興業(yè)銀行(601166)

一、基本面亮點(diǎn)

其一、前3季度營收、歸母凈利潤增速提速

2019年3季度單季來看，營業(yè)收入和歸母凈利潤增速環(huán)比分別提升2.12和10.95個(gè)百分點(diǎn)。興業(yè)銀行營收增速和股份行平均走勢近似，但波動(dòng)幅度更大，前3季度較同業(yè)平均增速高出2.73個(gè)百分點(diǎn)；19Q3歸母凈利潤增速較同業(yè)平均低2.57個(gè)百分點(diǎn)。

其二、19Q3興業(yè)銀行ROE為15.63%，較同業(yè)平均ROE高出1.76個(gè)百分點(diǎn)，較2018年末的差額1.27個(gè)百分點(diǎn)又上升0.49個(gè)百分點(diǎn)，領(lǐng)先同業(yè)平均ROE的幅度再次擴(kuò)大。主要原因有3點(diǎn)：（1）興業(yè)銀行權(quán)益倍數(shù)較高；（2）興業(yè)銀行非息收入占比較高；（3）新增撥備占比低。

其三、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)質(zhì)。興業(yè)銀行19Q3不良率為1.55%，關(guān)注類貸款占比相對(duì)于同業(yè)均值長期維持在60bp左右的優(yōu)勢，新增信貸資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，未來不良確認(rèn)壓力不大。

二、基本面不足：凈息差和增幅均落后同業(yè)

興業(yè)銀行的凈息差相較于股份行均值來看一直較弱，19Q2興業(yè)銀行凈息差為2.00%，較同業(yè)均值2.22%低22bp，較18Q4的差額18bp又?jǐn)U大了4bp，凈息差差距逐漸拉大。興業(yè)銀行較低的資產(chǎn)收益率主要原因是存款占比顯著低于股份行同業(yè)且存款成本率也較高。19Q2，興業(yè)銀行存款占比56.87%，較同業(yè)少6.4個(gè)百分點(diǎn)，存款成本率2.37%，較同業(yè)均值高0.24個(gè)百分點(diǎn)。

三、同業(yè)業(yè)務(wù)全解析

興業(yè)銀行在2005年推出“銀銀平臺(tái)”，為國內(nèi)各類中小金融機(jī)構(gòu)提供財(cái)富管理、支付結(jié)算、科技輸出、資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、跨境金融、資金運(yùn)用、資本補(bǔ)充、投資研究等內(nèi)容的綜合金融服務(wù)。通過“銀銀平臺(tái)”，興業(yè)銀行的渠道銷售能力大幅提升，并獲取了大量成本低的結(jié)算保證金、核心同業(yè)交易數(shù)據(jù)、以及中間業(yè)務(wù)收入。

興業(yè)銀行作為同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模最大的銀行，在2017年開始大規(guī)模壓降非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模，經(jīng)過2年半的時(shí)間，興業(yè)銀行非標(biāo)資產(chǎn)壓降接近1萬億。截至19Q2，興業(yè)銀行非標(biāo)資產(chǎn)總規(guī)模9479億，較2016年頂點(diǎn)規(guī)模壓降9775億。19Q2，興業(yè)銀行同業(yè)負(fù)債占比25.28%，較2015年高點(diǎn)下降13.21個(gè)百分點(diǎn)。

四、戰(zhàn)略規(guī)劃：“商行+投行”模式和理財(cái)子公司

興業(yè)銀行自1996年起，探索同業(yè)和投行業(yè)務(wù)，作為滬深交易所指定的清算銀行，興業(yè)銀行參與每日差額清算，市場份額約為12%；在2016年，興業(yè)銀行在新一輪五年規(guī)劃中，提出增強(qiáng)結(jié)算型、投資型、交易型“三型”業(yè)務(wù)能力的戰(zhàn)略規(guī)劃。

在2017年，興業(yè)銀行在“三型”戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，升級(jí)為“商業(yè)銀行+投資銀行”的戰(zhàn)略規(guī)劃，探索在傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)績做大做強(qiáng)做精的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)投資銀行突破轉(zhuǎn)型。

