$萬科A(SZ000002)$    $融創(chuàng)中國(01918)$  $中國恒大(03333)$ 

注：本文關(guān)于商業(yè)地產(chǎn)的一些看法有誤，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)確實(shí)把商業(yè)地產(chǎn)做成了超級(jí)生意，因時(shí)間關(guān)系，不再詳細(xì)跟進(jìn)，下文內(nèi)容也未作修改，僅在此強(qiáng)調(diào)，不好誤導(dǎo)各位讀者。

受一位師兄啟發(fā)，抄襲其理念應(yīng)用于本文，成本是生意選擇的結(jié)果，應(yīng)用于投資，自然是要為自己選擇一條漂亮的跑道。

商業(yè)地產(chǎn)部分博大精深，投入時(shí)間不足，某些知名企業(yè)模式（如萬達(dá)）尚未研究，可能有紕漏，讀者如有批判意見，請直接罵過來。

本文從物業(yè)服務(wù)、租賃住宅、物流倉儲(chǔ)服務(wù)、商業(yè)開發(fā)和運(yùn)營四種地產(chǎn)商業(yè)模式出發(fā)，嘗試以生意的角度（需求、成本、競爭），并結(jié)合同行業(yè)其他企業(yè)，評價(jià)各種生意的優(yōu)劣：

一、物業(yè)服務(wù)

（一）生意重點(diǎn)

從需求來講，隨著生活物質(zhì)水平提高，房地產(chǎn)市場的壯大，商品房年銷售面積已達(dá)到17億平方米左右，14億人口，未來城鎮(zhèn)化率70%，平均每人40平米，392億平方米，因此優(yōu)質(zhì)物業(yè)服務(wù)市場空間巨大且穩(wěn)定。

從成本來講，提供物業(yè)服務(wù)以小區(qū)為業(yè)務(wù)量，主要提供保安、保潔、園藝、物業(yè)維修及保養(yǎng)服務(wù)，當(dāng)業(yè)務(wù)量快速提升時(shí)，單位服務(wù)成本無法快速下降，難以在成本方面建立護(hù)城河。

從競爭來講，難以比對手更低的成本提供高品質(zhì)服務(wù)，無法建立遠(yuǎn)超對手的租值，行業(yè)集中度很難提升，好在營銷上依托老爹開發(fā)商，低成本實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。

綜上，物業(yè)服務(wù)是二流生意，優(yōu)勢在于依靠母公司免費(fèi)獲取新增業(yè)務(wù)，此免費(fèi)不是真免費(fèi)，只不過母公司沒收罷了。

（二）物業(yè)公司

下表為國內(nèi)前五的物業(yè)服務(wù)商2017年度的經(jīng)營情況表，在不考慮估值的情況下，選擇一家物業(yè)公司當(dāng)股東，我們應(yīng)該按什么標(biāo)準(zhǔn)選。

首先，業(yè)務(wù)發(fā)展速度一定會(huì)依賴母公司地產(chǎn)項(xiàng)目的擴(kuò)張速度，因此萬科和碧桂園是首選。

其次，物業(yè)費(fèi)收繳率，理論上可以用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來粗略比較，粗略地看綠城客戶質(zhì)量更優(yōu)，萬科未披露具體情況。

最后，物業(yè)品質(zhì)越高，對優(yōu)質(zhì)物業(yè)服務(wù)需求越高，物業(yè)平均售價(jià)可以反映各公司物業(yè)品質(zhì)和客戶需求，萬科平均售價(jià)較碧桂園更高，客戶質(zhì)量更高。

綜上，上述物業(yè)公司，我選萬科。

二、租賃住宅

（一）生意重點(diǎn)

從需求來講，國內(nèi)一二線熱點(diǎn)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提高，人口凈流入需求增加，房價(jià)隨之上升，新進(jìn)入城市人群擁有住房的比例將逐漸下降，租房市場需求空間巨大且穩(wěn)定。

