的期限內(nèi)，“掌門人”位置可能并不會(huì)變動(dòng)。

“我們也想4個(gè)人同時(shí)在臺(tái)上，但其實(shí)是我們怕看到他們，因?yàn)樗麄儽任覀兏??！卑头铺厝ツ暝诠蓶|大會(huì)現(xiàn)場(chǎng)表示。

無論由誰接任或是以什么樣的形式接任，對(duì)伯克希爾來說，都意義重大。

巴菲特同時(shí)預(yù)告了將在今年5月2日舉行的股東大會(huì)，屆時(shí)也許答案會(huì)更加明朗。