2020年元旦剛過，恒逸石化（000703.SZ）披露2019年業(yè)績預(yù)告：預(yù)計全年歸屬于上市公司股東的凈利潤28-31億元，同比增長42%-58%。

作為傳統(tǒng)重資產(chǎn)化纖企業(yè)，在產(chǎn)品價格沒出現(xiàn)明顯上漲的情況下，恒逸石化40%以上的凈利潤增幅讓風(fēng)云君頗為好奇。

今天就來聊聊這家上市公司。

一、主營業(yè)務(wù)

（一）發(fā)展歷程簡述

上市公司恒逸石化成立于2004年，是國內(nèi)規(guī)模較大的國內(nèi)PTA及聚酯纖維企業(yè)。2011年借殼曾經(jīng)的世紀(jì)光華（*ST光華）上市。

上市之初，恒逸石化的業(yè)務(wù)集中在“PTA－PET－POY”產(chǎn)業(yè)鏈，主要生產(chǎn)精對苯二甲酸(PTA)、己內(nèi)酰胺(CPL)、聚酯(PET)切片、聚酯瓶片、滌綸預(yù)取向絲(POY)、滌綸牽伸絲(FDY)、滌綸加彈絲(DTY)和滌綸短纖等產(chǎn)品。

2003-2014年期間，PTA及下游產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，但是PTA的上游PX成為國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈最大瓶頸，PX的進(jìn)口依賴程度一度超過70%。為了解決產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸，借殼上市后次年，恒逸石化即宣布投巨資建設(shè)原油煉化項目。

2012年4月，上市公司宣布與文萊政府合作，股權(quán)比例分別是70%、30%，共同擬投資43億美元在文萊投資建設(shè)PMB石油化工項目（一期）。這是一個以原油、凝析油為原料的煉化一體化項目，生產(chǎn)產(chǎn)品包括對二甲苯（PX）、苯以及汽油、柴油和煤油等，其中PX是生產(chǎn)聚酯纖維的原材料。

產(chǎn)業(yè)鏈圖見下方：

從項目規(guī)劃到最終全面投產(chǎn)，前后經(jīng)歷了8年多時間，2019年11月上市公司宣布文萊PMB項目生產(chǎn)運(yùn)行穩(wěn)定，所有生產(chǎn)產(chǎn)品合格，已進(jìn)入商業(yè)運(yùn)營階段。這也正是恒逸石化在2019年業(yè)績大幅提升的重要原因。

2012年，與中國石化巴陵分公司合資的浙江巴陵恒逸20萬噸己內(nèi)酰胺項目投產(chǎn)，正式涉足己內(nèi)酰胺-錦綸產(chǎn)業(yè)鏈；2017年11月，浙江巴陵恒逸己內(nèi)酰胺項目擴(kuò)產(chǎn)至30萬噸。

2015年，參與浙商銀行（601916.SH）的增資擴(kuò)股股份認(rèn)購，并受讓后者部分股權(quán)，截止2019年10月底，恒逸石化通過浙江恒逸高新材料有限公司持有浙商銀行股份5.08億股，占浙商銀行總股本的2.71%。

2016年，以12元/股的價格非公開發(fā)行3.17億股，募集資金總額38億元，全部用于投資文萊PMB石油化工項目。

2017年，參控股PTA產(chǎn)能達(dá)到1350萬噸，聚酯參控股產(chǎn)能630萬噸，己內(nèi)酰胺產(chǎn)能30萬噸。

2018年，以發(fā)行股份的方式購買嘉興逸鵬100%股權(quán)、太倉逸楓100%股權(quán)、雙兔新材料100%股權(quán)，以14.01元/股的價格合計發(fā)行3.21億股，交易總對價44.95億元。

交易后，上市公司將增加聚酯纖維產(chǎn)能144.5萬噸/年。

此外，再配套融資不超過30億元，用于年產(chǎn)50萬噸差別化功能性纖維提升改造等5個項目。

2019年2月該配套融資完成，即以13.80元/股的價格向鑫沅資產(chǎn)管理有限公司、上海北信瑞豐等6家機(jī)構(gòu)合計發(fā)行2.14億股，募集資金共計29.50億元。