從成本來講，房源供應(yīng)方式分為散租，集中式租賃獨(dú)棟商業(yè)樓宇，集中式自建、收購獨(dú)棟商業(yè)樓宇。

散租或集中式租賃業(yè)務(wù)，撮合供需雙方交易，賺取租入租出差價(jià)，即租賃需求雙方的信息費(fèi)用，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大后，能夠顯著降低租賃市場信息費(fèi)用，但成本的大頭是租賃支出，價(jià)格隨行就市，因此，可以在成本方面建立護(hù)城河，但不深，如鏈家地產(chǎn)。

集中式租賃的房源受連鎖快捷酒店用途競爭，能夠做集中租賃的物業(yè)，投資回報(bào)率應(yīng)當(dāng)?shù)陀谶B鎖快捷酒店。

自建、收購獨(dú)棟商業(yè)樓宇，在目前國內(nèi)稅制及利率情況下，不考慮土地租值上升的話，盈利蓋不過利息，不賺錢的生意，談何護(hù)城河。

從競爭來講，散租或集中式租賃，可以通過房源規(guī)模提升，降低租賃市場信息費(fèi)用，會(huì)以城市為單位，集中度提升，出現(xiàn)優(yōu)勢企業(yè)，但僅僅經(jīng)營出租業(yè)務(wù)不足以支撐城市密集網(wǎng)點(diǎn)布局，必須依托于房產(chǎn)中介業(yè)務(wù)。邏輯是每當(dāng)房產(chǎn)交易低迷時(shí)，大量房產(chǎn)中介關(guān)門歇業(yè)，鏈家等大公司也會(huì)停止擴(kuò)張。

自建、收購獨(dú)棟商業(yè)樓宇，利率成本低的企業(yè)會(huì)有一些優(yōu)勢，但公司資金有機(jī)會(huì)成本，搞長租公寓得不償失。

綜上，必須依賴房產(chǎn)中介義務(wù)，散租或集中式租賃業(yè)務(wù)是三流生意，自建、收購樓宇出租是不入流生意。

（二）美國公寓運(yùn)營公司

EQR（Equity Residential）是一家房地產(chǎn)投資信托公司，目前市值約為人民幣1,500億元，是美國最大的上市公寓運(yùn)營商。專注于在城市和高人口密度的郊區(qū)以及沿海地區(qū)的租賃物業(yè)的獲取、開發(fā)和管理。截至2017年底，EQR已投資305個(gè)物業(yè)，包括78,611個(gè)公寓單元，主要分布在波士頓、紐約、華盛頓特區(qū)、西雅圖、舊金山和加利福尼亞南部。

過去10年EQR的平均ROE為12.98%，業(yè)績看著不錯(cuò)，但考慮美國過去10年的低利率以及REITS的稅收優(yōu)惠政策，國內(nèi)完全不具備相關(guān)條件，商業(yè)地產(chǎn)也是如此。

三、物流倉儲(chǔ)服務(wù)

（一）生意重點(diǎn)

從需求來講，與美國等發(fā)達(dá)國家相比，國內(nèi)物流地產(chǎn)缺口巨大，國內(nèi)消費(fèi)的發(fā)展仍將支撐物流地產(chǎn)高速發(fā)展，高標(biāo)準(zhǔn)倉庫供應(yīng)增長迅速，仍供不應(yīng)求，物流地產(chǎn)市場需求空間巨大且穩(wěn)定。

從成本來講，物流地產(chǎn)主要是建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)倉庫為主的物流園區(qū)，作為租戶的區(qū)域倉儲(chǔ)、分揀及配送中心。物流地產(chǎn)拿地投資、開發(fā)運(yùn)營較商業(yè)地產(chǎn)容易得多，單項(xiàng)目服務(wù)客戶量少，提供服務(wù)以物流園區(qū)項(xiàng)目為業(yè)務(wù)量，當(dāng)全國園區(qū)設(shè)施數(shù)量快速提升時(shí)，服務(wù)成本無法顯著下降，難以在成本方面建立護(hù)城河（數(shù)據(jù)見后文）。

