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市場情況 標(biāo)的價格、期貨貼水和波動率 標(biāo)的價格方面，50ETF在“快速下跌——慢速反彈”中全年小幅下跌3.26%。2016年1月A股重挫，50ETF同樣未能幸免、單月下跌18.25%。此后，經(jīng)歷了2月的震蕩筑底，50ETF在3月單月反彈11.31%，并自此開始了緩慢上行的過程。4至12月，50ETF震蕩上漲8.41%，最終全年累計小幅下跌3.26%。 左右滑動查看詳情 ?   期貨貼水方面，上證50股指期貨合約貼水在一月大跌中大幅增加。此后貼水在50ETF反彈的過程中逐漸減少，但至2016年底仍處于小幅貼水的狀態(tài)。在融券困難的情況下，50ETF期權(quán)的“合理”定價標(biāo)的與50ETF存在一定的差異。在上證50股指期貨合約貼水幅度較大的情況下，期貨合約可以更好的體現(xiàn)出期權(quán)的“合理”定價標(biāo)的走勢，即期貨貼水增加帶來的效果等同于標(biāo)的下跌、期貨貼水減少帶來的效果等同于標(biāo)的上漲（詳情可以參閱我們2015.11.2發(fā)布的報告《期權(quán)市場定價研究——期現(xiàn)基差對期權(quán)定價的影響分析》）。 2016年1月，在50ETF大跌、情緒恐慌、對沖工具匱乏的情況下，上證50股指期貨貼水大幅增加，季月合約貼水一度超過200點。此后50ETF反彈、恐慌情緒逐漸緩和，期貨貼水也逐步減少，至2016年底當(dāng)月合約貼水平均在10點附近，次季月合約貼水平均在55點附近。 波動率絕對水平方面，50ETF的歷史波動率和期權(quán)合約隱含波動率均呈“快速上升——快速下降——低位震蕩”走勢。50ETF歷史波動率和期權(quán)合約隱含波動率在2016年1月50ETF大幅下跌的過程中快速上升，2至8月50ETF緩慢反彈的過程中出現(xiàn)了連續(xù)快速下降。此后，由于波動率已處于歷史低位，下行空間有限；50ETF又大部分時間波動不大，因此8至12月波動率在單邊行情時快速增加、行情結(jié)束后緩慢回落，最終形成了低位震蕩的走勢。 波動率相對水平方面，50ETF的實際波動率絕大部分時間低于期權(quán)合約隱含波動率，持有負(fù)Gamma收取時間價值的策略在2016年整體上存在一定的優(yōu)勢。2016年，50ETF20日歷史波動率均值為17.7%，隱含波動率均值為21.0%。從隱含波動率與50ETF未來實際波動率的對比來看，僅在1月和8.11前后期權(quán)隱含波動率低于50ETF未來實際波動率（受益于1月的50ETF大幅下跌和8.14、8.15的50ETF連續(xù)上漲），但低的程度也極為有限；其余時間50ETF未來實際波動率遠(yuǎn)高于期權(quán)合約隱含波動率。因此，2016年大部分時間中期權(quán)的非線性特征帶來的益處小于時間價值成本的損耗，持續(xù)持有負(fù)Gamma（賣出期權(quán)）在收益結(jié)果上優(yōu)于持續(xù)持有正Gamma（買入期權(quán)）。 左右滑動查看詳情 ?   期權(quán)基本交易類型收益 我們將期權(quán)的基本交易類型分為買購（買入認(rèn)購）、買沽（買入認(rèn)沽）、賣購（賣出認(rèn)購）、賣沽（賣出認(rèn)沽）、買跨（買入跨式）、賣跨（賣出跨式）六類，考察這六種基本交易類型在2016年的表現(xiàn)。 具體的做法上，我們按照10%的權(quán)利金倉位去買賣當(dāng)月、次月的平值期權(quán)。以認(rèn)購合約為例，我們按照10%的權(quán)利金倉位去滾動持有當(dāng)月、次月的平值認(rèn)購期權(quán)，倉位按照剩余交易時間與1個月的差值絕對值倒數(shù)為權(quán)重按日平滑調(diào)整、使剩余1個月到期的合約權(quán)重最大。（詳細(xì)的構(gòu)建說明可以參考我們的報告《期權(quán)指數(shù)研究（一）：買入期權(quán)指數(shù)的編制、特征及意義》）六種策略的累計收益等統(tǒng)計指標(biāo)如下表所示，策略的收益走勢如后圖所示。 