（二）主要產(chǎn)品

上市公司2019年半年報披露，在文萊PMB項目正式商用之前，恒逸石化的主要產(chǎn)品是PTA和聚酯，其中參控股公司的PTA產(chǎn)能合計1350萬噸/年，聚酯長絲產(chǎn)能510萬噸/年，聚酯短纖產(chǎn)能80萬噸/年，聚酯瓶片產(chǎn)能150萬噸/年，己內(nèi)酰胺產(chǎn)能40萬噸/年。

恒逸石化的PTA產(chǎn)能占全國產(chǎn)能比重非常大，2019年半年報披露，截止2019年6月底，恒逸石化參控股PTA產(chǎn)能占全國總產(chǎn)能的31%，參控股聚酯產(chǎn)能占2019年6月底全國聚酯總產(chǎn)能接近18%。

1、PTA產(chǎn)量

正如上文所有，恒逸石化的PTA產(chǎn)能對全國產(chǎn)能比重很大，對整個PTA供需市場有著重要影響。下表所列的PTA產(chǎn)量系對外銷售的產(chǎn)量情況。

值得注意的是，恒逸石化的PTA的庫存量非常低。

從實(shí)際產(chǎn)量看，恒逸石化的PTA產(chǎn)量（外銷）占同期全國產(chǎn)量的13%以上。

（數(shù)據(jù)來源：中國化學(xué)纖維工業(yè)協(xié)會，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，注，因統(tǒng)計口徑不一致全國PTA產(chǎn)量或存在小幅差異）

隨著國內(nèi)大煉化裝置的逐步投產(chǎn)，以及多套煉化配套芳烴項目計劃投產(chǎn)，PX新增產(chǎn)能將重塑聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配，PX生產(chǎn)環(huán)節(jié)利潤將PTA和聚酯端轉(zhuǎn)移，2019年上半年，PX生產(chǎn)環(huán)節(jié)的利潤主要向PTA端進(jìn)行了轉(zhuǎn)移。

PX-PTA-聚酯產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)品平均價差表如下（元/噸）

產(chǎn)業(yè)鏈的利潤向PTA端轉(zhuǎn)移，對有著巨大產(chǎn)能的恒逸石化而言是利好，也是其在2019年利潤大幅增長的重要原因。

值得注意的是，在2019年11月正式商用的文萊PMB項目設(shè)計年產(chǎn)150萬噸PX。根據(jù)公式測算，恒逸石化生產(chǎn)1000萬噸的PTA至少需要外購660萬噸PX，因此，文萊PMB項目能減少恒逸石化每年近1/4的PX外購，進(jìn)一步降低原材料采購成本。

2、聚酯產(chǎn)量

正如上文所言，恒逸石化不僅僅在PTA上產(chǎn)量占全國產(chǎn)能比重達(dá)，其聚酯的產(chǎn)能也不小，截止2019年6月底，其聚酯產(chǎn)能差不多占到全國總產(chǎn)能的1/5。

具體產(chǎn)能包括聚酯長絲產(chǎn)能510萬噸/年，聚酯短纖產(chǎn)能80萬噸/年，聚酯瓶片產(chǎn)能150萬噸/年，己內(nèi)酰胺產(chǎn)能40萬噸/年。

恒逸石化的聚酯產(chǎn)量與效率處于基本平衡情況，庫存量非常??；PTA和聚酯的庫存周轉(zhuǎn)率都很高。在經(jīng)歷2016年底部后，最近3年產(chǎn)銷量快速回升，從2019年1-6月的產(chǎn)銷量情況看，全年將再次創(chuàng)新高。

恒逸石化的聚酯產(chǎn)量占同期全國產(chǎn)量的4%以上，2019年1-6月份該比重達(dá)到8%。

（數(shù)據(jù)來源：中國化學(xué)纖維工業(yè)協(xié)會，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，注，因統(tǒng)計口徑不一致全國PTA產(chǎn)量或存在小幅差異）