從競爭來講，普洛斯憑借向基金出售成熟資產(chǎn)的高周轉(zhuǎn)模式及境外低利率優(yōu)勢，成為國內(nèi)最大的物流地產(chǎn)商。由于難以比對手更低的成本提供高品質(zhì)服務(wù)，即使考慮開發(fā)后出售的物業(yè)增值收入，盈利能力始終不強(qiáng)。

綜上，物流地產(chǎn)是二流生意。

（二）普洛斯-新加坡

2017年萬科聯(lián)合普洛斯-新加坡現(xiàn)任管理層、厚樸資本、高瓴資本、中銀集團(tuán)共同參與普洛斯公司潛在的私有化，收購代價(jià)約合人民幣790億，萬科占比 21.4%，支付對價(jià)約169億人民幣。

普洛斯-新加坡為國內(nèi)物流地產(chǎn)運(yùn)營商的龍頭，截至2017年6月運(yùn)營面積（包括正在運(yùn)營、在建以及儲(chǔ)備建面）超4,000余萬方，市場份額遙遙領(lǐng)先其他物流地產(chǎn)商。寶灣、嘉民、易商、宇培等運(yùn)營面積處于200-500萬方，為二線龍頭。

普洛斯-新加坡的運(yùn)作模式是，在全球范圍內(nèi)投資建設(shè)優(yōu)質(zhì)高效的物流倉儲(chǔ)設(shè)施，出租給客戶并為其提供物業(yè)管理服務(wù)，收益來源于租金、物業(yè)增值與基金管理費(fèi)。其高周轉(zhuǎn)、輕資產(chǎn)運(yùn)營的模式在于通過設(shè)立基金管理平臺(tái)，將開發(fā)后成熟的物流倉儲(chǔ)設(shè)施出售給基金，并由自己管理運(yùn)營。

由于普洛斯-新加坡在境外美元融資成本較低，因此以毛利率、未扣除財(cái)務(wù)費(fèi)用的稅前利潤率來看，普洛斯內(nèi)陸業(yè)務(wù)與競爭對手并無明顯優(yōu)勢。

由于普洛斯-新加坡及宇培物流確認(rèn)較多物業(yè)重估收益，會(huì)影響ROE、ROIC，使其真實(shí)水平高于上表數(shù)字。下面參考普洛斯-美國（世界第一），了解物流地產(chǎn)長期盈利能力，其物業(yè)重估收益不多。

從美國市場來看，普洛斯-美國20年以來的復(fù)合回報(bào)率也不高，物流地產(chǎn)并不是什么好生意。

四、商業(yè)開發(fā)和運(yùn)營

（一）生意重點(diǎn)

從需求來講，隨著城鎮(zhèn)化水平提高，居民收入增長，人均消費(fèi)支出也會(huì)水漲船高，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值將會(huì)顯著提升，國內(nèi)新增商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展迅速，市場空間巨大且穩(wěn)定。

從成本來講，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的經(jīng)營內(nèi)容主要是項(xiàng)目調(diào)研選址、土地獲取、規(guī)劃設(shè)計(jì)、施工、招商、營運(yùn)管理等內(nèi)容。

國內(nèi)外每一個(gè)成功的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商（西蒙、西田、紅星美凱龍），均成功地利用資本高周轉(zhuǎn)擴(kuò)張，從而取得較高的資本回報(bào)。但資本的大力協(xié)助明顯是經(jīng)營的結(jié)果，而不是原因，只有項(xiàng)目投資回報(bào)率高于資金方訴求，資本才會(huì)涌入，因此核心在投資回報(bào)率，即拿地和營運(yùn)管理能力。

商業(yè)地產(chǎn)細(xì)分之下也有很多類型，奢侈品類旗艦（SKP、新鴻基、太古、九龍倉、萬象城等），大眾購物中心類旗艦（大悅城），上述企業(yè)均具備一流的營運(yùn)管理能力，無特別明顯的差距，也不會(huì)因?yàn)楣芾砩虡I(yè)數(shù)目提升，顯著降低成本，因此，無法在成本方面建立護(hù)城河。