左右滑動查看詳情 ?      事后來看，2016年1月買入認(rèn)沽期權(quán)、2月開始賣出認(rèn)沽期權(quán)可以同時獲取標(biāo)的價格、貼水、波動率等多方面優(yōu)勢，累積收益驚人。如前所述，2016年1月50ETF大跌、期貨貼水增加（看空有利）；期權(quán)隱含波動率上漲、標(biāo)的實際波動率高于期權(quán)合約隱含波動率（買期權(quán)有利），各方面全部對買入認(rèn)沽期權(quán)有利——根據(jù)我們的測算按10%權(quán)利金倉位買入當(dāng)月、次月平值認(rèn)沽，在2016年1月單月便可以獲得47.5%的收益。從2月開始，50ETF緩慢上漲、期貨貼水逐漸收窄（看多有利）；期權(quán)隱含波動率持續(xù)下降、標(biāo)的實際波動率低于期權(quán)隱含波動率（賣期權(quán)有利），各方面全部有利于賣出認(rèn)沽期權(quán)，同樣按10%權(quán)利金倉位賣出當(dāng)月、次月平值認(rèn)沽，2016年2月初至12月底可以獲得的收益高達(dá)145%。 信矛組合 信矛組合收益情況 信矛組合以最大化絕對收益為目標(biāo)、以期權(quán)為工具，捕捉期權(quán)定價不合理帶來的波動率交易及低成本方向交易機會。具體來說，信矛組合主要通過Gamma交易、波動率套利、低成本低風(fēng)險的方向交易獲利，不以在Delta、Vega等希臘字母上的過多純粹暴露作為收益手段。2016.1.25，信矛組合以100萬元作為模擬初始本金開始運作，按照“對手盤+手續(xù)費”成交的方式執(zhí)行，并按周發(fā)布操作邏輯、風(fēng)險敞口及凈值變化情況。 2016.1.25-2016.12.31，信矛組合累計收益33.0%、夏普比率3.61、最大回撤2.2%，同期50ETF收益13.2%、夏普比例0.88、最大回撤7.3%。50ETF上漲時信矛組合平均收益為正但低于50ETF、收益與50ETF正相關(guān)；50ETF下跌時信矛組合平均收益基本為零，與50ETF收益負(fù)相關(guān)。需要注意的是，組合的收益是與資金量相關(guān)的，考慮到目前期權(quán)市場的容量，資金規(guī)模超過數(shù)千萬的級別時收益可能會受到影響、低于表中結(jié)果。
左右滑動查看詳情 ? 信矛組合的收益分解及在希臘字母上的風(fēng)險敞口 信矛組合為純期權(quán)組合，全部收益來源于期權(quán)。我們從2月26日開始記錄了信矛組合的日終希臘字母如Delta、Gamma、Vega、Theta等，我們可以使用每日日終的希臘字母和次日的標(biāo)的價格、隱含波動率變化計算得到每天若保持持倉不變，希臘字母上的敞口可以為組合帶來多少收益。具體來說，Delta收益使用日終Delta與次日標(biāo)的價格變動乘積累加計算得到，Vega收益按照日終Vega與次日期權(quán)合約20日加權(quán)隱含波動率變動乘積累加計算得到，而由于Gamma和Theta分別代表了期權(quán)的非線性特征帶來的權(quán)利和成本，因此我們將二者放在一起，按照0.5*Gamma*(標(biāo)的價格變動)^2+Theta的方式計算并累加得到Gamma-Theta收益。 下表中為2016.2.26-2016.12.31的信矛組合在希臘字母上的收益分解情況，其中“其他收益”主要為隱含波動率結(jié)構(gòu)變化帶來的收益和日內(nèi)Gamma交易帶來的收益。如前所述，信矛組合力圖在控制持倉風(fēng)險的前提下，捕捉期權(quán)定價不合理帶來的波動率交易及低成本方向交易機會。事實上從表中可以看到，信矛組合在2016.2.26-2016.12.30的區(qū)間上321692的收益（2016.1.25-2016.2.26區(qū)間上收益7892，但該區(qū)間上我們尚未記錄每日的希臘字母）主要來源于不同合約之間隱含波動率的結(jié)構(gòu)變化以及控制風(fēng)險下的日內(nèi)Gamma交易，前者收益雖然會來源于日間但其類似于統(tǒng)計套利的結(jié)構(gòu)在希臘字母上的風(fēng)險暴露很小，而后者的收益主要來源于日內(nèi)，二者均不會在日終留下較大的希臘字母風(fēng)險敞口，最終導(dǎo)致信矛組合歸因到日終希臘字母上的收益不多、主要收益來源于其他收益部分（其他收益即前文所說的波動率套利、日內(nèi)Gamma交易、日內(nèi)低成本低風(fēng)險的方向交易三類）。