從2019年半年報數(shù)據(jù)看，恒逸石化聚酯產(chǎn)量占全國產(chǎn)量比重自2017年以來逐年上升，說明其市場占有率逐步提升。

接下來看看它的收入構(gòu)成。

（三）收入構(gòu)成

一般而言，化纖企業(yè)營業(yè)收入的增長主要依靠產(chǎn)品價格漲價和新增產(chǎn)能投產(chǎn)（收購新的產(chǎn)能），前者存在很大不確定性，后者的確定性相對較高，因此，營業(yè)收入的增長往往會存在突然爆發(fā)的特征。

恒逸石化的營業(yè)收入在2017年出現(xiàn)爆發(fā)式增長，然而，卻與新增產(chǎn)能沒關(guān)系。

它的歷年營業(yè)收入情況見下圖表。

從2011年的315億元增長到2018年的近850億元，翻了1.7倍，年復(fù)合增長率超過15%，鑒于行業(yè)龍頭企業(yè)同期榮盛石化的21%和桐昆股份的11%之間。

值得注意的是，恒逸石化的營業(yè)收入并不是逐年在“階梯式”增長，在2017年的前六年幾無增長，到2017年突然出現(xiàn)爆發(fā)式增長，那么，這種增長背后有什么“秘密”嗎？

1、貿(mào)易業(yè)務(wù)

下面的收入結(jié)構(gòu)會告訴你答案。

從恒逸石化的收入構(gòu)成來看，整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢，其中PTA增長較快。2017年開始營業(yè)收入規(guī)模大幅增長，是由貿(mào)易業(yè)務(wù)帶來的。

在貿(mào)易業(yè)務(wù)的帶動下，恒逸石化的業(yè)務(wù)收入從2016年的242多億飆增加到2018年的843億元，增長了近2.5倍。2017、2018年貿(mào)易業(yè)務(wù)占營業(yè)總收入的半壁江山，2019年上半年貿(mào)易業(yè)務(wù)雖有所下滑，但仍占到37%。

眾所周知，貿(mào)易業(yè)務(wù)的毛利率非常低（不到1%），由此也必然拉低整體毛利率水平。

剔除貿(mào)易業(yè)務(wù)后它的收入構(gòu)成情況如下。

剔除貿(mào)易業(yè)務(wù)后，2017-2018年收入規(guī)模下降一半，2011-2018年復(fù)合增長率只有5.9%，遠(yuǎn)低于榮盛石化和桐昆股份。

剔除貿(mào)易業(yè)務(wù)后，PTA收入占營業(yè)收入比重較大，但隨著營業(yè)收入變動而出現(xiàn)變化，比重最低是2011年的32%，最高是2016年的62%。

2、毛利率水平

首先，從具體產(chǎn)品的毛利率水平看整體都不高，2017年以后停了瓶片業(yè)務(wù)；

其次，原料貿(mào)易業(yè)務(wù)的毛利率非常低，2018年甚至是出現(xiàn)-0.54%，說明該業(yè)務(wù)虧損，結(jié)合上文所述，該業(yè)務(wù)毛利率雖很低，但是其規(guī)模很大，如此導(dǎo)致恒逸石化整體毛利率水平很低；

再次，在毛利率上，PTA與下游產(chǎn)品呈現(xiàn)“蹺蹺板”效應(yīng)，上游毛利率高必然導(dǎo)致下游毛利率低，2017年以來PTA毛利率出現(xiàn)小幅上升趨勢，但是，與此同時，PTA的下游產(chǎn)品DTY、FDY、POY卻出現(xiàn)下滑。

最后，2016年以來切片業(yè)務(wù)毛利率水平保持相對穩(wěn)定，5%-6%處于較低區(qū)間。

結(jié)合，恒逸石化的收入構(gòu)成及占比來看，PTA作為其重要是收入組成部分，其毛利率的提高對上市公司業(yè)績影響最為直接，也就是說，要么是上游PX價格下降，要么是對下游滌綸漲價都是其業(yè)績提升的重要方式。

