導(dǎo)讀：在訪談了大量公募基金的優(yōu)秀基金經(jīng)理之后，我們也將在未來對(duì)私募基金優(yōu)秀的基金經(jīng)理進(jìn)行一些訪談。從商業(yè)模式上看，公募基金和私募基金略有不同。前者以相對(duì)收益模式為主，看重收益的部分會(huì)更多一些。后者以絕對(duì)收益的模式為主，看重安全邊際會(huì)更多一些。然而，資產(chǎn)管理行業(yè)的本質(zhì)，最終是為其客戶創(chuàng)造價(jià)值。這一點(diǎn)兩者又是想通的。今天，我們?cè)L談了聚鳴投資的董事長(zhǎng)劉曉龍。他曾經(jīng)在公募基金行業(yè)工作了超過11年，從研究員做起，最終成為管理超過300億規(guī)模的投資總監(jiān)。那么他又是如何完成“公奔私”的轉(zhuǎn)換呢？

　　逆向投資的內(nèi)核

　　劉曉龍給人的感覺是很穩(wěn)定，無論是其投資業(yè)績(jī)還是為人的氣質(zhì)。劉曉龍身上有一種特別冷靜的氣質(zhì)，無論業(yè)績(jī)好壞幾乎不會(huì)有任何情緒波動(dòng)。講述他的投資方法時(shí)，劉曉龍也語速格外平穩(wěn)，娓娓道來自己過去幾年的蛻變。

　　“我的投資內(nèi)核是逆向投資，表現(xiàn)出來的特征是多策略，”劉曉龍用一句很簡(jiǎn)單的話概括了自己的投資框架。通過這么多年對(duì)于A股的觀察，劉曉龍發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)往往有均值回歸的特征。由于投資者機(jī)構(gòu)中，短線資金的占比較高，A股市場(chǎng)長(zhǎng)期處于一種高波動(dòng)狀態(tài)。而大部分人有著“羊群效應(yīng)”的特征。

　　由于市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)均值回歸，許多在底部的優(yōu)秀公司往往能給投資者帶來較大回報(bào)。劉曉龍印象最深的，就是2014年初對(duì)于養(yǎng)殖股的布局。當(dāng)時(shí)劉曉龍還在公募基金，看到養(yǎng)殖行業(yè)處于一個(gè)全行業(yè)虧損的狀態(tài)。但是從歷史上看，養(yǎng)殖行業(yè)的周期性特征很明顯。行業(yè)一旦發(fā)生虧損，會(huì)出現(xiàn)供給收縮。而在需求端，往往是比較穩(wěn)定的。中國(guó)人均的肉類消費(fèi)需求，一直呈現(xiàn)穩(wěn)定上升的特征。當(dāng)時(shí)劉曉龍問了身邊很多同行，回答的一句話都是：這次不一樣了。許多分析師也以委婉的口氣，告訴他目前養(yǎng)殖企業(yè)基本面很差，沒有太大的投資機(jī)會(huì)。

　　可以說，在劉曉龍買入養(yǎng)殖股的時(shí)候，幾乎沒有其他人看好。甚至連公司自己的管理層，都沒有那么堅(jiān)定的信心。同時(shí)，整個(gè)2014年到2015年中，又經(jīng)歷了A股上一輪的大牛市。這批股票在大牛市中的彈性和相對(duì)收益并不好。作為一個(gè)逆向投資，很多時(shí)候內(nèi)心是煎熬的。

　　一直到了2016年，進(jìn)入2015年下半年以及2016年，這一批養(yǎng)殖股終于出現(xiàn)了景氣度反轉(zhuǎn)。而一旦周期性行業(yè)的盈利反轉(zhuǎn)時(shí)，其業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)巨大的漲幅。許多公司從虧損幾個(gè)億，變成盈利幾十個(gè)億。最終劉曉龍買入的這批公司在持有兩年多的時(shí)間內(nèi)，取得了5-6倍的漲幅。

　　這一次的投資經(jīng)歷也讓他更加堅(jiān)信逆向投資的策略。當(dāng)然，無論在公募基金還是私募基金，都需要給客戶更好的用戶體驗(yàn)，這也讓劉曉龍會(huì)用多策略方式去做逆向投資。通過不同的組合配置和交易方法，降低產(chǎn)品的波動(dòng)率，并且能在表現(xiàn)不好時(shí)，也跟隨上市場(chǎng)。

　　我的偶像是鄧普頓

　　海外那么多投資大師，劉曉龍認(rèn)為自己在方法上最崇拜的是鄧普頓爵士。他總是不斷提醒自己那句鄧普頓爵士的名言：相信這一次和過去不一樣，是很貴的一句話。同樣，對(duì)于劉曉龍印象較大的一本投資書，就是賽斯.卡拉曼的《安全邊際》。這兩位投資大師，都是相信價(jià)格的安全邊際。許多公司的基本面可能并不好，趨勢(shì)也沒有明顯的好轉(zhuǎn)現(xiàn)象。基本面可能都是比較悲觀的。但是反過來，這個(gè)時(shí)候價(jià)格可能是非常不錯(cuò)的。

　　此前我們對(duì)某QFII量化投資基金經(jīng)理訪談的時(shí)候，他也告訴過我們同樣的想法。有人做過股票收益率和經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)度分析，驚訝的發(fā)現(xiàn)股票收益率其實(shí)和經(jīng)濟(jì)基本面的好壞相關(guān)度并不高。和股票收益率相關(guān)度最高的一個(gè)指標(biāo)是估值。但你買入一個(gè)便宜的公司時(shí)，這時(shí)候你會(huì)大概率賺錢。

