核心觀點：

       1. 經(jīng)濟下行與物價高企共存的“滯脹”格局并非宏觀經(jīng)濟的常態(tài)，其往往發(fā)生在成本沖擊時期。近期我國GDP下探至6%的歷史新低，但CPI升至3%的高位。若排除豬肉因素，CPI的其他部分及PPI卻大都下行。當前究竟是通脹還是通縮，各界莫衷一是。對此，宏觀政策如何抉擇？

       2.包含豬價在內(nèi)的整體物價水平事關(guān)民生，依然是決策者最為關(guān)注的價格變量，而非排除豬價等的核心通脹及工業(yè)品價格。本輪豬價漲幅之大、速度之快實屬歷史罕見。近期擴大豬肉進口及凍儲肉投放等邊際上有助于緩解供需矛盾，但母豬存欄的持續(xù)收縮使得物價形勢相當嚴峻。

       3. 滯脹確實給貨幣當局提出了兩難命題。不過放眼全球，各央行在滯脹時期大都沒有選擇放松利率。相對經(jīng)濟增長而言，物價在央行目標函數(shù)中似乎占有更大權(quán)重，這與其使命相關(guān)。從中國的史實來看，成本沖擊的同時如果再疊加貨幣刺激，最終容易形成物價螺旋式上升的風險。

       4. 展望未來，宏觀政策將向穩(wěn)增長的天平傾斜。貨幣并非加大逆周期調(diào)控的單一手段，財政、匯率等政策組合值得期待。CPI未來還將持續(xù)抬升，疊加對房價的顧慮，利率仍難放松。不過基建發(fā)力之下信貸社融有望溫和擴張。隨著近期PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正，工業(yè)品通縮態(tài)勢或?qū)⒂兴纳啤?/span>

一、引言

       近期我國GDP下探至6%的歷史新低，但CPI升至3%的近六年高位。經(jīng)濟下行與物價高企共存的“滯脹”格局并非宏觀經(jīng)濟的常態(tài)，其往往發(fā)生在成本沖擊時期。其實，若排除豬肉因素，CPI的其他部分及PPI卻大都下行。當前究竟是通脹還是通縮，各界莫衷一是。對此，宏觀政策將如何抉擇？

圖1：“滯”與“脹”并存困擾中國經(jīng)濟

來源：WIND

二、滯脹會持續(xù)多久？

       從“脹”的角度來看，盡管當前排除豬肉因素后我國CPI的其他部分及PPI大都下行，但包含豬價在內(nèi)的整體通脹事關(guān)民生，依然是決策者最為關(guān)注的價格變量，而非排除豬價等的核心通脹及PPI。本輪豬價漲幅之大、速度之快實屬歷史罕見。擴大豬肉進口及凍儲肉投放等邊際上有助于緩解供需矛盾，但母豬存欄的持續(xù)收縮使得物價形勢相當嚴峻。經(jīng)測算，豬價上漲或?qū)覥PI中樞未來半年持續(xù)在3%以上水平，明年春節(jié)期間不排除破“4%”可能。

圖2：通脹中樞仍將持續(xù)抬升

來源：WIND，筆者測算

注：豬價指標為22省市平均批發(fā)價。

       從“滯“的角度來看，當前經(jīng)濟下行壓力不減。全球經(jīng)濟低迷背景下我國外需依然承壓，國內(nèi)房地產(chǎn)投資短期雖有韌性但趨勢向下，去杠桿后期的制造業(yè)投資還在低位徘徊。不過近期信貸擴張、PSL重啟、專項債項目申報以及基建新開工加快等跡象都似乎表明穩(wěn)增長力度有所加碼，或?qū)_四季度的下行壓力。

三、滯脹時期貨幣何去何從？

       滯脹確實給貨幣當局提出了兩難命題。不過相對經(jīng)濟增長而言，物價在央行目標函數(shù)中似乎占有更大權(quán)重，這與其使命息息相關(guān)。放眼全球，各央行在滯脹時期大都沒有選擇放松利率。比較典型的是上世紀70年代石油危機所引致的滯脹時期，美聯(lián)儲果斷選擇了緊縮貨幣。盡管當時造成了經(jīng)濟增長的顯著放緩，但確實為其后續(xù)的可持續(xù)發(fā)展營造了更加良好的物價環(huán)境。

圖3：各央行在滯脹時期大都沒有選擇降息 

來源：WIND、CEIC，筆者整理

注：紅、灰、藍線分別表示利率上升、平穩(wěn)和下降。

       從中國的史實來看，成本沖擊的同時如果再疊加需求刺激，最終容易形成物價螺旋式上升的風險。以中國2006-2007及2010-2011年期間為例，在藍耳病、口蹄疫等成本沖擊疊加需求拉動下，CPI增速曾一度破“8%”、破“6%”。從當前的情形來看，今年四季度在基數(shù)效應(yīng)等作用下豬油價格共振風險加大，此時若疊加過多的貨幣刺激，通脹壓力勢必陡增。

圖4：成本沖擊疊加需求拉動下通脹壓力陡增