我們團(tuán)隊(duì)的leo和vive前幾天就全國人民口味越來越重的問題進(jìn)行了激烈的討論，并以此話題，分析了天味食品和馬應(yīng)龍（文末附這兩篇文章的鏈接）。

由于我倆都是不吃辣星人，說著說著就說到了周黑鴨，嗯，帶點(diǎn)甜的周黑鴨，我們都超喜歡。

牛股要從自己的身邊入手，話題都到這里了，當(dāng)然得分析一下周黑鴨和他的好兄弟絕味鴨脖。

絕味和周黑鴨這幾年這么火和休閑食品這個(gè)大行業(yè)的崛起分不開。

休閑零食和面包一樣，分長保和短保（之前我們團(tuán)隊(duì)分析過桃李面包講過長保和短保的區(qū)別），以前長保是絕對的主流：牛肉干、豬肉鋪、堅(jiān)果、糖果、長保質(zhì)期的面包等。現(xiàn)在消費(fèi)升級，大家對零食也出現(xiàn)了新的追求，滿大街的奶茶店、烘培店、甜品店就能看出大家已經(jīng)從簡單的填飽肚子升級為我今天該吃啥呢。

而作為口感獨(dú)特，具可上癮特性的鹵味鴨脖（辣和甜都具備上癮性），成為休閑食品中最耀眼的一顆星，迅速火遍全中國。

目前市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)千億，行業(yè)中也出現(xiàn)了周黑鴨、絕味食品、煌上煌、紫燕、久久鴨這樣的優(yōu)秀企業(yè)。

不過就和leo和vive的聊天一樣，好像大家的印象里都自動忽視了后面三，要么說喜歡周黑鴨不喜歡絕味，要么說喜歡絕味不喜歡周黑鴨，煌上煌、紫燕、久久鴨難覓其蹤跡。

也正是因?yàn)橄M(fèi)不斷升級，消費(fèi)者的認(rèn)知水平不斷提高，今后品牌鹵制品會逐步壓榨非品牌鹵制品的份額，下圖反映的正是這個(gè)趨勢。

而即便我國現(xiàn)在消費(fèi)水平已經(jīng)很有提高，離歐美日韓等發(fā)達(dá)國家差距依舊不小，所以，未來市場空間大大的，絕味與周黑鴨作為休閑食品鹵制品行業(yè)的老大和老二，未來前途不可限量。

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周黑鴨和絕味近幾年打得難分難解，雙方的粉絲也時(shí)常爆發(fā)口水戰(zhàn)，其實(shí)要我們說，蘿卜白菜各有所愛，絕味和周黑鴨面對的是兩個(gè)口味不同的人群，不太存在沖突，比如vive和leo不太能吃辣，就對周黑鴨的甜辣情有獨(dú)鐘。我們周邊的同事好重口，好辣，那就對絕味更愛，從飲食習(xí)慣來說，根本是兩個(gè)不同的目標(biāo)群體。

那么誰更能搶占市場，其實(shí)是他們各自的商業(yè)模式?jīng)Q定的。周黑鴨采用直營模式，全部為自營店；而絕味是加盟模式，以加盟連鎖店為主。

其實(shí)周黑鴨之前也嘗試過用加盟模式，一次性在南昌開出11家加盟店，賺加盟費(fèi)，但之后就遇到漫天假貨，加盟店背著總部玩小動作，逼得公司不得不高價(jià)回收門店。

絕味食品依靠連鎖加盟模式目前已經(jīng)超過1萬家店了，且預(yù)計(jì)每年還能保持開1000家的節(jié)奏，反觀周黑鴨，堅(jiān)守直營，目前只有不到1300家店，每年新店只在300左右。

問題來了：為什么絕味的加盟模式一直沒遇到周黑鴨的問題呢？

這要從兩個(gè)創(chuàng)始人說起了。周黑鴨的老板周富裕，在創(chuàng)辦周黑鴨前一直都是個(gè)體戶，白手起家，能積累到現(xiàn)在的財(cái)富全憑自己老老實(shí)實(shí)一步一個(gè)腳印。

而絕味的老板戴文軍曾經(jīng)是千金藥業(yè)的市場部經(jīng)理。由于戴文軍自己喜歡吃鴨脖，當(dāng)時(shí)還沒有連鎖鴨脖店，他用做藥品的思路去思考鴨脖，一個(gè)中央工廠生產(chǎn)，搞個(gè)冷鏈一配送，就像做連鎖藥店一樣，鴨脖子不就做起來了么。

說到做到，戴文軍即刻辭職，并帶走了一大批“傳銷頭子”——醫(yī)藥代表，做過醫(yī)藥代表的戴文軍團(tuán)隊(duì)，對食品安全和連鎖模式的理解都遠(yuǎn)勝過從底層干起的周富裕。因此，絕味鴨脖能從加盟模式迅速滾雪球滾起來，而周黑鴨只能老老實(shí)實(shí)的干自營。