接下來我們按照不同的希臘字母，分別來看一下信矛組合在不同希臘字母上的風(fēng)險敞口狀況。 首先是Delta。2016.2.26-2016.12.30，信矛組合的日終Delta均值為27136（相當(dāng)于平均持有27136份50ETF，市值約為6萬元，占總資金比例5%~6%），在區(qū)間段中按照日終Delta與次日標(biāo)的價格變動乘積累加計算得到的持倉Delta收益共計14747元。從日終的角度來看，組合大部分時間呈Delta中性，僅在11月中旬50ETF上漲的區(qū)間段中按照“市場出現(xiàn)趨勢性行情，收盤前平去部分Delta敞口鎖定部分收益，但仍留存較大的Delta以獲取趨勢收益、同時持有較大的正Gamma防范標(biāo)的反向風(fēng)險”的邏輯保留了部分日終Delta。 左右滑動查看詳情 ? 其次是Vega。2016.2.26-2016.12.30，信矛組合的日終Vega均值為33（相當(dāng)于隱含波動率增加1個百分點時，組合平均會獲得33元的收益）。區(qū)間段中按照日終Vega與次日期權(quán)合約20日加權(quán)隱含波動率變動乘積累加計算得到的持倉Vega收益共計-6979元。信矛組合并未將隱含波動率擇時作為主策略，因此累計Vega收益很小，整個時間段中Vega敞口較大的部分均是在進行不同月份合約之間的隱含波動率期限結(jié)構(gòu)套利。 左右滑動查看詳情 ? 最后是Gamma和Theta。期權(quán)具有非線性特征，買入期權(quán)在標(biāo)的大幅波動時會有“少虧大賺”的特性，這一特性帶來的收益是通過Gamma體現(xiàn)出來的，而為獲取這一特性所付出的成本是通過Theta體現(xiàn)的。因此我們此處將Gamma和Theta兩個希臘值放在一起統(tǒng)一計算收益。 2016.2.26-2016.12.30，信矛組合的日終Gamma均值為5355624，Theta均值為-1064（即50ETF單日上漲或下跌3%平均能為信矛組合帶來0.5*5355624*(0.03*2.2)^2=11665元的收益，同時信矛組合平均每天會承擔(dān)-1064的時間價值流逝成本）。如果按0.5*Gamma*(標(biāo)的價格變動)^2+Theta的方式計算每日的Gamma-Theta收益并累加，時間段中信矛組合的持倉Gamma-Theta收益總計為-34299元。信矛組合以較低的Theta成本防范住了標(biāo)的大幅波動的風(fēng)險，同時以較高的Gamma值為組合創(chuàng)造了較大的日內(nèi)交易空間。 左右滑動查看詳情 ? 對持倉風(fēng)險的防范和控制是信矛在構(gòu)建組合時考慮的一個重要因素。從上述分析中可以看到，信矛組合在Delta、Vega上的敞口、損益均不高，即信矛組合的收益并不源于對主要希臘字母的風(fēng)險暴露。而組合Gamma較正，說明組合在市場大幅波動時會有較好的表現(xiàn)，不會因標(biāo)的價格上的“黑天鵝”事件引起凈值的大幅下降。二者綜合，說明信矛組合較好的控制了持倉風(fēng)險。 后市展望 我們在信矛組合三季度總結(jié)中曾經(jīng)提到，后市能否把握住低波動率環(huán)境結(jié)束時的市場行情，以及能否在行情到來前控制住成本是期權(quán)策略兩個關(guān)鍵，目前市場波動率環(huán)境總體上并未發(fā)生根本變化，因此我們?nèi)猿诌@兩個觀點不改變，并在其基礎(chǔ)上補充一點如下： 首先，A股市場的波動率在2016年上半年快速下行后，實際上已經(jīng)在一個較低的位置橫盤震蕩了半年時間，各周期的歷史波動率均基本處在歷史最低水平。11月底開始的下跌引發(fā)了波動率的小幅回升，但從目前狀況來講仍然難言波動率進入上行區(qū)間。