二、財務(wù)數(shù)據(jù)比較

本文選取同屬于化纖行業(yè)并且2016-2018年營業(yè)收入規(guī)模在100億以上的另外4家公司進(jìn)行對比分析，分別是榮盛石化、恒力石化、桐昆股份、新鳳鳴。

（一）成長性比較

化纖屬于非常典型的周期行業(yè)。整體看5家公司的營業(yè)收入均保持增長，但是凈利潤及扣非凈利潤卻經(jīng)歷了一輪巨大起伏，2011-2012年下滑，隨后是長達(dá)3年的虧損“泥潭”，期間經(jīng)歷了行業(yè)洗盤，2016年再次復(fù)蘇，企業(yè)的盈利情況大幅好轉(zhuǎn)。

1、營業(yè)收入比較

在貿(mào)易業(yè)務(wù)的助力下，恒逸石化的營業(yè)收入增長非?？?，幾乎與榮盛石化同步增長，2019年三季度以622億元的營收規(guī)模超過了后者的597億元。

2019年三季報數(shù)據(jù)看，恒逸石化的預(yù)收規(guī)模與榮盛石化相當(dāng)，并且大幅超過桐昆股份，那么，凈利潤如何呢？繼續(xù)看下文。

2、凈利潤比較

從凈利潤看，恒逸石化貌似很給力。在2017年超過桐昆股份，又在2018年就超過榮盛石化，并保持到2019年三季度。

恒逸石化的凈利潤雖然超過桐昆股份，但是后者的扣非凈利潤從2014年以來一直高于前者。

3、扣非凈利潤比較

從2011-2018年的復(fù)合增長率看，桐昆股份接近10%，恒逸石化卻是-2.17%。

在5家公司中，2014年以來恒逸石化的營收規(guī)模居于第二位置，但是，其凈利潤及扣非凈利潤排名落后于營收規(guī)模排名。

留個問題，恒逸石化的凈利潤與扣非凈利潤相差很大，2017年相差2億元，2018年相差7億元，2019年前三季度相差8億元。

是什么原因?qū)е露叱霈F(xiàn)如此大的差距？

（二）盈利能力比較

1、綜合毛利率水平

從綜合毛利率看，恒逸石化最低，2012-2018年綜合毛利率長期處于3%-4%，2019年三季度有所回升但仍然是5家公司中最低的。

2、凈利率水平

非常有意思的是，5家公司中新鳳鳴、桐昆股份、恒逸石化的銷售凈利率均是在2013-2014年出現(xiàn)大幅下滑，而總所周知，隨后從PX到PTA，再到下游聚酯，整體產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了異常慘烈的2014-2015，直到2016年初，PTA-聚酯產(chǎn)業(yè)鏈完成出清，在供給側(cè)改革驅(qū)動下，從全產(chǎn)業(yè)鏈景氣度回升，企業(yè)盈利改善，銷售凈利率再次回升。

由此，是否可以把龍頭企業(yè)的銷售凈利率作為參考景氣度下降的風(fēng)向標(biāo)？繼續(xù)看下文。

整體看單季度銷售凈利率的變動與化纖產(chǎn)品的走勢大體相同，但略先于價格變動——PTA、滌綸DTY的價格在2015年四季度觸底，隨后開始反彈（具體見下文周期特征的負(fù)債率內(nèi)容）。

單季度銷售凈利率，恒逸石化與榮盛石化、桐昆股份的走勢非常接近，2013-2014年一路走低，在2014年一季度出現(xiàn)階段低點(diǎn)后，在2015年一季度再次出現(xiàn)新的低點(diǎn)（恒逸石化、榮盛石化）；隨后，銷售凈利率開始回升。

不管是年度還是單季度銷售凈利率，恒逸石化基本都是最低的。

3、凈資產(chǎn)收益率水平

與凈利率類似，恒逸石化的凈資產(chǎn)收益率與榮盛石化、桐昆股份非常接近，均處于較低水平。

此外，單季度凈資產(chǎn)收益率與單季度銷售凈利潤變動趨勢相似，感興趣的小伙伴可自行分析。

（三）運(yùn)營能力比較

1、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率看，除恒力石化，另外4家公司均高于行業(yè)平均數(shù)；恒逸石化的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率處于5家公司的中間水平。