零售物業(yè)的成功離不開所在的商圈，周圍物業(yè)的優(yōu)劣也是休戚相關(guān)，因此我認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)的關(guān)鍵在于拿地能力，提前預(yù)判城市發(fā)展的核心所在，搶到最好的位置（參見重慶向北），與最好的物業(yè)為鄰。

家居商場（紅星美凱龍），由于家居家具品類零售渠道集中化的特點(diǎn)，紅星美凱龍憑借其優(yōu)秀運(yùn)營能力布局了國內(nèi)主要城市的家居家具零售渠道，管理項(xiàng)目量的提升，降低了招商、營銷、運(yùn)營管理成本，在成本方面建立了一定程度的護(hù)城河。

從競爭來講，奢侈品類、大眾購物中心品類的旗艦公司并不具備能人所不能的護(hù)城河，行業(yè)集中度無法提升，回報(bào)率有限，國內(nèi)凈利潤率6%的項(xiàng)目鳳毛麟角。家居商場運(yùn)營零售渠道，在招商、營銷方面具備一定成本優(yōu)勢，但生產(chǎn)內(nèi)容過少，項(xiàng)目量提升無法顯著降低自身產(chǎn)出成本。

綜上，商業(yè)地產(chǎn)是二流生意。

（二）紅星美凱龍

下表為剔除物業(yè)重估升值的回報(bào)率情況，作為商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營商已經(jīng)是很不錯(cuò)的成績了。

紅星美凱龍共管理267個(gè)項(xiàng)目，自營持有75個(gè)項(xiàng)目，委管192個(gè)項(xiàng)目，通過委管商場的方式實(shí)現(xiàn)了低成本快速擴(kuò)張，在三線及其他城市迅速擴(kuò)展版圖，2017年度實(shí)現(xiàn)委管業(yè)務(wù)收入31億元。

紅星美凱龍的委管擴(kuò)張模式與大悅城的周轉(zhuǎn)模式對比，可以幫助理解不同生意選擇下租值的不同。

1、紅星美凱龍委管模式

紅星美凱龍為合作方提供全面的咨詢和委管服務(wù)，包括商場選址咨詢、施工咨詢、商場設(shè)計(jì)裝修咨詢、招商開業(yè)以及日常經(jīng)營及管理；相應(yīng)地，公司根據(jù)與合作方簽署的委管協(xié)議在不同參與階段收取項(xiàng)目冠名咨詢費(fèi)、招商傭金、商業(yè)管理咨詢費(fèi)及委托經(jīng)營管理費(fèi)等不同費(fèi)用。

2、大悅城基金合作模式

大悅城在大眾購物中心類綜合體開發(fā)運(yùn)營方面是國內(nèi)一線企業(yè)，北京的西單大悅城和朝陽大悅城是國內(nèi)回報(bào)率最高的商業(yè)項(xiàng)目之二。大悅城收入主要包括：基金管理費(fèi)、運(yùn)營管理費(fèi)、超額租金提成、物業(yè)出售升值部分提成。

大悅城與中國人壽及GIC的交易模式為：大悅城將成熟物業(yè)打包出售49%股份。2017年大悅城出資成立并購基金，基金主要是收購優(yōu)質(zhì)國內(nèi)物業(yè)項(xiàng)目，并將其升級(jí)改造為大悅城商業(yè)項(xiàng)目。

上述兩種商業(yè)地產(chǎn)的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，前者不需要紅星美凱龍投入1分錢，合作方付費(fèi)請紅星美凱龍協(xié)助開發(fā)商業(yè)項(xiàng)目，并負(fù)責(zé)后續(xù)管理。后者要么出售成熟項(xiàng)目，要么大悅城一起出錢投資新項(xiàng)目開發(fā)，新項(xiàng)目大悅城自己不出錢是沒人陪它玩的。

作者于日新，在雪球設(shè)有“加班的會(huì)計(jì)”個(gè)人專欄，轉(zhuǎn)發(fā)請注明出處，否則將追究法律責(zé)任。

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