一旦這一環(huán)境被打破，出現(xiàn)一波行情（從國內(nèi)歷史情況來看，低波動率環(huán)境均是通過連續(xù)上漲轉(zhuǎn)入高波動率環(huán)境），那么標(biāo)的的單邊行情和隱含波動率的快速升高將給買入期權(quán)的投資者帶來極為豐富的利潤，能否把握住這巨大的收益是對期權(quán)投資者的一大考驗。 其次，在低波動的環(huán)境中布局波動增加，很有可能會因為期權(quán)時間價值損耗引起重大損失，所以如何在期限結(jié)構(gòu)、隱含波動率微笑結(jié)構(gòu)上降低布局時的成本，是對期權(quán)投資者的又一考驗。 最后，當(dāng)行情到來、標(biāo)的實際波動增加時，大量持有不同理念、目的的投資者的進入會導(dǎo)致不同行權(quán)價、到期日的合約定價不合理，從而為期權(quán)市場帶來許多波動率結(jié)構(gòu)上的機會。如果能夠善加把握這些機會，就有可能實現(xiàn)以低成本、低風(fēng)險去博取豐厚回報的效果。 所以綜上所述，信矛組合在未來仍將圍繞“行情未到時如何提前布局并控制成本、行情出現(xiàn)后如何以低風(fēng)險博取高額回報”的思路，以期權(quán)波動率交易為手段，努力實現(xiàn)最大化絕對收益的目標(biāo)。 附：2015.2.9-2016.12.31的期權(quán)波動率交易效果 信矛組合是從2016.1.25建立并對外公布操作、凈值情況的。但是實際上我們自2015.6.26便建立并跟蹤了一個以波動率交易為主的組合（未對外公布）。2016年1月，出于運營角度的考慮，我們停止對原組合的更新、建立了“信矛”組合并開始對外發(fā)布。為了展示說明期權(quán)波動率交易可以實現(xiàn)的效果，我們在此處附錄中將2015.6.26-2016.1.25的原波動率組合凈值情況和2016.1.25-2016.12.31的信矛組合凈值情況拼接在一起，供大家參考。 2015.6.26-2016.12.31，“原波動率組合和信矛組合”的累計凈值達(dá)到了1.81，同期50ETF下跌12.4%，年化收益率分別為46.68%和-8.17%。期間，50ETF最大回撤35.1%，“原波動率組合和信矛組合”的最大回撤8.01%?！霸▌勇式M合和信矛組合”的最大回撤出現(xiàn)在2016年1月的幾次市場熔斷之中，當(dāng)時期貨市場出現(xiàn)了巨幅的貼水，“原波動率組合”在貼水方面考慮不足、受到了一定程度的不利影響。不過在發(fā)現(xiàn)了貼水問題后，我們從模型構(gòu)建和風(fēng)險控制角度進行了處理，使此后的信矛組合獲得了更為穩(wěn)定的收益結(jié)果。
信盾組合 信盾的思想 “信·盾”是以對沖50ETF大幅下跌風(fēng)險為目標(biāo)的期權(quán)策略，如果50ETF在短時間內(nèi)出現(xiàn)劇烈下跌，那么“信·盾”應(yīng)當(dāng)產(chǎn)生正收益，起到對沖風(fēng)險的效果。信盾與傳統(tǒng)對沖產(chǎn)品最大的區(qū)別在于兩點： 一是標(biāo)的上漲時虧損較少，對于股指期貨、融券等線性對沖產(chǎn)品，雖然在標(biāo)的下跌時能夠獲得收益并且產(chǎn)生對沖能力，但是在標(biāo)的上漲時，這些產(chǎn)品會出現(xiàn)同標(biāo)的漲幅恰好相反的虧損，蠶食標(biāo)的收益，而信盾的目標(biāo)是在標(biāo)的上漲時，力爭做到不虧錢，使投資者能夠獲得beta收益； 二是年化對沖成本較低，如果投資者只是單純的買入認(rèn)沽期權(quán)進行對沖，那么雖然能夠起到對沖效果，但是卻需要投資者付出高昂的年化成本，而信盾通過優(yōu)化手段，使投資者付出的年化成本較低。