其次，周黑鴨的定位比絕味稍高，周黑鴨的門店裝修、服務(wù)員態(tài)度都比絕味高出不止一個(gè)檔次：周黑鴨的店多開在一、二線城市人流量稍高的地區(qū)；絕味多開在三、四線城市生活區(qū)。2018年周黑鴨人均消費(fèi)60-70元，而絕味人均消費(fèi)20-30元。

我們來感受一下兩個(gè)品牌的門店差異：

因此，雖然絕味的擴(kuò)張速度和遠(yuǎn)勝于周黑鴨，但我們并不認(rèn)為其能對周黑鴨產(chǎn)生壓制，兩家公司的經(jīng)營模式其實(shí)都十分符合他們各自的基因，他們面對的目標(biāo)客戶重合度并沒有大家想象的那么大。

絕味上市三年，分紅融資比78.61%，優(yōu)秀；周黑鴨由于在港股上市，我們不太方便計(jì)算分紅融資比，但是周黑鴨上市三年都很穩(wěn)定的高比例分紅，大大的有良心，尤其目前股息率高達(dá)4.77%，股價(jià)為3.55港元/股，18年分紅0.17港元/股。

由圖可知，雖然周黑鴨門店數(shù)量落后絕味一大截，但周黑鴨的營收追得上絕味不說，凈利比絕味還要高，14-16年?duì)I收、凈利的增幅也要高于絕味，但周黑鴨17年增速放緩，18年直接下滑。這讓我們產(chǎn)生了好奇，17、18年周黑鴨發(fā)生了什么？

從絕味、煌上煌17、18年仍保持較高速增長，看來是周黑鴨自己出了問題與行業(yè)無關(guān)。

我們拉出了絕味、周黑鴨五年的銷售毛利率和銷售凈利率：

我們可以發(fā)現(xiàn)，周黑鴨之所以門店數(shù)比絕味第一大截，營收和凈利都還能追得上絕味的秘訣就在于毛利率幾乎是絕味兩倍，凈利率近乎是絕味的三倍（這和周黑鴨的高客單價(jià)有關(guān)），而周黑鴨17、18連著兩年銷售毛利率、銷售凈利率都大幅下降，這就是周黑鴨17年業(yè)績增長不達(dá)預(yù)期而18年下滑最根本的原因所在。

為什么這兩年周黑鴨毛利、凈利下降呢？

上圖為周黑鴨和絕味的存貨、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)圖，可以看出兩家的存貨都是在增多的，從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，兩家都不太健康但周黑鴨的不健康和絕味不是一級別的，要嚴(yán)重太多了.....

2018年，周黑鴨新開自營門店392家，關(guān)閉131家：

其中大本營華中地區(qū)，門店數(shù)從17年的448增長到18年的562，收入?yún)s從17億下降到16.7億；華東地區(qū)門店數(shù)從199增長到225家，收入?yún)s從3.6億降至3.35億。倒是華北貢獻(xiàn)比較大， 門店收入雙增；華南門店收入小幅增長。因此，周黑鴨的下滑并不是一個(gè)地區(qū)，個(gè)別店鋪，而是整個(gè)公司都面臨倒退。

仔細(xì)翻完周黑鴨年報(bào)后，我們認(rèn)為：周黑鴨的銷量下滑主要原因是行業(yè)競爭加劇及消費(fèi)低迷，其中行業(yè)競爭加劇的影響可能相對較小，原因我們在上文經(jīng)營模式中講到。我們認(rèn)為絕味的迅速擴(kuò)張對周黑鴨的影響沒有大家想象中的那么大，從周黑鴨、絕味往年的營收、凈利就能得到驗(yàn)證。

周黑鴨受經(jīng)濟(jì)周期影響的可能性更大，因?yàn)槠淇蛦蝺r(jià)幾乎是絕味的一倍以上，18、19經(jīng)濟(jì)下行，到處都在上演裁員潮，消費(fèi)者信心指數(shù)從17年底便開始下降，正好對應(yīng)公司銷量下滑的階段。而作為稍低端些的絕味、煌上煌、紫燕等，便受此影響沒這么大。

其次，公司的毛利率下降主要原因是原材料價(jià)格上漲，勞工成本增加，新增廠房折舊開支增大；而絕味18年銷售毛利率同樣有下滑，看來原材料價(jià)格上漲問題是行業(yè)普遍問題，而絕味由于加盟模式，勞工成本開銷遠(yuǎn)低于周黑鴨，因此周黑鴨的毛利率、凈利率承壓比業(yè)內(nèi)其他公司要大得多。

總之就是：自營店模式比加盟店模式更費(fèi)錢，受經(jīng)濟(jì)周期的影響也會更大，但到了該賺錢的時(shí)候也會更賺錢。

我們認(rèn)為，絕味和周黑鴨都是十分不錯(cuò)的公司，長期來看，兩家公司都會享受到我國經(jīng)濟(jì)上行的紅利，都是十分不錯(cuò)的標(biāo)的。

如果是現(xiàn)階段的投資建議：我們認(rèn)為絕味的估值偏高，周黑鴨估值偏低，投資應(yīng)該逆周期而行，目前是投資周黑鴨性價(jià)比會更高一點(diǎn)。