2、存貨周轉(zhuǎn)率

與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率類似，除恒力石化，另外4家公司均高于行業(yè)平均數(shù)；恒逸石化的存貨周轉(zhuǎn)率最高，這與其采取“以銷定產(chǎn)”策略密切相關(guān)。

通過對比分析的方式了解了恒逸石化與另外4家公司在成長能力、盈利能力以及運(yùn)營能力等方面的情況，接下來重點(diǎn)分析恒逸石化的負(fù)債情況和財務(wù)費(fèi)用的“管理”。

（四）周期特征的負(fù)債率

化纖企業(yè)是一個“追漲殺跌”的行業(yè)，當(dāng)行業(yè)景氣度下降時，跟隨而來的是資本支出下降，進(jìn)而表現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率（有息負(fù)債率）下降，當(dāng)行業(yè)景氣度回升時，資本支出相應(yīng)會加大（新建或擴(kuò)建產(chǎn)能），進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上升。

先看價格走勢。

從2015年1季度開始，PTA、滌綸價格一路走低，2016年全年都處于階段底部，2017年價格才開始小幅回升，直到2018年三季度價格才出現(xiàn)大幅上漲。

化學(xué)纖維的產(chǎn)量增速隨著PTA、滌綸的價格下跌而下降，隨著價格走高而增長。

從上圖可清晰看出，2016-2017年化纖從產(chǎn)量增速比較低，直到2018年3季度產(chǎn)量增速才開始增加。價格上漲，使得化纖企業(yè)由虧損或微利轉(zhuǎn)向盈利較好，進(jìn)而觸發(fā)它們進(jìn)行擴(kuò)張產(chǎn)能。如果是新增產(chǎn)能則必然導(dǎo)致資本支出的加大，在財務(wù)上的體現(xiàn)則是資產(chǎn)負(fù)債率的增加。

了解化纖行業(yè)的周期性特征還有一個好處，即當(dāng)行業(yè)景氣度回升時可以考慮與它的資本支出關(guān)聯(lián)度高的相關(guān)行業(yè)，比如鍋爐、廢氣處理等等的需求往往會加大，相關(guān)企業(yè)的業(yè)績會有所提振。

言歸正傳，回到資本支出上來，為了讓大家印象更深刻，再來看一個用以衡量企業(yè)資本支出增加與否的重要指標(biāo)，資本支出與折舊攤銷的比值。

1、資本支出

從上圖可以非常清晰地看出，資本支出在2016年出現(xiàn)一個拐點(diǎn)，即2017年資本支出加大，并且在2018年持續(xù)增加。

通過上面的分析，可以得出一個基本判斷，即2017年后，伴隨資本支出的激增，5家公司的資產(chǎn)負(fù)債率上升。

果真如此？

2、資產(chǎn)負(fù)債率

正如上文的分析，2016-2017年5家公司的資產(chǎn)負(fù)債率都出現(xiàn)了下降，隨后伴隨資產(chǎn)支出的增加，2018年再次同步上升。

2019年中報數(shù)據(jù)，資產(chǎn)負(fù)債率最高的是恒力石化，其次是榮盛石化，恒逸石化排第三，桐昆股份與新鳳鳴很接近，均是55%左右。

資產(chǎn)負(fù)債率中包括經(jīng)營性負(fù)債，因此，分析它們的真實(shí)債務(wù)負(fù)擔(dān)需要分析各自的有息負(fù)債率。