在2016.2.16-2016.12.30，50ETF的最大短期下跌發(fā)生在2016.12.1-2016.12.20，這期間50ETF下跌了6.25%，信盾同期上漲了2.39%，起到了對沖效果。 成本對比 “信·盾”組合根據(jù)隱含波動率曲面的期限結(jié)構(gòu)、偏離等特征，采用日歷價差、比率價差等多種手段優(yōu)化對沖能力，使得組合的成本大幅低于單純買入認(rèn)沽期權(quán)。同樣針對100萬市值的50ETF的對沖倉位，如果投資者采用“買入50張當(dāng)月平值認(rèn)沽期權(quán)、持有到期后換月”的方式進行滾動對沖，那么在2016.2.16-2016.12.30期間，組合的累積成本為13.4%，年化成本為15.6%，而同期信盾組合的對沖成本為負(fù)數(shù)，累積成本為-0.95%，年化成本為-1.15%。
收益統(tǒng)計 50ETF在2016.2.16-2016.12.30的累積收益為正，在這種市場環(huán)境中，對沖策略不需要產(chǎn)生正收益，只要成本低廉即可，在這個階段，信盾的凈值上漲了0.95%，這說明信盾的對沖成本為負(fù)，年化對沖成本為-1.15%。信盾的對沖成本為負(fù)的根本原因是日常操作時采用了較多優(yōu)化措施，比如根據(jù)隱含波動率曲面的特征，買入成本相對最低的認(rèn)沽期權(quán)，并且根據(jù)隱含波動率偏離、期限結(jié)構(gòu)的特征構(gòu)建價差組合，降低總成本。
盈虧歸因 信盾的盈虧可以分為五個方面：Delta、Gamma、Vega、Theta與其他。信盾的盈虧記錄開始于2016.3.30，在2016.3.30-2016.12.30，組合的總盈虧為11794元，這其中來自于Delta的盈虧為7070元，由于信盾在大部分時間內(nèi)的Delta為負(fù)（目的是對沖風(fēng)險），但是50ETF在2016年的整體格局是上漲，因此信盾在Delta上的收益并不明顯；而由于組合長期保持較大的Gamma敞口，因此在Gamma上賺取了較多價值，歸因于Gamma的收益為38315元。在隱含波動率方面，我們并不對波動率的整體變化方向進行投機，Vega基本保持中性，因此在Vega上的收益歸因為-237元，基本為零。最后，由于組合長期保持買入認(rèn)沽期權(quán)以維持對沖能力，所以付出了82466元的時間價值成本（Theta虧損）。 Delta、Gamma、Vega與Theta的收益歸因之和為-37318元，而這個階段組合的總收益為11794元，那么額外的收益來自于哪里呢？這主要是期限結(jié)構(gòu)所貢獻的，我們在構(gòu)建對沖組合時，經(jīng)常會根據(jù)隱含波動率的期限結(jié)構(gòu)特征，買入相對低估、賣出相對高估的期權(quán)合約，這些合約往往來自于不同的月份，它們在隱含波動率收斂的過程中，為組合創(chuàng)造了收益，降低了整體對沖成本。
對沖能力 信盾的目標(biāo)是對沖標(biāo)的大幅下跌的風(fēng)險，我們將“1天內(nèi)50ETF下跌10%”定義為極端下跌風(fēng)險，通過在這種情況下信盾的模擬表現(xiàn)，來衡量策略對下跌風(fēng)險的對沖能力。2016.4.19-2016.12.30，組合的平均對沖效果為12.4%，這說明如果出現(xiàn)50ETF在1天內(nèi)下跌10%的極端行情，那么信盾在完全對沖的基礎(chǔ)上，額外獲得一些收益。當(dāng)然，出現(xiàn)這種極端情況的概率較小，但是這個模擬跟蹤結(jié)果可以說明信盾對于50ETF出現(xiàn)的短期劇烈下跌，擁有足夠的對沖能力。
另外，目前信盾的對沖效果存在時間上的變化規(guī)律，一般情況下，在老合約剛剛到期之后，新上市的當(dāng)月合約杠桿較小，所以此時信盾的對沖效果相對偏小，但是隨著當(dāng)月合約臨近到期，杠桿加大，信盾的對沖效果也相應(yīng)增加，因此會出現(xiàn)對沖能力周期性的變化規(guī)律。在未來，我們會根據(jù)到期時間調(diào)整合約的期限分布，使組合的對沖能力保持相對穩(wěn)定。 【聲明】以上內(nèi)容不構(gòu)成投資建議。策略過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)。投資有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。 |
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