　　當(dāng)然，買的便宜也需要付出很多代價(jià)。比如，你可能在買入后股票并不會(huì)馬上出現(xiàn)上漲，企業(yè)的基本面可能不會(huì)很快出現(xiàn)改善。更讓人煎熬的是，大部分你買入股票的時(shí)候，你身邊絕大多數(shù)人并不同意你的觀點(diǎn)。你的想法很少會(huì)被認(rèn)同。

　　作為一個(gè)逆向投資者，大部分時(shí)間你是孤獨(dú)的。

　　一個(gè)基金經(jīng)理的“出身”很重要：

　　在過去訪談過的許多基金經(jīng)理中，我們都發(fā)現(xiàn)一個(gè)重要的特點(diǎn)：基金經(jīng)理的出身往往決定了后面的方法論。這一點(diǎn)，我們同樣在劉曉龍身上看到。他入行的時(shí)候是看機(jī)械行業(yè)，這個(gè)行業(yè)中有許多不同類型的公司。有傳統(tǒng)的企業(yè)，有周期性特征很高的企業(yè)，也有成長(zhǎng)性很強(qiáng)的企業(yè)。這讓劉曉龍?jiān)谘芯康目蚣苌媳容^全面。

　　當(dāng)劉曉龍開始做基金經(jīng)理的時(shí)候，恰逢2011年熊市。那一年基金經(jīng)理的中位數(shù)表現(xiàn)在跌幅20%左右。由于是熊市做基金經(jīng)理，劉曉龍看到大量2010年表現(xiàn)優(yōu)異，但估值比較貴的企業(yè)在之后一年出現(xiàn)了雙殺。這也讓劉曉龍?jiān)谶x股的時(shí)候，比較謹(jǐn)慎，更加看重安全邊際。

　　2018年熊市取得難得正收益

　　2018年是一個(gè)經(jīng)典的熊市，截止11月底市場(chǎng)在今年取得正收益的股票數(shù)量占比不超過5%。無論大盤還是小盤，消費(fèi)品行業(yè)還是傳媒行業(yè)，都出現(xiàn)了較大跌幅。歷史上，A股有幾次熊市還能“抱團(tuán)取暖”，某些好的行業(yè)和優(yōu)質(zhì)公司能給大家貢獻(xiàn)正收益。然而在2018年就非常困難。是真正考驗(yàn)管理人絕對(duì)收益能力的一年。

　　在這樣的一個(gè)環(huán)境中，劉曉龍的聚鳴投資還是取得了優(yōu)秀的正收益。過去，公募基金是一種相對(duì)收益做法，一開始會(huì)難以適應(yīng)私募基金的絕對(duì)收益做法。關(guān)于這一點(diǎn)，劉曉龍認(rèn)為和他逆向投資和安全邊際的投資框架有關(guān)。當(dāng)他買入一個(gè)公司時(shí)，并非去博取向上多大的彈性，而是看這個(gè)價(jià)格是否合理。有時(shí)候股票價(jià)格已經(jīng)包含了最壞的預(yù)期。很多時(shí)候當(dāng)這些公司的基本面即使再次惡化，但是股價(jià)并不會(huì)下跌了，因?yàn)樽畋^的信息已經(jīng)包含在價(jià)格之中。

　　他喜歡從跌幅比較大的公司中，尋找那些基本面良好，甚至未來有可能出現(xiàn)行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)的企業(yè)。相反，在今年年初對(duì)于去年表現(xiàn)優(yōu)異的“漂亮50”，他一直保持比較謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)。這些公司的長(zhǎng)期基本面的確不錯(cuò)，但是股票價(jià)格中已經(jīng)隱含了非常高的預(yù)期。

　　此外，在今年年初的時(shí)候，劉曉龍就判斷了2018年大概率經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，流動(dòng)性會(huì)變差。他們整體在布局上，回避了流動(dòng)性銘感的行業(yè)，轉(zhuǎn)向比較防御的醫(yī)藥和大眾消費(fèi)。

　　對(duì)于后市不再悲觀

　　劉曉龍對(duì)后市的看法，從悲觀回歸到了中性，2019年有很大概率比2018年好。

　　比較重要的是，從估值角度看，現(xiàn)在是在底部區(qū)間，此前兩次類似的估值水平，一次是2008年底部，一次是2012年底部。市場(chǎng)目前的隱含回報(bào)率已經(jīng)很高了。未來幾個(gè)關(guān)鍵的因素：流動(dòng)性不會(huì)繼續(xù)收緊，市場(chǎng)信心邊際改善，經(jīng)濟(jì)基本面會(huì)有些下滑。但是目前對(duì)經(jīng)濟(jì)的一致性預(yù)期已充分在股市中price in。而作為一個(gè)逆向投資的選手，他一向是對(duì)一致性預(yù)期保持充分警惕。劉曉龍認(rèn)為，用宏觀來指導(dǎo)投資，是一個(gè)人吃不不討好的事情。歷史上真正能把宏觀周期都看對(duì)的投資者，寥寥無幾，影響宏觀的變量太多了。

　　但是從價(jià)格的角度看，目前A股市場(chǎng)是非常有吸引力的資產(chǎn)。從行為金融學(xué)角度看，人們總是被短期記憶影響，線性外推是多數(shù)人的思維模式。因此，下行的經(jīng)濟(jì)和下跌的市場(chǎng)會(huì)放大負(fù)面事實(shí)，并加重投資者的悲觀預(yù)期。歷史上看，每一次底部都是在絕望中產(chǎn)生。

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