3、有息負(fù)債率

與資產(chǎn)負(fù)債率類似，有息負(fù)債率在經(jīng)歷在2016-2017年的下降后，2018年出現(xiàn)快速上升。

2019年中報數(shù)據(jù)，恒力石化最高，其次是榮盛石化，恒逸石化排第三，桐昆股份最低，在40%左右。

從有息負(fù)債率看，5家公司或在2016年、或在2017年觸底后隨即上升。整體看，恒逸石化的有息負(fù)債率處于中間位置。

聊到有息負(fù)債率必然要延伸另外一個重要的指標(biāo)——財務(wù)費(fèi)用。

（五）財務(wù)費(fèi)用

這部分的內(nèi)容既是承接上部分，同時也是解釋恒逸石化的凈利潤與扣非凈利潤在最近三年差距很大的原因。

先來看一個比較少見的科目：利息資本化；它是指將借款利息支出確認(rèn)為一項資產(chǎn)，一般是針對以貸款方式構(gòu)建固定資產(chǎn)并且距離固定資產(chǎn)可投入使用時間較長的項目。將利息資本化的好處顯而易見，本應(yīng)該費(fèi)用化的資金資本化，進(jìn)而使當(dāng)期的凈利潤會更高一些，財務(wù)報表更好看。

資本化的金額越大，對當(dāng)期凈利潤的影響也越大。

1、帶息負(fù)債情況

從2018年開始，5家公司的帶息負(fù)債均出現(xiàn)大幅增加，其中增加較快的是榮盛石化、恒力石化、恒逸石化等三家公司，并且都是數(shù)百億的債務(wù)規(guī)模，見下表。

從負(fù)債具體金額來看，2019年中報，恒逸石化的帶息負(fù)債規(guī)模是新鳳鳴的4倍，是桐昆股份2.4倍。那么，它們的財務(wù)費(fèi)用是否也是如此簡單倍數(shù)關(guān)系呢？

2、財務(wù)費(fèi)用

從上表可以清晰看出，2019年中報，恒逸石化的財務(wù)費(fèi)用是桐昆股份的1.77倍，而非2.4倍，前者是新鳳鳴的2.63倍而非4倍。顯然與桐昆股份、新鳳鳴比較起來，恒逸石化的財務(wù)費(fèi)用少了很多。

財務(wù)費(fèi)用不能真實(shí)反映帶息負(fù)債情況，因此需要分析利息支出。

3、利息支出

從利息支出看，2019年中報恒逸石化最高，達(dá)8.2億元，超過帶息負(fù)債852億的榮盛石化和984億的恒力石化，是新鳳鳴的5倍，是桐昆股份的2.9倍。

顯然，這個利息費(fèi)用與帶息負(fù)債倍數(shù)更接近。

恒逸石化利息支出金額較大，但是財務(wù)費(fèi)用卻少很多。主要原因是除了利息收入和匯兌損益外，還有個非常重要的“貢獻(xiàn)者”：利息資本化。

2019年中報，恒逸石化的利息資本化金額3.87億元，占當(dāng)期凈利潤12.77億元的30%！

如此算來，恒逸石化的利潤水分似乎有點(diǎn)重。

此外，比較另外4家的財務(wù)費(fèi)用明細(xì)發(fā)現(xiàn)，2011年到2019年中報，5家公司中只有恒逸石化采用“利息資本化”這個科目來“削減”財務(wù)費(fèi)用。

2013年到2019年中報，恒逸石化的利息資本化金額累計8.2億元，其同期凈利潤累計79.7億元，前者約占后者的10%。

利息資本化使得恒逸石化的凈利潤更好看一些，正是其凈利潤與扣非凈利潤差距很大的其中一個原因。

錢貌似賺了不少，再來看看給股東分了多少。

三、募資派息比

正如上文所有，目前5家公司都處于資本投入期，因此，募資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于派息金額。從募資派息比值來看，榮盛石化的股東回報高于另外4家公司，相當(dāng)于通過股權(quán)募集4.76元，給予股東回報1元；恒逸石化的股東回報也較低，累計募集近165億元，派息金額還不到22億元。

隨著資本投入期的完成，在資產(chǎn)負(fù)債率下降到一定程度后，相信有不少公司會加大派息分紅金額和比例。

值得一提的是，公開數(shù)據(jù)顯示，榮盛石化、恒逸石化，自2015年以來并未出現(xiàn)控股股東減持情況，也沒出現(xiàn)大股東期間累計減持超過2%的情況。