興業(yè)銀行在投行業(yè)務(wù)中最具優(yōu)勢的業(yè)務(wù)是債券承銷業(yè)務(wù)。2019年，興業(yè)銀行銀行間市場債務(wù)融資工具承銷規(guī)模超過5200億，連續(xù)兩年全市場排名第一，連續(xù)多年股份行第一。在打造綜合化投行業(yè)務(wù)上，興業(yè)銀行借助自身在同業(yè)市場的領(lǐng)先地位，利用二級(jí)市場強(qiáng)大的做市、交易和分銷能力，帶動(dòng)一級(jí)市場發(fā)行業(yè)務(wù)，通過擴(kuò)大業(yè)務(wù)外延，增強(qiáng)資產(chǎn)管理、資產(chǎn)托管、FICC、并購、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)能力。

理財(cái)子開業(yè)，未來前景廣闊：興銀理財(cái)19年12月19日正式開業(yè)，成為第3家理財(cái)子公司正式開業(yè)的股份行。預(yù)計(jì)興業(yè)銀行在理財(cái)子公司開業(yè)后，2020年非保本理財(cái)余額增速將保持10%的水平，預(yù)計(jì)2020年非保本理財(cái)余額在14000億左右，按0.42%收益計(jì)算，2020年興業(yè)銀行非保本理財(cái)業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)中收58.95億元。

五、受利率下行環(huán)境影響較小

在明年利率下行的大環(huán)境下，興業(yè)銀行在同業(yè)中最低的貸款占比和最高的同業(yè)負(fù)債占比將受益最大。在貸款端，最低的貸款占比受LPR下行影響最小，生息資產(chǎn)收益率下行空間有限，在負(fù)債端，最高的同業(yè)負(fù)債占比可以更大程度享受利率下行帶來的低成本負(fù)債，繼而從資產(chǎn)負(fù)債兩端提升凈息差和凈利潤的韌性。經(jīng)測算，興業(yè)銀行正常情況下整體凈息差受到的負(fù)面影響僅為3.43bp，顯著低于其他股份行。

六、興業(yè)PB估值低于合理位置

從興業(yè)銀行的PB-ROE關(guān)系和銀行業(yè)和股份行同期均值來看，興業(yè)銀行的PB估值被顯著低估。2012年以來，興業(yè)銀行的ROE均顯著超過銀行業(yè)均值，而興業(yè)銀行的PB估值僅在2013年高于行業(yè)均值，自2015年以后更是顯著低于銀行業(yè)PB均值。從股份行19Q3的數(shù)據(jù)來看，興業(yè)銀行年化ROE達(dá)15.63%的情況下，PB僅為0.77，而股份行ROE均值僅為13.90%的情況下，股份行PB則為0.83，超過興業(yè)銀行PB估值。

PB估值被低估的主要原因在于市場對(duì)于過去幾年興業(yè)銀行的非標(biāo)資產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量過分擔(dān)憂，導(dǎo)致低估其PB估值。自2012年興業(yè)銀行開始大幅增加非標(biāo)資產(chǎn)占比的同時(shí)，興業(yè)銀行PB與銀行業(yè)PB均值的差額也逐漸擴(kuò)大，而自2016年開始興業(yè)銀行大幅壓降非標(biāo)資產(chǎn)的同時(shí)，其PB與銀行業(yè)PB均值的差額也逐漸縮小。

七、投資建議

通過歷史積累，興業(yè)銀行率先提出“商行+投行”戰(zhàn)略模式，并借助金融牌照優(yōu)勢向綜合化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，在壓降同業(yè)非標(biāo)的同時(shí)利用同業(yè)業(yè)務(wù)積累的產(chǎn)品和渠道優(yōu)勢，鞏固投行業(yè)務(wù)的領(lǐng)先地位，創(chuàng)造大量中間業(yè)務(wù)收入。

同時(shí)，在明年利率下行的大環(huán)境下，興業(yè)銀行在同業(yè)中最低的貸款占比和最高的同業(yè)負(fù)債占比將受益最大，整體凈息差受到的負(fù)面影響僅為3.43bp，顯著低于其他股份行。

預(yù)測2020年?duì)I業(yè)收入同比增長15.08%，凈利潤同比增長9.36%，預(yù)計(jì)EPS和BVPS分別為3.43和27.37，PE和PB分別為4.99和0.63。基于其優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)增強(qiáng)NIM韌性、非息收入占比高、業(yè)務(wù)優(yōu)勢在持續(xù)鞏固、不良率持續(xù)下降，低估值，買入評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)29元，對(duì)應(yīng)1.06倍20年P(guān)B。